深度复盘家得宝，把握中国家居龙头零售转型机遇

家得宝：北美最大的家居建材零售商，供应链建设领先。家得宝成立于1978年，以DIY仓储式家居建材超市发家，20世纪末开启全球化采购，2007年开始建立配送中心，构建高效物流网络，2010年推出移动APP，加速数字化转型、推动线上线下融合，2015年推出“供应链同步”计划，利用信息技术赋能供应链。目前，家得宝已成为北美最大的家居建材零售商，2021年实现收入/利润1511.57/164.33亿美元，同比增长14%/28%，2022Q1实现收入/利润389.08/42.31亿美元，同比增长4%/2%。 家得宝成长复盘：业务多元+供应链建设，夯实龙头地位。1）20世纪70年代-20世纪末，美国经济繁荣，二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求，家居市场迎来黄金期。公司定位仓储DIY一站式家居建材超市，建立全球供应链，快速扩张门店，发展迅速。2）21世纪初-金融危机前夕，美国经济波动不断，公司拓展B端业务，但B端业务发展不及预期，同时零售端资源投放下降，公司收入下滑。3）金融危机后-至今，经济复苏，地产上行，家居市场回暖，公司重新聚焦零售主业，强化供应链效率与服务能力，发力线上加速O2O融合，同时重视PRO市场拓展，营收增速稳定，盈利能力持续提升。 家得宝核心能力：前端差异化服务+产品矩阵丰富，零售能力突出；后端全球直采+自建物流网络+数字化赋能，供应链优势明显。1）前端：公司根据客户需求和特征提供差异化服务，全范围品类覆盖促进客户一体化采购，线上线下融合，2010-2021年单店收入、坪效、客单价始终维持正增长。2）后端：公司以全球直采+F2C模式建立成本优势，自建多类型配送中心，通过数字化赋能提升供应链效率和用户体验，依托门店全面实施互联网零售项目，实行线上线下强力融合，用户体验持续提升。 家得宝启示录：供应链建设+零售运营铸就家居零售巨头。1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力。家得宝PE多维持于20X+，相比Lazboy等单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。 投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头。伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品/多渠道/多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门&敏华控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居，重点关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派等。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险。 重点标的 股票代码 1家得宝：北美最大的家居建材零售商 美国最大家居建材零售商，供应链建设领先。家得宝成立于1978年，以DIY仓储式家居建材超市发家；20世纪末开启全球化采购，确保优质低价的稳定货源；2007年开始建立配送中心，构建遍布全美的高效物流网络；2010年推出移动APP，加速数字化转型、推动线上线下融合；2015年推出“供应链同步”计划，利用信息技术赋能供应链，打通物流链（供应商-转运点-门店），使用智能算法最优化运输路径减少交付时间。目前，家得宝已成为北美最大的家居建材零售商，2021年实现收入/利润1511.57/164.33亿美元，同比增长14%/28%，主要受益于2020Q4收购HD Supply，毛利率/净利率分别为33.6%/10.9%。2022Q1实现收入/利润389.08/42.31亿美元，同比增长4%/2%，毛利率/净利率分别为33.8%/10.9%。 图表1：家得宝简介 图表2：家得宝1982-2022Q1盈利情况 股价复盘：公司股价与美国宏观经济具有较强相关性，但持续性突出。1）从上世纪80年代至2000年初，美国经济、地产繁荣，家居消费快速增长，公司定位仓储一站式DIY家居建材超市，渠道快速扩张同时进入全球市场，估值逐步抬升。2）2000年、2007年宏观环境接连遭遇互联网泡沫破裂、次贷危机爆发冲击，期间虽然经历地产的短暂繁荣，但由于公司业务结构调整，零售端开拓能力下降，B端业务开展不及预期，估值持续下调；3）2008年后美国经济复苏，地产行业回归平稳，公司重新聚焦零售业务，强化供应链效率与服务能力，加速线上线下融合，同时重视PRO市场拓展，业务调整带来的盈利能力修复使得估值中枢重启向上。 图表3：家得宝股价复盘 图表4：家得宝、劳氏PE_ TTM 产品矩阵不断完善，扩充客户覆盖面。2010年前，家得宝主要产品种类为建筑材料、木材和木制品类、涂料和地板类、硬件和季节性产品类以及水暖、电器及厨房类这四大品类。2011年起，公司细分产品矩阵，新增厨卫、室内外花园、工具、采光等产品类别； 此外，公司客户群体延伸至B端工程领域，打开成长天花板。 图表5：家得宝产品矩阵 图表6：家得宝收入拆分-按产品（亿美元） 美国本土营收为主，海外市场发展稳定。家得宝营收重心在于美国本土市场，美国本土市场的营业收入占比达90%以上；海外市场集中于加拿大以及墨西哥，海外市场在2020年前营收增速低于美国本土市场。2021年，家得宝海外市场营业收入首次突破100亿美金，营收增速达23.0%，超过美国本土市场营收增速13.7%。 图表7：美国本土与海外收入（百万美元）及同比 图表8：美国本土与海外收入占比 2家得宝成长复盘：业务多元+供应链建设，夯实龙头地位 我们结合美国宏观经济背景与公司自身经营情况，将其发展划分为三个阶段： 1）20世纪70年代-20世纪末：美国经济繁荣期，居民消费能力提升。二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求，二手房市场繁荣。公司定位仓储DIY一站式家居建材超市，建立全球供应链，快速扩张门店，发展迅速。 2）21世纪初-金融危机前夕：21世纪初美国互联网经济泡沫破灭，地产波动较大，家居行业增长放缓，期间公司拓展B端业务（DIFM、PROS），但B端业务发展不及预期，收入下滑。 3）金融危机后-至今：美国经济开始逐步复苏，房地产行业运行较平稳。公司重新聚焦零售主业，强化供应链效率于服务能力，发力线上加速线上线下融合，同时重视PRO市场拓展，营收重启增长，盈利能力持续提升。 图表9：公司三阶段发展总结 2.120世纪70年代-20世纪末：经济繁荣，“品类融合+成本领先”确立龙头地位 在经济、人口、地产因素的推动下，家具消费持续增长。1970-1999年间美国个人家具和家用设备支出从282亿美元增长至1314亿美元，CAGR为11%。 经济：宏观经济进入繁荣期，人均可支配收入持续提高。20世纪70年代美国经济反复震荡，出现“滞胀”危机，但在里根政府扩张性财政政策与紧缩性货币政策治理下，美国于1983年重新迎来经济增长高峰。20世纪90年代的经济全球化和信息技术革命推动美国进入新经济增长时期，实现长达十年的持续增长。1970-1999年美国GDP从1.1万亿美元增长至9.6万亿美元，CAGR为12%；人均可支配收入从3715美元增长至24684美元，CAGR为10%。 人口：婴儿潮一代步入成年期+人口流动性高，共同刺激置业需求。1960-1970年间美国人口出生率高达20%左右，1980年逐渐步入成年阶段，同时该阶段美国全国人口迁移率约20%，大量东北传统工业城市人口向美国西南部新兴工业城市迁移。 地产：房地产市场以存量房交易、精装房交付为主。美国房地产市场产业化发展始于20世纪30年代，20世纪70年代时房地产市场交易结构以存量房交易为主，新房销售占比仅约15%-20%。 图表10：1970-1999年美国GDP以及YOY 图表11：1970-1999年美国人均可支配收入以及YOY 图表12：1960-2010年美国人口出生率 图表13：1970年-2020年人口迁移率 图表14：1968-1999年美国房地产市场交易结构 图表15：1970-1999年美国个人家具和家用设别消费支出及YOY “品类融合+成本领先”确立龙头地位。家得宝抓住存量房翻新需求，主打DIY仓储式家居建材超市定位，搭建全球供应链保障成本领先，产品范围覆盖家居用品、园艺用品、基础建材、家用电器、装修工具等多种品类，单店SKU从2.5w提升至4-5w。1982-1999年公司收入从1亿美元提升至384亿美元，CAGR为45%；门店数量从10家增加至930家，坪效168美元/平方英尺提升423美元/平方英尺，单店营收从1176万美元/店提升至4133万美元/店。盈利能力方面，早期受低价促销及基础建设投入影响，盈利水平略有压力，公司不断完善供应体系，有效降低产品成本，盈利能力稳步提升，1982-1999年毛利率、净利率分别提升2.2、1.5pct。 图表16：家得宝1978-1999年营业收入、开店数量以及经营战略 图表17：家得宝毛利率 图表18：家得宝营业利润率、净利率 图表19：家得宝单店收入与同比增长 图表20：家得宝门店数与坪效 图表21：1999年公司收入构成 2.220世纪末-2008年金融危机前：行业增长放缓，拓展2B业务 地产波动较大，行业增长放缓。21世纪初互联网经济泡沫破裂，小布什上台后进行减税、增加政府开支并降息以提振经济。2001-2006年美国GDP从10.6万亿美元提升至13.8万亿美元，但增速明显放缓，CAGR为4%，人均可支配收入从27255美元提升至33558美元，CAGR为4%。在宏观经济政策和2003年《美国梦首付法案》的双重刺激下房地产市场快速升温，住宅成交量及其增速持续上升，但2004-2006年货币政策逐步收紧，刺破地产泡沫，2004年住宅成交增速开始下降，2006年增速转负，家具需求增速放缓，2001-2007年美国家具和家用装饰销售额从9.15万亿美元提升至11.1万亿美元，CAGR为3.3%。 图表22：2000年-2007年美国GDP以及YOY 图表23：2000年-2007年美国人均可支配收入以及YOY 图表24：1998-2007年美国住宅成交量及YOY 图表25：2000-2007年美国家具和家用装饰销售额及YOY 加速拓展2B业务，增长渐显疲态。这一阶段公司业务呈现多元化发展，加速B端布局，2001年收购HD supply，2002-2003年陆续收购EMS、RMA、IPU等企业，2005年花费数十亿美元完成21项收购事项。由于该阶段管理层变更，公司发展策略上偏重于B端业务，零售主业有所忽视，业绩增速下滑。2000-2007年坪效从415美元/平方英尺下降到320美元/平方英尺，收入从457亿美元提升至773亿美元，CAGR为7.8%，其中2007年收入同比下降16.7亿美元，净利率同比下降1.6pct，增长显疲态。 图表26：2000-2007年家得宝营业收入、门店数量以及重点事项 图表27：家得宝毛利率 图表28：家得宝营业利润率、净利率 图表29：家得宝单店收入与同比增长 图表30：家得宝门店数与坪效 图表31：家得宝收入拆分 2.32008年金融危机-至今：经济复苏&家居回暖，聚焦零售、重拾增长 经济复苏，地产上行，家居回暖。金融危机后，2009年奥巴马上台推行大规模经济刺激法案，美国经济自2010年开始复苏，GDP增速转正，2012年住宅成交增速转正。在经济与住房成交复苏的背景下，家居需求逐步回暖，2010-2019年美国家居和家用装饰店零售额CAGR为4%。 图表32：2007-2020年美国GDP及YOY 图表33：2007-2020年美国人均可支配收入及YOY 图表34：2007-2020年美国住宅成交量及YOY 图表3