2022年财年业绩逊预期，唯长线增长逻辑加强

中国水务（855 HK） | 2022年6月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 公用事业 | 供水 中国水务（855 HK） 2022年财年业绩逊预期，唯长线增长逻辑加强 毛利率下跌导致盈利逊预期，然而收入胜预计 公司昨日公布逊于预期的2022年财年业绩(年结：3月31日)。股东净利润同比上升11.9%至18.9亿元港币(下同)，较我们预测低6.4%，因为毛利率下跌3.6个百分点至38.3%，主因：(一)能源价格上升，供水厂房电费支出增加；(二)仓储码头非核心业务亏损；(三)疫情防控下，水价较高的工商客户用水量减少；(四)房地产市场疲弱，高利润的自来水接驳收入占比下跌。然而公司总收入同比上涨25.2%，超出我们预测9.1%，主因：(一)直饮水业务加快发展，相关收入同比增长379.4%至6.9亿元：(二)位于浙江杭州的石化产品码头投运，仓储码头非核心业务收入同比上涨572.6%至6.5亿元(见图表1)。 直饮水业务发展远超预测，强化公司长线增长逻辑 自2019年财年开拓直饮水业务后，公司去年财年显着加快发展，远超我们预测。新增直饮水项目(包含在建)数目由2021年财年的232个增加至2022年财年的超过1,000个。同期累计服务人口(含在建项目)由约100万增加至约300万。我们保守预计2023-24年财年直饮水业务收入分别同比增长65.9%及45.0%至11.5亿元及16.7亿元，所占总收入由2022年财年的5.4%上升至2023-24年财年的7.8%及10.0%。我们不排除直饮水业务收入有望在未来10年内与自来水业务看齐的可能性。 不利毛利率因素可缓解，提升2023-24年财年盈利预测 正当内地优化疫情防控，我们预计去年影响公司毛利率的部分因素或可逐渐缓解，例如工商客户用水量减少及自来水接驳收入占比下跌。此外，石化产品码头运营可望今年财年开始稳定。综合上述因素后，包括直饮水及非核心业务收入，我们分别提高2023-24年财年总收入预测15.3%及18.4%，但预计毛利率仍低于2020年财年水平，我们仅分别提升2023-24年财年股东净利润预测0.8%及0.6%(见图表2)。 上调目标价，重申“买入”评级 我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由11.50港元调升 至12.00港元(见图表3及4)，这对应8.6倍2023年财年市盈率和51.1%上升空间。重申“买入”。 风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。 主要财务数据（港币百万元）（更新至2022年6月28日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：12.00港元 股票资料（更新至2022年6月28日） 现价 7.94 港元 总市值 12,960.64百万 港元 流通股比例 48.99% 已发行总股本 1,632.32百万 52周价格区间 5.71-11.56港元 3个月日均成交额 15.88百万 港元 主要股东 段传良 （占28.86%） 欧力士(8591 JP) （占17.84%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220310 - 中国水务（855 HK）更新报告：公用事业基本面不变，长线投资者吸纳良机 20211220 - 中国水务（855 HK）更新报告：有意分拆直饮水及供水业务上市 分析师 周健锋（Patrick Chow） +852 2359 1849 kf.chow@ztsc.com.hk 年结:3月31日 2020年 实际 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 收入 8,694 10,346 12,950 14,756 16,623 增长率（%） 4.7 19.0 25.2 14.0 12.6 股东净利润 1,639 1,692 1,894 2,286 2,573 增长率（%） 19.7 3.2 11.9 20.7 12.6 每股盈利（港币） 1.02 1.06 1.17 1.40 1.58 市盈率（倍） 7.8 7.5 6.8 5.7 5.0 每股股息（港币） 0.30 0.31 0.34 0.42 0.47 股息率（%） 3.8 3.9 4.3 5.3 5.9 每股净资产（港币） 5.30 6.63 7.95 9.68 11.60 市净率（倍） 1.50 1.20 1.00 0.82 0.68 中国水务（855 HK） | 2022年6月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表 1 ：2022年财年业绩回顾 年结:3月31日 2021年 2022年 增长 2022年 实际与 中泰国际评论 (港币百万元) 实际 实际 (同比%) 中泰国际 估计之差 (%) 预测 收入 10,346 12,950 25.2 11,874 9.1 - 自来水运营 2,794 3,361 20.3 3,210 4.7 - 自来水接驳 1,891 2,055 8.7 2,167 (5.1) 接驳收入占比由18.3%下跌至15.9%，因为房地产市场疲弱 - 自来水建设 3,593 4,036 12.3 4,173 (3.3) - 直饮水运营 27 144 439.9 58 146.8 累计服务人口(含在建项目)由约100万增加至约300万 - 直饮水接驳 21 58 170.0 38 52.3 - 直饮水建设 92 492 432.3 233 111.2 新增项目(含在建)数目由232个增加至超过1,000个 - 污水处理运营 329 389 18.2 242 61.1 优于预期 - 污水处理建设 747 771 3.2 784 (1.7) - 其他 850 1,644 93.4 969 69.6 仓储码头及房地产等非核心业务收入大幅增加 销售成本 (6,007) (7,988) 33.0 (6,875) 16.2 毛利润 4,339 4,962 14.4 4,999 (0.7) 毛利率下跌，差于预期 其他收入 (不含利息收入) 217 265 22.1 249 6.4 销售成本及行政支出 (1,013) (1,171) 15.7 (1,128) 3.9 其他经营支出 (12) (24) 94.7 (18) 34.0 其他 (3) (6) 93.8 (3) 88.1 经营利润 3,528 4,026 14.1 4,099 (1.8) 利息净支出 (211) (345) 63.3 (281) 22.5 利息支出同比上升26.3%至4.7亿元港币，高于预期 分占联营公司业绩 213 235 10.3 256 (8.3) 税前利润 3,530 3,916 11.0 4,074 (3.9) 税项 (868) (939) 8.2 (897) 4.7 实质税率由26.2%温和下跌至25.5% 税后利润 2,662 2,977 11.8 3,177 (6.3) 少数股东权益 (970) (1,084) 11.8 (1,154) (6.1) 股东净利润 1,692 1,894 11.9 2,023 (6.4) 每股盈利 (港元) 1.06 1.12 5.4 1.26 (11.2) 每股股息 (港元) 0.31 0.34 9.7 0.38 (10.5) 利润率 (%) 增长 实际与估计之差 (百分点) (百分点) 毛利润率 41.9 38.3 -3.6 42.1 -3.8 毛利率下跌，主因：(一)能源价格上升，电费支出增加；(二)仓储码头非核心业务亏损；(三)由于疫情，水价较高的工商用水减少；(四)因为房地产市场疲弱，高利润的自来水接驳收入占比下跌2.4个百分点 经营利润率 34.1 31.1 -3.0 34.5 -3.4 净利润率 16.4 14.6 -1.7 17.0 -2.4 来源：公司资料、中泰国际研究部 dVlYmUdV8VkWlUcZmVbRaO7NnPrRnPnPeRmMoQfQsQwP6MpOsRuOsQrRvPoNqQ中国水务（855 HK） | 2022年6月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 2 ：盈利预测调查 年结:3月31日 旧预测 新预测 变动 (新/旧) (%) (港币百万元) 2023年 2024年 2023年 2024年 2023年 2024年 预测 预测 预测 预测 预测 预测 收入 12,801 14,036 14,756 16,623 15.3 18.4 销售成本 (7,322) (7,987) (9,060) (10,107) 23.7 26.5 毛利润 5,479 6,050 5,696 6,516 4.0 7.7 其他收入(不含利息收入) 269 295 280 299 4.3 1.5 销售成本 (275) (295) (325) (362) 18.0 22.9 行政支出 (896) (954) (959) (1,047) 7.0 9.7 其他经营支出 (19) (21) (25) (27) 30.6 26.3 投资物业公平值收益 0 0 0 0 不适用 不适用 其他资产公平值收益 0 0 0 0 不适用 不适用 其他 (3) (3) (6) (7) 88.1 88.1 经营利润 4,554 5,071 4,661 5,373 2.4 6.0 利息收入 66 81 187 87 182.2 7.1 利息支出 (404) (412) (404) (412) 0.0 0.0 分占联营公司业绩 316 364 243 252 (23.3) (30.9) 税前利润 4,533 5,105 4,686 5,300 3.4 3.8 税项 (991) (1,114) (1,067) (1,212) 7.6 8.8 税后利润 3,542 3,991 3,620 4,088 2.2 2.4 少数股东权益 (1,274) (1,432) (1,334) (1,515) 4.7 5.8 股东净利润 2,268 2,558 2,286 2,573 0.8 0.6 息税折旧摊销前利润 5,880 6,555 6,034 6,750 2.6 3.0 息税前利润 4,937 5,516 5,090 5,712 3.1 3.5 每股盈利 (港币) 1.39 1.57 1.40 1.58 0.8 0.6 每股股息 (港币) 0.42 0.47 0.42 0.47 0.0 0.0 利润率 (%) 变动 (新/旧) (百分点) 毛利润率 42.8 43.1 38.6 39.2 (4.2) (3.9) 经营利润率 35.6 36.1 31.6 32.3 (4.0) (3.8) 股东净利润率 17.7 18.2 15.5 15.5 (2.2) (2.7) 来源：中泰国际研究部预测 中国水务（855 HK） | 2022年6月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 8 图表 3 ：贴现现金流估值 年结: 3月31日 (港币百万元) 2023 预测 2024 预测 2025