广发中证上海环交所碳中和ETF投资价值分析：主打深度低碳和高碳减排的ETF

在双碳目标之下，我国碳中和领域进入全面发展阶段。总体上我国采取“减排为主，吸收为辅”的技术路线，产业结构上划分为深度低碳和高碳减排两个板块同时推进。在碳中和的技术层面，以储能、固碳为代表的新兴技术需要进一步攻坚。此外，2021年设立碳交易市场，在碳排放总量控制的基础上，通过市场化机制决定碳排放成本和分配。 从微观层面上看，海外研究表明，投资者已经在股票市场上为公司碳排放风险定价，对于高碳排放公司要求额外收益补偿。同时，2015年《巴黎协定》签订以来，投资者对低碳指数的关注度明显上升，低碳指数和高碳指数收益的相关性大幅下降。因此，在我国全面推进碳中和的背景下，低碳个股及指数有望迎来长期利好。 中证上海环交所碳中和指数（SEEE碳中和，931755）由上海环交所和中证指数公司共同编制，于2021年10月21日发布。指数成分股选取A股市场深度低碳和高碳减排领域的个股，行业上以新能源为主，市值分布上大小兼收，兼具ESG评分高、成长性好、机构持仓比例高等特点。此外，相比于其他碳中和相关指数，SEEE碳中和纳入了高碳减排相关行业，行业分布更加分散，并且历史收益更加稳健、估值处于低位，具有较好的投资价值。 广发中证上海环交所碳中和ETF（碳中和ETF环交所，560553）将于2022年7月4日-7月6日发行。产品以SEEE碳中和为标的指数，在双碳目标指引下有望享受产业链发展和市场估值逻辑变化带来的中长期利好。基金管理人广发基金在ETF领域深耕多年，多次获得“金牛奖”、“明星基金奖”和“金基金奖”等奖项。拟任基金经理陆志明具有22年证券从业经历，曾任深交所指数团队总监，拥有10年投资管理经验。 风险提示：大盘下跌风险：由于广发中证上海环交所碳中和ETF为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 1.引言 本篇报告中我们将讨论广发中证上海环交所碳中和ETF的投资价值。广发中证上海环交所碳中和ETF将于2022年7月4日-7月6日发行。本篇报告分为三部分内容：第一部分包括第2节，介绍宏观层面上碳中和的国际国内政策导向和国内相关领域发展现状；第二部分包括第3节，介绍微观层面上碳排放风险对股票价值的影响；第三部分包括第4-6节，介绍中证上海环交所碳中和指数的投资价值和广发中证上海环交所碳中和ETF的产品信息。 2.碳中和之大局观 2.1.国际公约：呼吁减排，呼吁新能源 全球碳排放总量自上世纪90年代以来持续上涨，仅在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间由于全球经济发展停滞而有所下降，2021年基本回到疫情前水平。从每年碳排放增量的结构上看，煤炭仍然是碳排放的主要来源，天然气带来的碳排放相对较少；2021年石油碳排放增量大幅提升，主要是由于2020年下降带来的基数效应。 与此同时，联合国等国际组织持续关注碳减排目标，呼吁形成以发达国家为主体的碳减排国际框架。2021年11月召开的《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方大会上，与会各国签署的《格拉斯哥气候公约》进一步呼吁各国加快向低碳能源体系转型、逐渐减少煤电，并对全球碳交易市场作出具体规定。 图1全球碳排放总量持续上升，2020年受经济停滞影响短暂下降 图2全球碳排放中煤炭占主导 表1：全球推动碳减排主要国际公约 2.2.国内政策：技术攻坚，市场发力 我国积极响应国际碳减排公约，致力于经济转型和可持续发展，十八大以来对碳减排提出了更高的要求，包括2030碳达峰和2060碳中和两个核心目标。经济的发展伴随着发电量需求的提升，尽管近些年水电、核电、风电等多元化发电方式逐渐发展，但目前火电在我国发电量中仍占据主导地位。IEA发布的全球能源报告显示，在2020年，中国是仅有的煤炭消耗量上升的国家，源于经济持续增长带来的电力需求增加。 图3我国双碳目标和政策路线 图4我国发电量中火电仍占主导 图5我国煤炭消耗量持续上升 2.2.1.“减排为主，吸收为辅”的技术路线 碳中和的发展除了政策导向以外，还需要大量技术支持，在这一领域我国采取“减排为主，吸收为辅”的技术路线。碳中和从实现路径上包括两个维度：一是减少经济活动中的碳排放，包括新兴深度低碳发电技术和传统高碳产业优化升级；二是对已经排放的二氧化碳进行捕捉并固定化，从而减少大气层中的碳含量。具体而言，在碳中和过程中，传统产业产能升级和落后产能淘汰已经取得了一定成效，核电、光电等零碳发电技术及其产业链也在高速发展，但是目前要想实现两条腿走路还存在一些技术难点，包括储能和固碳等。 图6碳中和技术路线和产业结构 2.2.1.1.储能技术 储能技术即储存电能的技术。目前光伏和风力发电都存在供求时间错位、生产不稳定等问题，例如光伏发电总是在白天发电，但是用电高峰却在晚上，并且白天的发电量也受到天气和季节影响。这些问题使新能源发电无法直接并网，也催生了储能技术的发展。 根据《2022储能产业应用研究报告》，2021年全球储能市场装机功率205.3 GW，其中抽水蓄能装机功率177.4 GW，占比86.42%；电化学储能装机功率21.1 GW，占比10.30%。我国储能产业发展上也以抽水蓄能为主，装机功率5262.0MW，占比71.1%；电化学储能装机功率1844.6 MW，增量上仅次于美国，结构上以锂离子电池为主。 图7储能技术路线图 图8动力电池产量情况 固碳从路径上除了利用植被、海洋进行的生物固碳以外，还可以通过技术固碳。固碳技术（CCUS）可以将生产过程中产生的二氧化碳进行捕集，封存于地质结构中，减少向大气的排放，其中部分还可作为“绿碳”成为未来相关生产流程的原料供给。固碳的主要技术方向有三个：其一，碳捕捉与储存，即将工业生产中的二氧化碳收集起来注入废弃油田、气田封存；其二，碳捕捉与能源化利用，即使用二氧化碳作为低温热机的介质，通过气压变化的汽化和液化推动气动机械做功；其三，碳捕捉与资源化利用，即将收集到的二氧化碳用于制备当前从石油中衍生得到的化学品和材料。 图9全球商业碳捕集与封存（CCS）设施计划 2.2.2.碳交易市场 碳交易市场是全国发电企业交易碳排放权的场所，每个履约周期结束时，控排企业需要向政府缴纳足量碳排放额度，以抵消温室气体排放量。碳排放市场的设立可以在控制碳排放总量的基础上，通过市场化机制影响碳排放成本和分配，所以在2021年7月碳排放权上市交易初期，碳排放权价格上涨可以体现出一定的减排作用。2021年12月31日，全国碳排放权交易市场第一个履约周期结束，碳排放配额累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元。 表2：碳交易市场政策和试点情况 3.碳中和之微观影响 3.1.投资者已经在为碳风险定价 投资者已经开始关注碳排放，并对碳风险定价。海外市场的研究表明，投资者对碳排放量高的企业要求更高的风险补偿。文献进一步表明，按照碳排放增速或等级排序可以获得持续超额收益。目前A股市场已经有1191家上市公司公布CSR报告，自2016年以来持续上升，随着碳排放信息披露范围扩大和市场认知深化，未来低碳排放公司有望迎来利好。 图10按照碳排放增速排序可以获得持续超额收益 图11公布CSR报告的A股公司数量 3.2.《巴黎协定》使投资者关注低碳指数 国际协议可以促进投资者对碳排放风险的关注。海外市场的研究表明，《巴黎协定（PA）》之后，低碳排放指数和高碳排放指数相关性大幅下降，并且低碳排放指数系统性风险持续下行，高碳排放指数系统性风险基本不变。从国际公约上看，在《巴黎协定》之后，2021年底缔约国又达成了《格拉斯哥气候公约》；从国内政策上看，十八大以来提出了“双碳目标”。这些合作协议和政策导向的影响下，投资者对碳排放以及低碳指数的关注将会逐渐提高，从而低碳排放企业以及低碳指数将迎来利好。 图12《巴黎协定》之后，低碳排放指数和高碳排放指数相关性大幅下降 图13A股泛ESG主题公募基金数量和规模持续上升，节能环保为主导 4.中证上海环交所碳中和指数价值分析 4.1.融合深度低碳和高碳减排的成分股筛选方法 中证上海环交所碳中和指数（931755，SEEE碳中和）由上海环境能源交易所与中证指数有限公司共同推出，以2017年6月30日为基日。上海环境能源交易所是全国首家环境能源类交易平台，也是全国碳排放权交易系统建设和运营机构。指数从沪深市场中选取清洁能源、储能等深度低碳领域中市值较大的，以及火电、钢铁等高碳减排领域中碳减排潜力较大的合计100只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场中对碳中和贡献较大的上市公司证券的整体表现。具体而言，包括以下步骤： 表3：中证上海SEEE碳中和指数编制方法 其中，计算两个领域碳中和贡献度得分计算使用了环交所自研的碳中和行业减排模型。不同年份深度低碳领域与高碳减排领域碳中和贡献度得分如下表所示，总贡献度总比例上看，SEEE碳中和指数当前在深度低碳领域的占比更高，未来在深度低碳领域的占比将持续提升。 表4：不同年份深度低碳领域与高碳减排领域碳中和贡献度得分 表5：SEEE碳中和指数十大成分股（2022-6-23） 4.2.行业上新能源为主，市值上大小兼收 指数成分股行业分布上突出了低碳发电和储能产业链，高碳减排行业市值占比相对较低。从申万一级行业上看，指数成分股集中于电力设备和公用事业，合计占比达到58%；从申万二级行业上看，成分股集中于电池、光伏和电力，合计占比达到56%。 从市值分布上看，指数对小盘股和大盘股均有覆盖。200亿以下的股票有24只；1000亿以上的股票有32只，并且不乏宁德时代、比亚迪等万亿龙头。 图14SEEE碳中和指数行业市值分布（申万一级）图15SEEE碳中和指数行业市值分布（申万二级） 图16SEEE碳中和指数市值分布 4.3.ESG评价高，极端收益概率低 SEEE碳中和指数WindESG评分中枢高于全市场。目前Wind ESG对A股上市公司基本达到全面覆盖，相比于主板、创业板等市场板块，SEEE碳中和指数的ESG评分中位数和最小值更高，表现出指数在ESG方面表现较为突出，符合指数定位。从实证角度上看，ESG水平越高的公司出现极端收益的概率更低，对应到公司基本面上，环保能力越强、社会责任越多、内部治理越有效的公司经营更加稳定、企业文化更加优秀，从而不易出现黑天鹅事件。 图17SEEE碳中和指数WindESG评分中枢高于全市场 4.4.高成长特征突出，盈利能力不落下风 SEEE碳中和指数成长能力整体上优于全市场。从过去三年的营收复合增速上看，指数成分股中高速增长（>50%）的成分股占比达到71%，大幅高于全市场（41.8%）；从过去三年的净利润复合增速上看，指数成分股中高速增长（>50%）的比例达到26%，高于全市场（13.5%）。 SEEE碳中和指数盈利能力中枢略高于市场。从2021年年报ROE上看，指数成分股ROR在10%-50%占比达到80%，高于全市场（40.2%）。从2022年一季报上看，指数成分股盈利能力与市场基本持平。 图18过去三年营收复合增速占比统计 图19过去三年净利润复合增速占比统计 图202021年年报ROE统计 图212022年一季报ROE统计 图22SEEE碳中和指数公募基金持仓比例中枢更高图23SEEE碳中和指数北上资金持仓比例中枢更高 高收益；其三，在碳中和指标上，计算碳中和贡献度，而非直接使用营收或利润指标，有助于提高指标针对性；其四，在排序方法上，在深度低碳领域按照日均总市值排序，可以反应低碳技术发展潜力，在高碳减排领域按照环交所碳减排综合评分排序，可以保持指数的低碳属性。 表6：碳中和相关指数选样方法对比 5.2.行业分布：以新能源为主，权重分布相对分散 从行业分布上看，碳中和相关的几个指数中权重靠前的行业均为电池、光伏设备和电力，表现出对新能源产业的重视。从行业市值占比上看，SEEE碳中和指数包含了深度低碳和高碳减排两个领域，因此在行业分布上相对分散，市值排名前5的行业占比70.72%，行业权重分散化也使