大宗跟踪：原材料价格回落对家电企业Q2和全年盈利影响测算分析

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金家电指数 1657 沪深300指数 4467 上证指数 3388 深证成指 12860 中小板综指 12966 相关报告 1.《5月产业在线洗衣机数据点评-需求端较为疲软，龙头持续领跑》，2022.6.28 2.《5月产业在线冰箱数据点评-行业整体承压，海尔市占率提升》，2022.6.28 3.《618收官，产品升级趋势确立-家电周报》，2022.6.26 4.《5月产业在线空调数据点评-内销出货明显复苏，外销多数龙头增长...》，2022.6.21 5.《京东表现强劲，集成灶等新兴品类高景气-周报》，2022.6.20 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 贺虹萍 分析师 SAC执业编号：S1130522010004 hehongping＠gjzq.com.cn 邓颖 联系人 dengying＠gjzq.com.cn 大宗跟踪：原材料价格回落对家电企业Q2和全年盈利影响测算分析 投资建议  家电主要原材料Q2至今回落明显。W26单周LME铜、LME铝、塑料、钢材相对今年最高点分别-21%、-37%、-12%、-15%；W26环比Q1出现明显回落，其中铜和铝尤为明显；W26环比原材料已经明显松动的22Q2整体来看继续下滑，回落趋势延续（环比Q2铜-11%、铝-14%、塑料-4%、钢材-11%）。符合市场预期。  Q2展望：白电同比或将转正，主要企业延续修复。合理假设Q2企业均价同比提升幅度为4%，预计Q2毛利率压力将明显缓解，白电企业Q2毛利率整体率先修复。小家电整体毛利率降幅或明显收窄，但由于塑料件占比较高（Q2塑料价格同比+9%），毛利率同比转正或有一定滞后。白电龙头有望在22H1实现毛利率同比回正的修复。  下半年毛利率展望：1）分季度来看，21Q2-Q3为原材料增速的峰值，因此21Q4企业原材料面临压力最大。22Q4毛利率修复幅度集体提升，将高于22Q3。2）分品类看，白电原材料回落后利润弹性将更大。即使在较为悲观的假设下，全年毛利率修复概率仍旧高。3）全年来看，三种情形下白电龙头毛利率均有望修复，幅度总体在1%-3%之间；厨小在+4 %的条件下则基本能实现毛利率的转正。 投资建议  当前时点家电板块整体处于估值底部，建议关注地产后周期估值&盈利修复的厨电龙头火星人、关注有中报业绩催化的新宝股份。中长期关注创新产品持续领先且具有消费品全方位壁垒的家用智能微投龙头极米科技，产品力/渠道力/营销力优势兼具、扫地机+洗地机双轮驱动的清洁龙头科沃斯，抗风险能力强的高端定位优势持续显现、降本增效逻辑持续兑现的海尔智家。 风险提示  原材料价格下降不及预期风险，需求不及预期风险，疫情反复风险，汇率波动影响。 1405151116181724183019362043210702211002220102220402国金行业 沪深300 2022年07月02日 消费升级与娱乐研究中心 家电行业研究 买入 (维持评级) ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.Q2原材料回落如期而至 ..............................................................................3 2.毛利率Q2展望：白电同比或将转正，主要企业延续修复趋势......................4 3.毛利率Q3-Q4及全年展望： 恢复幅度提升，全年有望转正 .........................5 4.投资建议 .....................................................................................................7 5.风险提示 .....................................................................................................7 图表目录 图表1：家电主要大宗原材料价格变化............................................................3 图表2：家电主要大宗原材料价格...................................................................3 图表3：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度..............................................4 图表4：公司拳头产品21年以来均价提升持续 ...............................................4 图表5：22Q2及22H1企业毛利率变动测算...................................................5 图表6：三种预期下的提价幅度 ......................................................................5 图表7：三种预期描述 ....................................................................................5 图表8：22Q3-Q4及22A企业毛利率变动测算——乐观情形 ..........................6 图表9：22Q3-Q4及22A企业毛利率变动测算——中性情形 ..........................6 图表10：22Q3-Q4及22A企业毛利率变动测算——悲观情形 ........................7 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.Q2原材料回落如期而至 家电主要原材料Q2至今回落明显。W26单周LME铜、LME铝、塑料、钢材相对今年最高点分别-21%、-37%、-12%、-15%；W26环比Q1出现明显回落，其中铜和铝尤为明显；W26环比原材料已经明显松动的22Q2整体来看继续下滑，回落趋势延续（环比Q2铜-11%、铝-14%、塑料-4%、钢材-11%）。符合市场预期。 图表1：家电主要大宗原材料价格变化 来源：wind，国金证券研究所 22Q2：原材料增速峰值过后，单季同比首次出现下降。22Q2原材料价格在历史上仍处于较高水平，但相较价格最高点已明显回落。原材料增速峰值21Q3已过，此后两个季度增速连续下滑但仍然为正，22Q2铜、铝、塑料、钢材分别-2%、+20%、+9%、-9%，铜和钢材自本轮原材料周期以来同比首次出现下降，释放出明确的拐点信号。 图表2：家电主要大宗原材料价格 来源：wind，国金证券研究所 LME铜LME铝塑料钢材20Q1-9%-9%-21%-5%20Q2-12%-17%-20%-10%20Q312%-3%-5%-2%20Q422%9%5%7%21Q151%24%22%26%21Q281%60%26%50%21Q344%55%16%44%21Q435%44%16%23%22Q118%56%8%6%22Q2-2%20%9%-9%价格850225008489121W26比21Q2-12%4%5%-19%W26比今年高点-21%-37%-12%-15%W26环比22Q1-15%-24%-5%-11%W26环比22Q2-11%-14%-4%-11%W26同比 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度 来源：wind，国金证券研究所 2.毛利率Q2展望：白电同比或将转正，主要企业延续修复趋势 在此前的报告《家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算》中，我们构建了公司毛利率变动测算模型，此处假设条件保持一致：即 1） 先构建单品类（空冰洗+油烟机+小家电）毛利率变动模型； 2） 品类基础上构建公司毛利率变动模型：采用公司各业务营收占比作为品类毛利率加权的权数；假设公司采购均价和大宗市场原材料价格变动完全一致；原材料为t时点相较21Q2的变动，毛利率为t+1季度相较21Q3的变动幅度。 参考奥维数据和经销商提货情况，22Q2企业成本端仍有一定压力，家电品类整体保持提价，各公司的优势品类或更为明显。因此合理假设Q2企业均价同比提升幅度为4%。 图表4：公司拳头产品21年以来均价提升持续 来源：奥维云网，国金证券研究所 预计Q2毛利率压力将明显缓解，白电企业Q2毛利率整体率先修复。美的年初至今内外销提价明显，并持续剥离低盈利品类；海尔Q2虽短期线下部分区域受疫情影响，但生产端效率的提升+品牌提价能力有目共睹；格力产品结构进一步优化，渠道中高端机销售占比提升。小家电整体毛利率降幅或明显收窄，0%5%10%15%20%25%海尔冰箱-线下 海尔冰箱-线上 美的空调-线下 美的空调-线上 格力空调-线下 格力空调-线上 老板烟机-线下 老板烟机-线上 火星人集成灶-线下 火星人集成灶-线上 22年前五月零售价同比 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 但由于塑料件占比较高（Q2塑料价格同比+9%），毛利率同比转正或有一定滞后。白电龙头有望在22H1实现毛利率同比回正的修复。 图表5：22Q2及22H1企业毛利率变动测算 来源：wind，国金证券研究所 3.毛利率Q3-Q4及全年展望： 恢复幅度提升，全年有望转正 延续Q2测算思路和假设基础，构建22Q3-Q4毛利率变动模型，增加假设： 1） 预计Q3原材料延续回落趋势，Q4传递至报表端。参考22Q2不同原材料同比21Q2的情况，按照原材料价格变化幅度分为乐观、中性、悲观三种预期，其中悲观情形下四种原材料相较21Q2同比变化最小。 2） 均价同比提升比例分为0%、4%、8%三档。考虑历史经验及行业发展阶段，家电价格提升具有刚性，随原材料价格回落而下跌的概率较小。出于合理性考虑，乐观和中性预期下家电均价同比提升比例在0%或4%（部分公司去年Q3以来多次提价，因此原材料回落背景下，预计同比均价提升幅度较低）。若原材料回落幅度不及预期，均价同比提升比例增设8%的档。 图表6：三种预期下的提价幅度 图表7：三种预期描述 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 通过22Q3-Q4及22A企业毛利率变动测算，可以得出以下结论： 1）分季度来看，21Q2-Q3为原材料增速的峰值，因此21Q4企业原材料面临压力最大。22Q4毛利率修复幅度集体提升，将高于22Q3。 2）分品类看，白电的大宗原材料占比较高，铜铝钢占比高（铜和钢材价格Q2同比已经下降），原材料回落后利润弹性将更大。即使在较为悲观的假设下，全年毛利率修复概率仍旧高。 3）全年来看，三种情形下白电龙头毛利率均有望修复，幅度总体在1%-3%之间；厨小在均价同比+0%的情形下，乐观和中性假设下全年毛利率或将小幅下降，因此是否提价对盈利变动的方向将有明显影响。在+4%的条件下则基本能实现毛利率的转正。 4）考虑中性情形：21H2若价格同比+0%，Q3-Q4毛利率将持续修复，全年白电龙头毛利率改善或将在0.5pct以上，海尔和美的或更明显。若提价4%，大多数小家电全年毛利率将为正向变动。 考虑到22Q1原材料压力对全年盈利的影响，以及近年消费升级+原材料压力的22Q122Q222Q122Q221H122H1变动美的集团22.2%25.2%-0.8%2.0%23.2