请务必阅读正文之后的重要声明部分 装饰、防伪、降焦、抗病毒、阻燃等多种个性化定制功能。[Table_Industry] 证券研究报告/行业深度研究 2018年12月13日 轻工制造 从HomeDepot看A股家居龙头成长边界 -家得宝发展启示录 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：蒋正山 执业证书编号：S0740518070009 Email：jiangzs@r.qlzq.com.cn 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 118 行业总市值(百万元) 1020162.04975494 行业流通市值(百万元) 646287.89155209 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 尚品宅配 66.08 1.91 2.44 3.08 3.82 34.60 27.08 21.45 17.30 0.8 买入 欧派家居 85.27 3.09 3.92 4.64 5.38 25.98 21.8 18.4 15.8 1 买入 顾家家居 51.4 1.92 2.4 3.13 4.01 24.18 21.4 16.4 12.8 0.5 买入 备注： [Table_Summary] 投资要点  全球第一大家居建材零售商，营业收入突破千亿。家得宝于1978年在美国特拉华州成立，是全球第一大家居建材零售商，主营业务为家装建材、家具家电、五金件等产品买断式销售，公司立足美国市场，产品结构均衡，涵盖前后端全品类发展。截止2017财年，家得宝实现营业收入1009亿美元，近五年CAGR为6.4%；实现净利润86.3亿美元，近五年CAGR为12.5%。经历次贷危机底部的调整，家得宝市值从底部354亿提升至目前1968亿美元，分红率从2012年开始持续上行在2017年达到48%。  40年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅槃。结合公司市值、营收增速和坪效变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。2000年之前是中高速发展阶段，开店快速推进，家得宝同店销售收入增长主要源自客流量的增长。2000-2006年是拓展新客户（DIFM和PRO客户）和新市场（加拿大、墨西哥）、进行多业态尝试的转型期，阵痛期收入增长不及市场预期，估值下行。2007-2009年是回归主业的调整期，以次贷危机为契机，删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。2010年至今，宏观环境向好叠加企业微观运营精进，营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显，盈利能力堪称优异，家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。  HD vs LOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？1）采购策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹。两者均全球直采，单一供应商采购占比不超6%。但家得宝对物流仓储系统的持续耕耘基本实现了自有供应链全覆盖，物流时间和成本较劳氏有较大优势。2）专注信息化下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大。包含门店信息化、物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执行、高效率的核心竞争力，使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下，净利率优势逐年扩大。3）估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家得宝重拾市场青睐。2000年-2007年家得宝估值下移，在于较竞争对手而言营收增速和坪效持续下滑；2007年之后家得宝通过聚焦零售主业等系列调整，坪效和同店销售额重回增长跑道、ROIC持续创历史新高。近十年来，家得宝估值水平呈现持续上移趋势。  拨云见日：由家得宝看A股家居龙头的成长边界。1）地产长逻辑：存量房时代，家居的业绩和估值应当被看好。美国新建住房销售占比约10%，是典型的存量房市场，仅靠存量房的更新置换需求即可驱动家居市场规模扩容。综合同期家得宝和劳氏的业绩及估值来看，大体量下个 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 位数营收、利润增长被海外投资者给予20倍以上的估值。其次，2010年之后翻新需求带动家得宝营收与地产销售逐步脱钩，国内住宅市场向存量房时代迈进，我们认为新房销售对家居需求的影响持续减弱是长期趋势。2）地产短逻辑：短期业绩承压与长期集中度提升均有验证。次贷危机下美国住宅市场和家居建材市场双双下行，家得宝份额提升加速，同时内部治理优异的高ROIC企业估值溢价不容忽视。3）可复制的成长路径：寻找整装模式优秀、具备零售商属性的A股标的。DIY-DIFM-PRO vs 零售-大宗-整装：国内家居龙头正处从零售客户向“DIFM”和“PRO”客户拓展的路口。从家得宝的发展路径来看，客户结构已从单一DIY客户发展为DIY-DIFM-PRO三分天下，市场扩容的同时，盈利能力好于预期。我们认为零售-大宗-整装的发展路径是A股龙头家居企业契合需求变化拓展市场边界的较好路径，且长期盈利预期不必过于悲观。  建议关注标的：尚品宅配、欧派家居、顾家家居  风险提示：地产景气度下滑风险、宏观经济波动风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 全球最大家居建材零售商，两千亿市值的传奇 ................................................... - 6 - 立足美国市场全品类发展，营收规模破千亿 ............................................... - 6 - 十年市值持续提升，传奇正盛 ..................................................................... - 8 - 40年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅槃 .............................................. - 9 - 2000之前：把握机遇快速扩张，DIY零售市场龙头地位确立 .................. - 10 - 2000-2006：DIY→DIFM→PRO，响应需求打开增长空间 ....................... - 11 - 2007-2009：降本增效，专注零售主业，实现凤凰涅槃 ............................ - 14 - 2010至今：PRO收入超越DIY收入，O2O融合再迈新征程 .................. - 17 - HD vs LOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？ ........................ - 18 - 采购策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹 ............................................. - 18 - 专注信息化下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大 ................ - 20 - 估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家得宝重拾市场青睐 ................ - 21 - 拨云见日：由家得宝看A股家居龙头的成长边界 ............................................. - 23 - 地产长逻辑：存量房时代，家居的业绩和估值应当被看好 ....................... - 23 - 地产短逻辑：短期业绩承压与长期集中度提升均有验证 ........................... - 25 - 可复制的成长路径：寻找整装模式优秀、具备零售商属性的A股标的 ..... - 26 - 建议关注标的 .................................................................................................... - 28 - 尚品宅配：全屋定制高起点，长期商业模式优秀 ...................................... - 28 - 欧派家居：传统渠道优势独树一帜，期待整装发力 .................................. - 28 - 顾家家居：高效运营，内生外延自成一体 ................................................. - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 30 - 地产景气度下滑风险 .................................................................................. - 30 - 原材料价格上涨风险 .................................................................................. - 30 - 图表目录 图表1：家得宝营业收入（亿美元）突破千亿 .................................................... - 6 - 图表2：净利润（亿美元）增速高于收入增速 .................................................... - 6 - 图表3：家得宝产品矩阵（分类别） ................................................................... - 6 - 图表4：家得宝地域收入结构（亿美元） ........................................................... - 7 - 图表5：家得宝产品收入结构（1999-2010） ..................................................... - 7 - 图表6：家得宝产品收入结构（2017年）.......................................................... - 7 - 图表7：家得宝产品矩阵（分区域） ................................................................... - 7 - 图表8：家得宝市值历史情况.............................................................................. - 8 - 图表9：家得宝分红率40%左右 ......................................................................... - 8 - 图表10：近十年家得宝与S&P500收益率比较 ......................