移动互联网服务行业点评：互联网板块的交易逻辑与分歧

本报告的逻辑及总结聚焦中短期维度，对长期投资者帮助有限。 交易逻辑1：经济增长的重要性相对提升。年初受益监管宽松预期，恒生科技指数一定程度上补回此前超额跌幅，但2月下旬的俄乌冲突及衍生的金融制裁导致资本市场流动性压力骤增，港股作为离岸重要市场面临更大的压力，导致2月下旬至3月中旬的指数下跌幅度较大。3月中金融委发声提振市场信心后，叠加金融机构抛压缓解，恒生科技指数止住跌势。4月底国常会强调“稳就业”、“保物流”后创业板指、恒生科技等成长股指均触底回升。总结来看，我们认为年内的交易逻辑之一首要在于经济增长重要性回升，市场预期板块公司年内出现业绩拐点带来增量，核心分歧在于拐点确定，过早介入可能承担“被证伪”及市场信心摇摆的风险，即不同高频数据发布带来的震荡。 交易逻辑2：美元流动性紧缩的节奏。身处离岸市场，恒生科技指数对海外流动性（主要是美元流动性）的敞口更大。流动性方面的风险主要是美元紧缩的节奏，而不是加息缩表对企业业绩本身的影响。美联储加息、缩表均是通过抑制需求压制通胀，但美国2020年以来持续通过货币政策和财政政策对经济进行刺激，导致一些劳动力退出市场（造成就业市场永久性缺口），另外商品需求快速复苏，而其他地区（主要是东亚及东南亚）疫情封控下供给侧阻滞造成通胀，同时美国服务消费需求也在逐步回升至长期趋势线水平，对应房租、机票、酒店等价格水平快速提升，对美元流动性紧缩节奏的预判实际是对美国通胀走势的预测。市场的核心分歧在于通胀走势，市场对于通胀的预期也依赖于高频数据，不同数据反映的趋势不一致性往往带来市场波动，过早介入交易同样面临波动风险。 交易逻辑3：行业监管落地，不确定性消除。“315”金融委员会、“427”国常会等以及此前的一系列会议，监管数次申明“慎重出台有收缩效应的政策，给政治经济社会更多空间”，结合近期出台的《网络主播行为规范》、《禁止垄断协议规定（征求意见稿）》等文件，我们认为监管的不确定性逐步消除，行业的规范将以更透明的方式落地，未来行业步入常态化监管，规则的颁布有助于公众形成预期。我们认为监管不确定性消除，主要对应过去风险折价的减少，即过去压制估值的盈利预期，估值久期可以逐步恢复至更常态化的水平。监管落地带来的折价消除是一个短期交易逻辑，因为不存在“不确定性溢价”，而后续交易仍然要关注基本面和流动性因素。 总结来看，经济复苏带来业绩回升和紧缩缓和两条交易逻辑都是长期具备正确性的，但核心问题在于拐点的判断。事实上，这也是年初以来板块交易的核心问题，在3月上海疫情扩散前市场也普遍预期Q2可能是全年的业绩拐点，叠加监管边际宽松，但2月下旬的俄乌冲突，3月下旬上海疫情扩散导致持续近2个月的静态管理，这些风险都提醒我们只关注长期逻辑，忽略短端波动可能是有风险的。核心问题在于投资人是否真的能够从1年维度的视角思考公司的基本面价值，同时在其他板块出现机会时保持忍耐，如果投资人的资金久期足够长，短期的风险影响相对不显著。对短期空间更乐观的看法需要假设1）下半年疫情不再大规模扩散，确保疫情总体可控；2）美国通胀得到控制，海外流动性紧缩相对放缓。也就是说，如果一切顺利，板块有望继续向上突破，反之则可能走出震荡走势。 风险提示：经济复苏不及预期、流动性紧缩超预期、政策监管趋严。 1.近期板块行情回顾 1.1.交易逻辑1：经济增长的重要性相对提升 年初受益监管宽松预期，恒生科技指数一定程度上补回此前超额跌幅，但2月下旬的俄乌冲突及衍生的金融制裁导致资本市场流动性压力骤增，港股作为离岸重要市场面临更大的压力，导致2月下旬至3月中旬的指数下跌幅度较大。3月中金融委发声提振市场信心后，叠加金融机构抛压缓解，恒生科技指数止住跌势。除4月底的国常会带来的波动外，自3月中后恒生科技指数走势基本与纳斯达克呈现高度相关态势。6月以来我们注意到恒生科技明显跑赢纳斯达克指数，且主要超额来自6月1日至10日。 图1：2022年6月以来恒生科技涨幅跑赢纳斯达克指数（%） 如果我们纳入创业板指作为比较，实际上创业板指可以帮助剔除特定行业的影响，从而聚焦基本面和流动性的影响。比较来看，成长股综合指数的阶段性底部在4月底就已经出现。 图2：2022年以来恒生科技、纳斯达克指数、创业板指数涨跌幅（%） 4月27日的国常会强调“稳就业”、“保物流”，即民生就业和供应链稳定两个主要议题。其中，就业与经济增长高度相关，就业市场的稳定离不开经济的繁荣增长。427会议实际上最大限度地强调了经济发展的重要性，在遵守现有防疫政策下尽可能稳定就业和供应链，维护经济增长。我们认为，这些措施恢复/提振了市场对于经济增长的信心，使业绩预期有所恢复，即长端业绩增长预期上修。 沿着这一逻辑，继续做多的理由包括未来防疫措施优化，潜在风险是这一变化落地的时间是高度不确定的。 1.2.交易逻辑2：美元流动性紧缩的节奏 另一方面，身处离岸市场，恒生科技指数对海外流动性（主要是美元流动性）的敞口更大。流动性方面的风险主要是美元紧缩的节奏，而不是加息缩表对企业业绩本身的影响。随着美联储加息、缩表持续落地，消费需求将受到抑制，进而影响美国消费品公司的业绩，传递至美国企业层面，中概股在美国的业务占比较低，业绩层面受美元紧缩的影响较小，而主要是流动性层面的影响。 美联储加息、缩表均是通过抑制需求压制通胀，但美国20年以来持续通过货币政策和财政政策对经济进行刺激，导致一些劳动力退出市场（造成就业市场永久性缺口），另外商品需求快速复苏，而其他地区（主要是东亚及东南亚）疫情封控下供给侧阻滞造成通胀，同时美国服务消费需求也在逐步回升至长期趋势线水平，对应房租、机票、酒店等价格水平快速提升，对美元流动性紧缩节奏的预判实际是对美国通胀走势的预测。 图3：美国个人商品消费和服务消费正回归/突破08年前的长期趋势线（单位：十亿美元） 图4：美国劳动力人口低于长期趋势水平（单位：千人） 图5：美国劳动力参与率仍未回升至新冠疫情前的水平（%） 图6：美国出行相关服务价格大幅提升（%） 图7：美国房租大幅提升（%） 图8：纳斯达克指数涨跌幅与美国10年期国债收益率（%） 我们认为市场对通胀走势的预测准确性并不具有显著优势，过早介入通胀交易将承受短端更大波动的风险，如5月下旬类似的交易逻辑也出现过，但当通胀数据超预期，市场又重回紧缩预期。 1.3.交易逻辑3：行业监管落地，不确定性消除 “315”金融委员会、“427”国常会等以及此前的一系列会议，监管数次申明“慎重出台有收缩效应的政策，给政治经济社会更多空间”，结合近期出台的《网络主播行为规范》、《禁止垄断协议规定（征求意见稿）》等文件，我们认为监管的不确定性逐步消除，行业的规范将以更透明的方式落地，未来行业步入常态化监管，规则的颁布有助于公众形成预期。 我们认为监管不确定性消除，主要对应过去风险折价的减少，即过去压制估值的盈利预期，估值久期可以逐步恢复至更常态化的水平。监管落地带来的折价消除是一个短期交易逻辑，因为不存在“不确定性溢价”，而后续交易仍然要关注基本面和流动性因素。 1.4.总结 总结来看，经济复苏带来业绩回升和紧缩缓和两条交易逻辑都是长期具备正确性的，但核心问题在于拐点的判断。事实上，这也是年初以来板块交易的核心问题，在3月上海疫情扩散前市场也普遍预期Q2可能是全年的业绩拐点，叠加监管边际宽松，但2月下旬的俄乌冲突，3月下旬上海疫情扩散导致持续近2个月的静态管理，这些风险都提醒我们只关注长期逻辑，忽略短端波动可能是有风险的。核心问题在于投资人是否真的能够从1年维度的视角思考公司的基本面价值，同时在其他板块出现机会时保持忍耐，如果投资人的资金久期足够长，短期的风险相对不显著。 对短期空间更乐观的看法需要假设1）下半年疫情不再大规模扩散，确保疫情总体可控；2）美国通胀得到控制，海外流动性紧缩相对放缓。也就是说，如果一切顺利，板块有望继续向上突破，反之则可能走出震荡走势。 2.风险提示 经济复苏不及预期：经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时疫情下仍有防疫重任，多重约束下发展经济的难度很大，过于乐观的复苏预期可能难以实现。 流动性紧缩超预期：美国商品消费需求有所回落，但服务消费可能仍在上升阶段，住房销售及房租的攀升可能引致粘性通胀，导致流动性的超预期收缩，我们不认为当前市场具备准确预期通胀走势的能力，尤其是当前的变化可能是非线性的，预期的频繁变化可能会导致市场情绪的宽幅波动。 政策监管趋严：互联网板块的常态化监管仍有趋严的可能性，当前的边际宽松预期主要出于“稳就业”优先级提升的定调，而经济复苏后监管趋势尚不确定。