来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2021 年 9 月 20 日中国海外 (688 HK)3Q21 业绩略胜一筹；反周期土地收购的潜在重估21 年 3 季度业绩略胜一筹：中国海外发展 21 年第三季度业绩稳健，收入同比增长 46%至人民币 430 亿元。这略好于预期，因为它贡献了 2021 年收入的 20%，而 20 年第三季度为 16%。 3Q21 营业利润也恢复到同比增长 6%，而 1H21 持平，但 OP 利润率同比下降 7 个百分点，符合 1H21 和行业趋势。因此，2021 年 9 月 9 日收入和 OP 分别同比增长 28% 和 1% 至 151/390 亿元人民币。在资产负债表上，由于更积极的土地收购，21 年前 9 个月的净负债率从 1H21 的 33.8% 微升至 35.6%，而现金余额基本保持不变，为 1,160 亿元人民币。进一步扩大其在反周期征地方面的优势：目前行业仍面临政策紧缩和房地产销售疲软，这导致大多数开发商大幅减少土地收购。土地市场疲软证明了这一点，土地溢价和不成功率在 2021 年 9 月创下近期低点，分别为 4% 和 27%（5 年平均值为 20% 和 12%）。中国海外利用这一机会加快了第二批土地供应的土地收购，仅9月份就斥资460亿元，全部在核心1-2线城市，价格为13,000元/平方米。我们估计这 19 个地块的 GP 利润率将高于 30%，这表明 GP 利润率将恢复，而 1H21 为 28.5%。展望未来，中海海外仍有 600 亿元的预算在年底第三轮土地供应中触底，因此我们认为利润率趋势将更具可持续性。高收益能见度：尽管房地产市场恶化，但鉴于 2021 年 9 月 69% 的高完成率（行业为 66%），我们有信心中国海外发展能够实现其 2021 年 4,000 亿元人民币（同比增长 11%）的销售目标。展望未来，鉴于其充裕的现金和加快土地收购（2021 年土地收购预算同比增长 25%），我们认为其第 14 个五年计划中的销售额将实现两位数增长。此外，2H21 的反周期土地收购和高杠杆开发商被挤出后的土地市场竞争减弱后，盈利能力可能会有所改善。这意味着盈利增长的高能见度将实现 10% 的同比增长。首选。公司的 2021 年市盈率为 3.9 倍，股息收益率为 8%，远低于其 6.3 倍的历史平均水平和 5.4 倍低于平均水平的 1SD。鉴于其高盈利能见度，我们认为估值看起来非常有吸引力并重申最高买入。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY18A2019 财年FY20A21 财年FY22E收入（百万人民币）144,027163,651185,790221,386252,305同比增长 (%)不适用13.613.514.214.0净利润（百万人民币）37,71641,61843,90445,97952,352每股收益（人民币）3.443.804.014.204.78同比增长 (%)不适用10.35.54.713.9共识每股收益（人民币）不适用不适用不适用4.454.97市盈率 (x)6.15.54.24.03.7市账率 (x)0.90.80.70.60.6屈服 （％）4.35.58.06.97.8ROE (%)15.214.814.013.013.2净负债率 (%)32.532.732.629.825.7资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计目标价 30.49 港元(前目标价 HK$30.49)上涨/下跌 75.4%现价 HK$17.38请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持）中国房地产业杰弗里曾(852) 3916 3727小小(852) 3761 8952股票数据市值上限（百万港元） 190,221平均 3 个月吨/吨（百万港元） 394.4452w 高/低 (HK$) 21.95/ 14.92 已发行股份总数 (百万) 10,945资料来源：彭博持股结构CTCEC 56.0%自由流通量 44.0%资料来源：港交所分享业绩绝对1 个 月 3 个 月 6 个 月 12 个月资料来源：彭博7.6%-5.8%-14.0%-11.5%相对的7.2%6.6%5.7%-2.2%12 个月价格表现(港币)30 688 港币国企指数（重定）2520151050Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21资料来源：彭博审计师：普华永道 2021 年 9 月 20 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：21 年第三季度业绩十亿人民币收入2020 年第三季度29.73Q2143.2同比46%3Q/20 316%Q/21E20%9月20日118.39M21151.1同比28%9M/20 964%M/2168%营业利润7.68.06%38.839.41%营业利润率25.5%18.5%-7.0ppt32.8%26.1%-6.7ppt 1H21 9M21 环比现金余额 117净负债率 33.8%资料来源：公司数据，招银国际-1%1.8 分图 2：21 年第三季度整体土地市场依然疲软资料来源：公司数据，招银国际图 3：中国海外发展 2021 年 9 月征地情况11635.6% 2021 年 9 月 20 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3资料来源：公司数据，招银国际 2021 年 10 月 20 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：历史远期 PE 图表资料来源：公司数据，招银国际图 5：历史 PB 图表资料来源：公司数据，招银国际 2021 年 10 月 20 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)FY18A2019 财年FY20A21 财年FY22EYE 12 月 31 日 (百万人民币)FY18A2019 财年FY20A21 财年FY22E收入144,027163,651185,790221,386252,305息税前利润50,66862,34465,23170,36779,785物业销售140,311159,186180,786214,137244,116折旧和摊销183236371450484出租2,9683,7504,0525,2216,161营运资金变动(46,292) (25,226) (30,594) (48,060) (28,700)其他7487159522,0282,028缴纳的所得税(13,165) (16,479) (20,896) (22,165) (24,281)销售成本(89,592) (108,571) (129,969) (149,434) (170,111)其他1,809(964)3,8412,549(1,894)毛利54,43555,08055,82171,95282,194经营活动产生的净现金(6,797)9,9109,6973,14025,394其他收入和收益928分销费用(2,202)(2,646)(3,513)(3,210)(3,658)联营公司/合资公司(3,829)828,446(3,598)(543)行政费用(2,492)(2,730)(2,631)(3,099)(3,532)其他8832,061(10,75500其他费用00000投资净现金(6,980)(2,599)(2,540)(3,492)(415)营业利润50,66862,34465,23170,36779,785股本筹集00000财务费用(1,332)(759)(884)(1,707)(1,825)债务变动19,85619,30916,17716,40011,800联营公司/合资公司2,8743,3674,8564,8055,593支付的股息(8,684)(9,720)(10,627) (14,243) (15,886)卓越的8,7470000其他3,707(8,108)2,48500税前利润60,95764,95269,20473,46583,553来自融资的净现金14,8791,4818,0352,157(4,086)利得税(21,728) (22,204) (21,495) (24,665) (28,081)现金净变化1,1028,79115,1921,80520,893税后利润39,23042,74747,70948,79955,472初期现金82,55283,99692,895110,77107,57少数利益(1,513)(1,129)(3,805)(2,820)(3,120)汇差792107(423)(5,000)(5,000)永动的00000最后现金84,44692,895107,66107,57123,46净利37,71641,61843,90445,97952,352质押押金3,8892,5532,8052,5532,553核心利润31,09734,30037,01045,97952,352BS现金88,33595,448110,46110,12126,02 资产负债表键比率YE 12 月 31 日 (百万人民币)FY18A FY19A FY20A FY21E FY22E是的 12 月 31 日FY18A2019 财年FY20A21 财年FY22E非流动资产138,362 163,264 187,404 189,650 204,814销售组合 (%)固定资产3,6694,0195,0114,8445,200物业销售97.497.397.396.796.8投资物业97,516 114,021 140,879 136,000 148,000出租2.12.32.22.42.4联营公司/合资公司31,63437,41033,31440,20042,608其他0.50.40.50.90.8无形资产5656565656全部的100.0100.0100.0100.0100.0其他非流动资产5,4867,7588,1448,5508,950损益率 (%)当前资产495,586560,632 636,253 671,355 740,048毛利率37.833.730.032.532.6现金87,88595,448 110,469 101,143 117,036税前保证金35.232.035.131.831.6应收账款19,32821,901 25,797 20,500 23,200净利润率26.225.423.620.820.7库存368,833423,055 475,689 530,000 580,000有效税率35.634.231.133.633.6其他流动资产19,54020,228 24,298 19,712 19,812资产负债表比率流动负债217,745258,248 303,962 289,400 318,200流动比率 (x)2.32.22.12.32.3借款27,01032,078 43,805 31,400 33,200收款日49.048.852.133.833.6贸易及其他应付款项55,44765,812 82,808 72,000 78,000支付日140.5146.8167.4118.7112.8合同负债81,26897,939 121,122 120,000 138,000盘点日1502.61422.31337.01294.61244.5递延税项30,48638,672 38,124 42,000 45,000净负债率 (%)32.532.732.630.125.8其他流动负债23,53423,747 18,104 24,000 24,000回报 (%)非流动负债159,591176,503 191,346 202,050 213,100鱼子15.214.814.013.013.2借款144,24915