轻工制造行业周报：防晒服龙头蕉下招股书拆解，具备DTC品牌的典型优势

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 防晒服龙头蕉下招股书拆解，具备DTC品牌的典型优势 [Table_IndNameRptType] 轻工制造 行业研究/行业周报 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-06-26 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.5月印度培育钻进口环比提升，出口渗透率创新高 2022-06-20 2.轻纺中期策略：关注制造的弹性和消费的韧性 2022-06-17 3.一次性小烟NJOY Daily首次获PMTA；看好黄金珠宝终端修复 2022-06-13 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 周专题：防晒服龙头蕉下招股书拆解，具备DTC品牌的典型优势 蕉下创立于2013年，是主打轻型防晒产品的城市户外品牌。公司从拳头产品“防晒双层小黑伞”扩展到更多防晒、非防晒品类。公司防晒伞产品价格带70-600元定价高于天堂伞的30-300元，产品定位差异化，带来价值感的消费体验，其UFP50+防晒技术及凉感Airloop面料广泛运用于不同品类的产品。2021年公司线上店铺、电商平台的线上收入合计占比提升至80.9%。公司通过丰富产品组合、加大营销推广、扩展销售及分销网络，驱动营收呈现加速增长。2019-21年营收和经调整净利润CAGR分别150.1%、162.6%。同时产品结构优化，品牌力、供应链管理能力提升使得毛利率中枢上移。公司创始团队为连续创业者，合作稳定且经验及资源丰富。 行业情况：据灼识咨询数据，2021年中国鞋服市场规模约3.0万亿元，CAGR 5约5.5%，其中线上鞋服市场CAGR 5 达14.3%（蕉下线上营收占比超过80%），抖、快、红等内容电商平台规模约1667亿元。格局上，中国鞋服市场CR20仅15.1%，新兴品牌具备较大发展空间。近年来防晒服线上市场呈现快速增长，据灼识咨询数据，中国防晒服饰2021年市场规模约611亿元，CAGR 5约5.9%，在服装品类中的市占率达2.03%，其中防晒服饰线上市场规模约23.2亿元，CAGR 5达13.3%。未来在防晒抗衰意识提升、使用场景趋于多样化、电商平台等基础设施完善、功能性和时尚感改进的驱动下，行业2021-26年预计以9.4%的CAGR增长，2026年市场规模达到958亿元（灼识咨询预测）。格局上，防晒服饰市场CR5为14.6%。由于电商基础设施完备+人口基数带来广阔市场空间，DTC品牌能够快速切入防晒细分市场。蕉下是中国第一大防晒服饰品牌，2021年公司总零售及线上零售额市占率分别为5.0%、12.9%。 竞争优势：公司是在移动互联网时代快速成长起来的DTC品牌，具备DTC品牌几个典型的特征及优势：以消费者为导向的产品开发流程、以DTC为主的全渠道销售模式、以及多平台内容营销能力。共同为公司带来了较好的产品消费体验、广泛的消费者触达、高流量转化率（2021年天猫平台付费客户数量增长150%）、强用户粘性（2021年复购率46.5%）、和优秀的品牌塑造能力。公司成长初期通过注重营销出圈，但预计公司在上市募资后将持续完善线下渠道建设，加强供应链管理能力，提升产品质量的稳定性，以提升自身长期可持续增长能力。 ⚫ 本周观点 【珠宝钻石】 培育钻：5月印度培育钻进口环比提升，出口创新高验证对天然钻替代。5月培育钻进口额1.09亿美元，同比/环比分别+14.7%/+9%，进口数据符合钻石消费进入淡季的特征；5月培育钻出口额1.77亿美元，同比/环比分别+136%/+19.6%，出口额品类渗透7.81%，同比/环比分别+4.2pct/+1.4pct，出口额及渗透率均创自2019年以来新高，验证下游需求旺盛以及对天然钻替代。5月印度天然钻进口均价同比增长持续验证我们对俄乌危机加剧天然钻供给短缺致天然钻毛坯涨价的判断。5月IDEX成品钻价格指数均值达151.3，同比/环比分-38%-27%-17%-6%4%15%6/219/2112/213/22轻工制造沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 别+21.1%/-1.3%。预计6月之后制裁影响逐步传递至成品钻。5月以来美国对俄天然钻毛坯出口制裁升级影响逐渐显现，天然钻供给不足+高通胀预期影响终端消费，或加速培育钻渗透。 黄金珠宝：疫情反复或致黄金珠宝婚庆需求递延释放，疫情、市场预期好转驱动下股价反弹或领先于基本面复苏。据国家统计局数据，5月金银珠宝零售额220.5亿元，同比下滑15.5%，在可选消费品中下滑幅度较大，主因珠宝较为依赖线下场景试戴，疫情影响线下门店客流、同时珠宝作为可选消费品受冲击较大。预计对一线市场直营门店占比大的品牌受疫情影响较大。6月1日上海宣布加快复工复产，本轮疫情即将接近尾声。预计珠宝公司22Q2业绩仍承压，看好疫情冲击边际弱化、珠宝递延需求回补驱动下，珠宝线下门店经营及业绩或于22Q3迎来复苏。同时在市场预期好转驱动下，珠宝板块估值修复有望领先于业绩复苏。 【造纸板块】：延续我们在5月16日《造纸21A&22Q1复盘及展望：木浆上行一体化企业受益，特纸压力逐步松动》核心观点：特纸压力逐步松动，首推五洲特纸。受短期供应面扰动浆价仍处高位，但浆纸系逐渐步入淡季，预计难以支撑浆价再次大幅上涨，且海外阔叶浆产能将在下半年陆续恢复或投产，供给端压力逐步缓解，故22H2起浆价下行可能性较大。建议关注特种纸板块当前高性价比优势，高景气纸种产销旺盛，良好的供需结构使得提价落地顺畅，且后期若浆价下行存在明显的利润反弹。当前特纸龙头估值较低（五洲特纸PE-TTM仅为17.2X），结合公司投产节奏、生产及销售端壁垒来看，具备较高安全边际。 【家居板块】：估值进入安全区间，白马进入价值配置区间。当前整体板块估值反应了对房地产竣工、销售下滑现状及预期，但就个体企业基本面而言，龙头白马在近三年体现基本面韧性。近端来看，头部定制、软体家居企业同期增速普遍高于社零家具类增速，中长期，软体家具具备较大渗透率提升空间，定制龙头持续拓宽整装等渠道。两会政府工作报告提及房地产支柱及托底作用，潜在政策催化有望提振行业预期，我们认为当前家居龙头白马进入长期配置价值区间。 【新型烟草】：至暗时刻或已过，国内政策正名+海外趋势向好，行业高质量增长、龙头价值凸显。行业当前仍处于低渗透、高成长的增量竞争阶段，龙头采取扩张性政策，短期不聚焦利润、定价，而是增加研发投入，强化消费者基于减害诉求+消费体验的产品力，通过提升感官体验、及外观设计创新提升消费体验。国内市场政策过渡期较市场预期更加宽松，留足申请许可证、对产品完成合规性设计、改造的时间，预计年内能够实现平稳过渡。终端市场电子烟门店经营或已度过至暗时刻，预计随着10月《强制国标》生效，终端门店经营情况有望好转；海外市场菲莫国际与英美烟草22Q1用户人数、新型烟草营收及烟弹销量同比维持增长，验证全球无烟转型趋势向好。思摩尔等生产商聚焦研发和生产符合新国标口味及烟杆的新品，预计在9月底过渡期结束前逐步面市。看好牌照监管、平台化管理、技术审查背景下头部生产商产品技术优势凸显，行业集中度提升。 【户外运动】：2022年内外销景区度有望延续，相关产业链订单趋势性高增长。海外的户外运动需求稳健和国内户外运动增长空间广阔带动了相应产品出口和内销的双向提升。22年景气度延续订单稳定，在汇率和海运费回稳后具备利润提升机会。建议关注相关产品（露营用品、杯壶等）受海内外需求拉动，同时OBM业务同步高速发展的企业。 【纺织制造】：6月以来伴随上海复产复工、线下消费逐步恢复，内需具备复苏机会。疫情之下纺织制造产业链优势凸显，上半年出口景气，但由于近期欧美通胀压力，市场对于外需持谨慎态度。中美贸易摩擦有缓和迹象，关税回落利好出口，后续板块景气度需关注全球经 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 济形式和政策变动。 【功能性鞋服】：运动鞋服：伴随线下消费逐步恢复出现估值回升趋势，消费复苏+经济催化后具备结构性机会，当前可适当左侧布局；羽绒服： Q2是羽绒服传统销售淡季，受疫情影响相对较小。头部品牌波司登线上线下渠道升级，21/22财年各品牌收入增速较快。 ⚫ 投资建议 造纸板块：浆价短期坚挺利好具备自有浆线或木浆库存管理能力较强的规模纸企，行业格局有望进一步优化。推荐【太阳纸业】，建议关注【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。建议关注若浆价后期松动后特纸板块盈利反弹，推荐【五洲特纸】、建议关注【华旺科技】、【仙鹤股份】。 家居板块：建议关注整装收入持续高增的【欧派家居】；22年轻装上阵深化管理制度改革的【索菲亚】；多渠道布局成果初现的【志邦家居】；渠道改革逐步兑现至业绩，基于原有的强势沙发渠道发力新品类并逐渐放量【顾家家居】；聚焦主业，自主品牌发力强劲，加速渠道拓展的【喜临门】；继续发力床垫打造第二增长曲线，市场份额和业绩处于较强的上升通道的【敏华控股】。 珠宝钻石：建议关注大克拉工艺突破，新增产能带来业绩稳定释放的培育钻石制造商【力量钻石】，【黄河旋风】，【中兵红箭】。建议关注黄金饰品在高线市场具备品牌及产品优势且低线市场加速扩店的【周大福】；以及在2021Q3推出省代模式后加速开店的【周大生】；打造国潮时尚创新设计品牌力，渠道端加速发力加盟门店的【潮宏基】。 新型烟草：建议关注过渡期受影响较小且当前估值极低的的生产龙头【思摩尔国际】。 户外运动：推荐充气床垫细分龙头【浙江自然】，公司供应链地位牢固，具备多维验证。核心品类增长趋势延续，新品持续放量。募投项目投产带动收入增长；以及国内最大的保温杯制造商【哈尔斯】，公司持续深化管理改革、品牌改革，股权激励凝聚整体意志，自有品牌重点发力，占比有望持续提升。建议关注出口高景气、内销品牌业务高增长的高性能户外露营设备企业【牧高笛】。 ⚫ 风险提示 疫情反复且影响超预期、原材料价格波动、可选消费增长不及预期。 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 35 证券研究报告 正文目录 1蕉下：防晒服饰龙头品牌，从防晒伞向其他防晒、非防晒场景拓宽 ............................................................................. 7 1.1由防晒伞起家品类持续拓宽，主打城市户外场景的轻型防晒产品 .......................................................................... 7 1.2线上营收呈现加速增长，创始团队连续创业具备丰富经验及资源 ........................................................................ 11 2行业情况：防晒抗衰需求、场景多样化带来近年来防晒服饰市场快速发展 ................................................................ 13 2.1中国鞋服市场：行业CR20仅为15.1%，新兴品牌具备较大发展空间 ....................................