中国PCB行业触底反弹；专注于苹果相关的FPC股票电子设备与仪器中国投票于 6 月 1 日至 7 月 29 日开始如果您重视我们的服务和洞察力2022年亚洲货币券商民意调查立即投票2022 年 6 月 15 日股票研究报告由于苹果的需求弹性和健康的竞争格局，更喜欢柔性 PCB覆铜板价格剪刀差承压，但新供应有限，长期定价权将保持不变买入东山、生益、持有深南我们看到 PCB 的积极变化。PCB 制造商在 2Q22e 面临艰难时期，主要是由于消费电子产品需求放缓和 5G 市场低迷。然而，我们看到本季度的增量变化可能有助于该行业触底反弹，包括：1）覆铜板价格继续下跌（2Q22e 增加 10%）； 2）人民币贬值有助于PCB厂商获得一定的外汇收益； 3) 来自苹果、电动汽车、服务器和 5G 的弹性需求应该会为利用率提供支持，因此毛利率应该会反弹。维持对东山的买入。FPC 仍然是我们首选的 PCB 子行业，因为我们看到 iPhone 的新增供应有限且需求强劲。我们还没有看到 iPhone 的订单减少，进入 22 年第三季度的旺季将会有更多的知名度。我们认为市场低估了东山在 iPhone 模组 FPC 和 EV BMS（电池管理系统）方面的增长机会，这将支持其 2022 年收入增长 13%（汇丰银行估计）。此外，成本削减和人民币贬值是 2022 年利润增长 22% 的两个驱动因素。考虑到锁定影响后，该股票的交易价格为 14 倍/1.9 倍 2022 年市盈率/市盈率；我们的目标价意味着比当前水平有 46% 的上涨空间。潜在的股价催化剂：1) 新 iPhone 机型在 3Q22e 推出，2) 原材料价格下降，以及 3) 来自特斯拉的 FPC 设计胜出。有关风险，请参见第 6 页。维持生益科技买入。由于 2Q22 需求放缓和覆铜板价格下跌，盛亿需要与 PCB 制造商分担负担。然而，我们认为负面因素主要反映在：1) 年初至今股价回调 30%（而申万电子指数为 -30%）； 2) 向下修正共识。我们认为原材料价格疲软将有助于从 22 年第三季度开始减轻负荷，其 PCB 板块将提供一些股价支撑。我们的目标价意味着 74% 的上涨空间。催化剂：铜价好转，2H22e 5G PCB 份额增加。有关风险，请参见第 9 页。Chase Ding* (Reg. No. S1700520010003) 分析师, A股科技硬件汇丰前海证券有限公司ches.ding@hsbcqh.com.cn+86 755 8898 3409Frank He* (Reg. No. S1700517120005)A股科技硬件研究负责人汇丰前海证券有限公司 frank.fang.he@hsbcqh.com.cn+86 21 6081 3809* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格评级和估计的主要变化当前的TP评级上行/体育 汇丰与共识公司代码 货币价格 旧 新缺点2022e 2023e2022 年每股收益 2023 年每股收益东山精密002384 CH人民币18.6530.0027.20买46%13.811.7-1%-6%盛亿科技600183 CH人民币16.1330.4028.10买74%14.913.2-6%-11%深南电路002916 CH人民币91.4794.3094.30抓住3%26.922.3-5%-6%资料来源：公司数据、汇丰前海证券估计。截至 2022 年 6 月 14 日收盘价披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：汇丰前海证券有限公司查看汇丰前海证券：https://www.research.hsbc.com 股票 ●电子设备与仪器2022 年 6 月 15 日22022年覆铜板新产能扩张速度超过PCBPCB vs CCL - 现在谁有定价权？大多数覆铜板制造商在 2021 年迎来了繁荣的一年，收入和净利润均创下历史新高，这得益于：1）覆铜板价格上涨，以及 2）新产能的增加。同时，我们看到 PCB 制造商的盈利能力受到影响，因为他们受到 CCL 价格上涨和与客户的固定合同价格的挤压。然而，我们认为情况将在 2022 年逆转，CCL 制造商可能会受到原材料（铜）价格上涨和供需失衡导致 CCL 价格下跌的挤压。根据 CCL Information 和我们的估计，我们预计中国 PCB 产能将增加约 5000 万平方米（与去年相同），其中大部分是刚性 PCB，而 CCL 产能将在 2022 年增加 6600 万平方米（而 2021 年仅为 2500 万平方米） ，因此应该会给覆铜板制造商带来更大的压力。图表 1. 全球 PCB 市场细分和预测美元201020202021 年年2022 年 2021 年 2022 年2026e复合年增长率 21-26eIC基板5,69310,18714,19815,87039%12%21,4358.6%人类发展指数5,1629,95211,79112,38618%5%15,0124.9%多层24,22924,76431,05332,18625%4%37,1543.7%单/双层10,3247,8339,3499,56819%2%10,7792.9%灵活的7,39312,48314,05814,58613%4%17,1794.1%全部的资料来源：Prismark52,80165,21980,44984,59623%5%101,5594.8%图 2. PCB 和 CCL：中国新产能预测80706050403020100图 3. 2021 年中国新增覆铜板产能2502001501005002021 2022e 2023e中国覆铜板新增产能（平方米） 中国PCB新增产能（平方米）中国覆铜板新增产能（平方米）新建中国覆铜板产能（平方米）中国新规划覆铜板产能（平方米）资料来源：CCL资讯、汇丰前海证券测算资料来源：CCL资讯、汇丰前海证券图表 4. PCB 可比产品股票代码公司评级目标货币价格上行市场DAV 价格上限体育（X）体育（X）铅（X）每股收益复合年增长率聚乙二醇EV/ROEEBITDA (%)人民币 % 美元 百万美元22e23e22e21-23e22e22e 22eA股PCB板块 甲烷东山买入 27.20 人民币 18.65 46% 4,730 31 13.8 11.7 1.9 21% 0.7 9.314.8600183 陈胜义技术买入 28.10 人民币 16.13 74% 5,539 24 14.9 13.2 2.5 0% - 9.8 18.0002916甲烷深南持有 94.30 91.47 3% 6,958 21 26.9 22.3 4.6 16% 1.6 17.4 19.1002938 CH AVARY保持NR NA 人民币 28.90 9,826 26 17.1 14.7 2.6 19% 0.8 10.9 15.1002463甲烷HDGF NR NA CNY 17.00 3,636 27 18.3 14.1 3.5 30% 0.5 17.6 17.2603228甲烷金旺NR NA 人民币 24.60 2,957 15 17.8 13.8 2.5 26% 0.5 14.5 13.6300476甲烷VGT NR NA CNY 16.65 2,912 15 17.8 13.8 3.7 41% 0.3 17.5 18.6002436甲烷快速打印NR NA 人民币 10.35 2,194 16 20.9 17.0 3.4 25% 0.7 17.1 15.9平均 19.8 16.0 3.4 26% 0.7 15.8 16.6注意：定价截至 2022 年 6 月 14 日。NA – 不适用。 NR – 未评级。公司数据、WIND、汇丰前海证券估值（评级股） 股票 ●电子设备与仪器2022 年 6 月 15 日3东山精密(002384 CH,买入,目标价27.20元)苹果继续表现出韧性东山主要受iPhone 市场影响，2Q22 订单未见下调，因此受Android 端需求低迷影响较小，表明在下行周期中具有良好的韧性。我们看到主要 Apple PCB 供应商（如 Tripod、Flexium 和 Career）的收入在 5 月份触底反弹。根据我们的估计，根据东山的 FPC 收入和苹果对 FPC 的采购量，目前东山在苹果 FPC 市场的市场份额约为 23%，我们认为在显示面板、摄像头模块、和天线。图表 5. 苹果主要 PCB 供应商收入趋势1,6001,4001,2001,000800600400200-Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22三脚架技术弹性体职业技术图 6. 主要 Apple PCB 供应商的收入同比增长率140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 三脚架技术弹性体职业技术来源：风来源：风FPC PCB金属精度是电动汽车的增长动力量化电动汽车的机会我们确定了东山在汽车领域的三个机会，并预计这三个业务（FPC PCB 金属精密）在 2024 年将贡献 43 亿人民币的收入，占总收入的 8%，高于 2021 年的 2%。1)柔性印刷电路（FPC）。我们预计汽车 FPC 的潜在市场将在 2020-23 年期间每年翻一番，并在 2023 年达到人民币 15 亿元，这主要得益于 FPC 在 EV 电池管理系统 (BMS) 中的采用，这将有助于电动汽车通过自动化降低重量和组装成本。 CATL等领先的电池OEM供应商已经在特斯拉车型中采用了这项技术。我们预测每辆车的 FPC 使用量将从 2021 年的 0.5 平方米增加到 2023 年的 1.1 平方米，这是由于 ADAS（高级驾驶辅助系统）和激光雷达（光检测和测距）等更复杂的功能。东山计划在 2020 年支持 40 万辆汽车，到 2023 年底将其产能扩大数倍，这意味着该市场具有巨大的增长潜力。我们预计 2023 年电动汽车 FPC 相关收入将增至 8 亿元人民币，占总收入的 2%，由于进入壁垒高且产能有限，该板块的毛利率将高于消费电子产品的毛利率。2)刚性印刷电路板 (PCB)。子公司 Multek 为汽车中的数据传输、热管理和充电系统提供多层和 HDI PCB。特斯拉和福特是主要客户。我们预计 2023 年刚性 PCB 收入将达到 7.8 亿人民币（占总收入的 2%）。3)东山金属精密事业为汽车零部件提供金属冲压和焊接，例如座椅和头枕。我们预计 2023 年这里的收入将超过人民币 16 亿元，并随着上海临港工厂的投产成为新的增长动力。人民币 股票 ●电子设备与仪器2022 年 6 月 15 日4潜在的股价催化剂：1) 特斯拉和其他电动汽车制造商的设计获胜，2) 原材料（主要是覆铜板）价格下降，以及 3) 22 年第三季度新 iPhone 型号的发布。图表 7. 东山汽车相关收入预测及明细人民币20212022e2023e2024e软板1693797631,457Multek（刚性PCB）360600780936金属精度7501,1251,5191,898全部的1,2792,1043,0614,292汽车占总收入的百分比2.1%4.1%6.5%7.5%资料来源：公司数据、汇丰前海证券测算图表 8. 按部门划分的收入细目 图表 9. 按部门划分的收入细目在 2022 年50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019