2022年中期宏观经济展望：全球完美风暴 中国韧性突显

浦银国际研究 2022-06-02 1 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2022年中期宏观经济展望： 全球完美风暴，中国韧性突显  全球将进入L型增长，2022年下半年经济三大特征：相对市场，我们认为对“胀”的问题已无需多虑，而是要担心“滞”的问题。1）市场对于供应链边际改善的讨论集中在如何解决通胀问题，但我们认为不能忽视其带来的经济下行风险。因长鞭效应（Bullwhip Effect），当供应链瓶颈被打通，制造商可能发现之前的需求预测已大幅偏离当前经济状况，大量积压的订单一下子涌进经济体只会恶化库存问题，从而加速减产和减价。我们认为通胀下行快于预期的概率，比通胀保持高位的概率更高，这有别于市场多数观点。2）经济增速放缓带动需求回落，叠加疫情相关的财政刺激收紧的影响及快速上升的融资成本，我们预计发达市场消费增速将快速回落，消费端由拉动经济变为拖累经济，去库存让生产端雪上加霜。3）由于宏观不确定性及经济衰退风险增加，2022年下半年，全球流动性逆转程度整体趋缓，我们不排除美联储在2023年上半年暂停加息。  发达经济体——去库存及去金融泡沫风险：正如我们年初预期，发达经济体将面临过热风险。经济过剩包括商品过剩和金融过剩。而深度衰退，将是两者的结合。如果菲利普斯曲线依然存在，央行的紧缩政策必会推高失业率，虽然美国失业率从3%区间到4%区间看起来经济依然稳健，但毕竟调整的过程是痛苦的，失业率增加一个百分点约等于170万人失业，这对消费必然有影响。去库存导致的盈利下降也会间接影响劳动市场；叠加金融资产价格的调整，无论是货币政策、收入端或财富端的效应都不利于消费展望。  中国以外的新兴市场经济——失落的十年：中国以外的新兴市场同时面临着周期性和结构性的挑战。美元升值让已受高债务及国际收支不平衡的新兴经济变得更艰难。粮食价格大幅上涨对新兴经济的影响也远大于发达国家。疫情也暴露了新兴经济的基建和创新能力不足。2015年起，中国以外的新兴经济占全球的比例一直下降。  中国经济为何会脱颖而出？第一个分化点是增长周期，中国经济估计今年二季度筑底，而其他经济无论是发达或新兴国家都在下行中。第二个分化点是政策周期，中国将在今年保持宽松政策，我们预计下半年仍有降息机会，当前财政政策比货币政策可能更为直接有效。第三个分化点则是经济的抗风险能力，无论从通胀、库存、资产价格、负债表、经常帐、外债、粮食供应看，中国经济韧性突显。 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2022年06月02日 相关报告： 《两条主线理解稳经济的抓手——基建》（2022-05-26） 《美联储紧缩拐点隐现，欧央行最快7月加息——SPDBI全球央行观察（2022年5月刊）》（2022-05-23） 《2022年政府工作报告——“主动作为”，稳住的不只是增长》（2022-03-27） 《俄乌冲突，对当前的全球经济复苏有何影响》（2022-02-25） 《2022年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进》（2021-12-03） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 主题研究 2022年中期宏观经济展望 2022-06-02 2 目录 2022年中期宏观经济展望：全球完美风暴，中国韧性突显 .................................................................. 7 （一）全球经济的担忧由“胀”转“滞” ............................................................................................. 24 全球将面临L型增长，并一直持续至2023年底 ........................................................... 24 下半年，全球经济的三个特征 ......................................................................................... 32 （二）中国——期待稳增长的后半程 ...................................................................................................... 38 下半年的中国经济，增长路径可期、通胀无需多虑 ..................................................... 38 经济三驾马车的前景如何？ ............................................................................................. 42 人民币的汇率前景 ............................................................................................................. 50 （三）美国——调整过热的经济 .............................................................................................................. 52 经济见顶回落过程中，关注库存和消费的走向 ............................................................. 52 通胀已边际见顶 ................................................................................................................. 59 美元走势仍可参照“美元微笑理论” ................................................................................. 62 hZnUnVbYgZ9UnUqQwOpOmM6M8Q6MsQmMoMtRjMmMtNjMrRxPbRmNmQMYnRtNvPpPmO 2022-06-02 3 图表目录 图表 1：G7经济体的产出缺口水平及预测 .............................................................................................. 7 图表 2：长鞭效应示意图 ........................................................................................................................... 8 图表 3：美国实际库存（制造商、批发商、零售商）及线性趋势 ....................................................... 9 图表 4：欧盟（27国）实际库存及线性趋势 .......................................................................................... 9 图表 5：美国制造商、批发商、零售商的名义库存同比增速 ............................................................... 9 图表 6：美国股票市场总市值的GDP占比 ............................................................................................ 10 图表 7：美国金融业监管局成员企业所设的客户保证金证券账户中贷款总额 ................................. 10 图表 8：美国住房抵押贷款和消费者信贷的增量 ................................................................................. 10 图表 9：发达市场私营部门杠杆率已在2021年出现大幅下降 ........................................................... 11 图表 10：美国家庭、企业的现金存量水平在疫情后大幅攀升 ........................................................... 11 图表 11：对比两个时间段，部分发达经济体在疫情期间的房价增速涨幅较大 ............................... 11 图表 12：1990-2022年，美国菲利普斯曲线 （Phillips Curve） ......................................................... 12 图表 13：新兴市场（除中国）GDP的全球占比趋势及预测 ............................................................... 13 图表 14：2019-2022年，联合国粮农组织食品价格指数 ..................................................................... 14 图表 15：联合国粮农组织食品价格指数细分项目 ............................................................................... 14 图表 16：2016年，发达经济体与新兴经济体居民的消费支出中用于食品的占比 .......................... 14 图表 17：发达市场与新兴市场经济体，非金融债务占GDP比例 ...................................................... 15 图表 18：发达市场与新兴市场经济体，家庭债务占GDP比例 .......................................................... 15 图表 19：疫情前后相比，新兴经济体（除中国）经常账户余额占GDP比例变化 .......................... 15 图表