共识评分*：买1持有5卖2当前价钱：HK $ 2.68目标价：3.70港元先前目标价：2.12港元上升/下降：38.1％CGS-CIMB /共识：30.4％路透社：0410.HK彭博社：410 HK市场帽：17.78亿美元139.35亿港元每日平均周转：194万美元1,525万港元目前的股份o / s：5,200m自由浮动：36.1%*资料来源：彭博社公司注意物业投资│ 香港│ 2019年11月1日香港加（以前减少）SOHO中国潜在的资产出售可能导致重估本说明中的主要更改估值方法从基于资产净值的方法转变为基于P / BV的方法。 价钱关 相对于恒指（RHS）3.50 112.23.00 98.12.50 84.120011月18日至2月19日5月19日至8月19日资料来源：彭博社首批潜在资产出售可能价值30亿美元彭博新闻社周三报道，SOHO正在考虑出售其大部分投资物业组合，其中包括北京和上海的八座办公大楼，价值约80亿美元。据说正在讨论首批三个项目，价值约30亿美元（根据我们的估计，资本化率约为3.6％）。根据财新报告，由新加坡主权基金GIC和黑石集团等私募股权集团组成的财团可能是潜在买家。管理层不否认出售核心资产尽管管理层在周四发布的公告中没有确认与潜在买家进行资产出售的任何正在进行的谈判，但从与管理层的讨论中我们了解到，只要SOHO的隐含上限价率允许公开出售其任何物业。要约价格与其目标上限汇率相符。这可能意味着SOHO现在愿意出售其核心资产的“保留”开发策略发生了变化。我们的情景分析表明特殊股息收益率为8.8-26.5％由于我们认为在中国经济放缓的情况下不太可能对新办公项目进行大规模投资，并且由于出售资产可获得的现金收益至少比其净债务头寸多40％，因此我们认为SOHO最终将派发特别股息。 根据我们的方案分析，即使SOHO决定只支付5-15％的价钱性能1M 3M 12M从第一批物业出售中获得的收益，其特殊股息收益率将为8.8-26.5％，远高于2018财年仅1.2％的收益率。升级至基于P / BV的目标价HK $ 3.7SOHO的股票在宣布特别股息后有意义地进行了重估，从2015年10月的0.2倍P / BV增至2018年1月的0.6x P / BV。随着我们将估值方法转换为基于P / BV的估值（以前基于NAV），根据我们19财年末的每股BVPS 7.4港元和目标价较目标价折让50％（即0.5倍P / BV，接近其上一次重估期间的高端），我们将SOHO的估值为3.7港元。我们将SOHO从Reduce升级到Add。潜在的重估催化剂是实现以优惠的价格/上限利率出售资产和宣派特别股息。我们追加通知的主要风险包括资产处置的延迟以及人民币兑港元/美元的大幅贬值。分析师资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■SOHO的管理层并不否认出售其核心资产-我们认为这是积极的，可以帮助释放其巨大的潜在价值。■我们估计，即使其仅支付首批资产出售收益的5-15％，其特殊股息收益率仍将达到8.8-26.5％。■我们认为潜在的资产出售将大大缩小估值折让。上调至「增持」，新目标价为3.7港元，基于FY19F末期市盈率0.5倍。楚先生Ť(852) 2539ËCFA成龙Ť(852) 2539Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积绝对值（％）19.66.30.8相对百分比16.59.4-6.9大股东潘石屹持有百分比63.9财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）1,9631,7212,1042,5232,697营业EBITDA（人民币百万元）1,0821,0081,1901,4031,502净利润（万元）(898.3)364.5413.1502.3559.8核心每股收益（人民币）(0.17)0.070.080.100.11每股核心盈利增长115%13%22%11%FD核心P / E（x）不适用34.3130.2624.8922.34DPS（元）0.920.030.030.040.04股息收益率38.3%1.2%1.3%1.6%1.8%EV / EBITDA（x）28.2728.4524.1320.5419.32P / FCFE（x）1.9不适用61.9107.3146.1净负债50.6%42.3%41.8%41.4%41.3%P / BV（x）0.380.360.360.350.35鱼子(2.67%)1.08%1.18%1.43%1.58%核心每股收益估算的变化百分比0%0%0%CGS-CIMB /共识EPS（x）0.830.750.85 物业投资│ 香港SOHO中国│ 2019年11月1日2升级以增加潜在的资产出售和特别股息可能出售八种投资物业首批物业可能以220亿元人民币出售尽管SOHO的管理层在昨天的公告中没有确认与潜在买家进行资产出售的任何正在进行的谈判，但我们从与管理层的讨论中了解到，只要发行价的隐含上限价格相符，SOHO便可以公开出售其任何资产。他们的目标上限费率。这可能意味着将改变其愿意处置其核心资产的“建立并保持”发展战略。图1：80亿美元潜在资产出售的摘要和财务影响人民币百万元（除非另有说明）预期处置价值（百万美元）8,000预期处置价值（假设美元/人民币汇率= 7.1）56,800截至2019年6月30日的IP账面价值61,056出售价值占账面价值的百分比93%截至2019年6月30日的净债务15,502知识产权处置后的现金流量净额（好像处置于2019年6月30日完成）41,298SOHO的市值于2019年10月30日12,698截至2019年10月30日收盘时的净现金/市值325％资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告自2014财年以来，SOHO已完成其商业物业的几轮处置，总封顶率达3.4-3.6％。根据我们的估计（总封顶率约为3.6％），这三个物业（可归属可出租总建筑面积31.6万平方米）的总估值为220亿元人民币（图3）。图2：2014财年以来SOHO的主要资产处置销售价格隐含毛额年项目处置城市购买者LFA（平方米）（人民币百万元）上限费率2014SOHO海伦广场和SOHO静安广场上海金融街170,8005,230不适用2014天空SOHO的部分上海携程及其关联公司100,1673,050不适用2016SOHO世纪广场上海国华人寿42,9543,2973.4%2017Sky SOHO的剩余部分上海Gaw Capital，安联房地产128,1753,5733.6%2017虹口SOHO上海吉宝置业中国，阿尔法投资伙伴70,0425,0083.6%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：根据我们的估算，SOHO首批可出售的商业物业的运营和估值摘要属性可出租的出租预计收入估计的项目城市面积（平方米）1H19（人民币百万）值*（人民币百万）值*（美元）望京SOHO T3北京133,766173.89,1471,288光华路SOHO II北京94,279132.96,994985苏豪复兴广场上海88,234113.65,981842316,279420.322,1233,116*财产价值估算为上限汇率c.6％和美元/人民币汇率= 7.1来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业投资│ 香港SOHO中国│ 2019年11月1日3资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告19年1月1月18日2017年1月16年1月15年1月0.01月14日FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY180.00.0300.10.10.20.20.40.30.2500.2500.2500.30.50.40.5360.60.50.70.6960.80.60.90.9220.7人民币1.0图5：SOHO的市净率从2015年10月的0.2倍上升至1月份的0.6倍2018图4：SOHO在15-17财年的DPS比去年高114-269％12-14财年极有可能宣派特别股息从与SOHO管理层的讨论中我们也了解到，在成功完成资产处置的情况下，SOHO倾向于对新项目进行再投资或偿还债务。我们认为，SOHO不太可能在新的办公项目上进行大规模投资，因为在中国经济放缓的情况下，办公楼租金增长缓慢，北京和上海的空置率正在上升。此外，它将有足够的现金减少计息债务，因为第一轮出售的预期销售收益将比其截至6月30日的净债务头寸（155亿元人民币）至少高40％。因此，我们认为SOHO非常有可能宣布特别股息。自2014财年以来，SOHO之前的资产出售中，15-17财年宣布了特别股息。 15-17财年的每股派息介于0.536元至0.922元人民币，较12-14财年的持平派息0.25元人民币高114-269％，而无需大量出售资产或派发特别股息。同时，其股票在宣派特别股息时被有意义地重估，从2015年10月的0.2倍P / BV估值谷（自上市以来首次宣布特别股息）到2018年1月的0.6倍P / BV估值峰值。情景分析表明，即使只将一小部分收益作为股息支付，收益率仍为8.8-26.5％根据我们的情景分析，第一批资产出售的预期销售收益为220亿元人民币，即使SOHO决定仅支付5-15％的收益作为第一批房地产出售的特别股息，其特殊股息收益率也可能为8.8。 -26.5％，相比2018财年仅为1.2％。图6：特殊DPS收益比例和隐含股息收益率的情景分析特别股息收益百分比5%10%15%分配股利（人民币百万元）1,1062,2123,318特别股息（人民币）0.2130.4250.638隐含股息收益率8.8%17.6%26.5%消息来源：CGS-CIMB研究 物业投资│ 香港SOHO中国│ 2019年11月1日4升级至基于P / BV的目标价HK $ 3.7我们认为，潜在的资产出售将大大降低其估值折让至其BV，因为投资者期望像在前几轮资产出售中一样宣布特别股息。我们将估值方法从基于资产净值的方法转换为基于资产净值的方法，因为出售的交易价格很可能与IP的账面价值相比，而IP的账面价值至少要根据现行会计标准在每个会计年度进行重估。基于我们19财年末的每股BVPS港币7.4元（人民币6.73元）和目标价的目标折让50％（即市净率的0.5倍，接近其2015年10月至1月重估期间的高端估值）。 2018年），我们对SOHO的估值为每股3.7港元，意味着有38％的上涨空间。因此，我们将SOHO从Reduce升级到Add。潜在的重估催化剂是实现以优惠价格出售资产和宣派特别股息。我们追加通知的主要风险包括：资产处置延迟以及人民币兑港元/美元的大幅贬值。图7：估值方法和目标价变动摘要（按每股计算）之前之后g基于NAV的P / BV资产净值或BV（港元）4.707.40不适用目标折扣55%50%不适用目标价（港元）2.123.7075%消息来源：CGS-CIMB研究 物业投资│ 香港SOHO中国│ 2019年11月1日5图8：中国房地产估值摘要共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.8033.80加34,67637.634367.36.35.75.21.00.90.83.64.14.6322418华润置地1109 HK33.4540.50加29,20045.026219.97.96.86.01.51.31.33.54.45.1344342万科-H2202 HK28.6536.00加42,44440.028268.17.16.35.61.81.61.34.24.75.4313737C