在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性

在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性安信证券研究中心食品饮料团队分析师：赵国防SAC执业证书编号：S1450521120008联系人：赖雯、邢乐涵、胡家东2022年6月25日证券研究报告行业评级：领先大市-A 目录•回顾：板块分化，北上资金持续流入•展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的α•策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性 回顾：消费分化，北上资金加大流入•基本面回顾：疫情影响下缓慢恢复中，板块现分化•市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐•估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升•资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入 前言：疫情对板块影响传导分析收入/景气量价疫情背景下对消费影响的传导路径集中度提升库存挤压渠道下沉费用投入压货能消化次高端、区域酒调味品供给端出清企业应对门店连锁卤味连锁调味品轻/重资产加盟模式直营模式重资产模式轻资产模式渠道策略直接提价间接提价收入拉动成本驱动结构升级中低端下滑高端引领大众消费高端消费财富效应依赖度高格局优，提价强格局差，提价弱啤酒、调味品米面粮油等高端白酒高端放量高端、次高端区域白酒消费分层总量及节奏增量减量是否回补啤酒、白酒区域酒淡旺季刚需宴席回补强淡季受损小疫情受益短期囤货健康意识提升乳制品长期米面粮油等强化消费认知直接相关速冻///经销商进出上下弹性大次高端 基本面回顾：22Q1板块收入缓慢恢复，节奏出现分化收入端：22Q1疫情扰动下，白酒等高端品恢复较好，大众品仍承压。22Q1营收数据来看，食品饮料板块增速放缓，其中白酒环比改善趋势显著，但啤酒和食品加工板块受疫情影响仍受损，大众品相较于2015-2019年增速中枢仍有较大距离，恢复较慢。板块营收增速21Q121Q221Q321Q422Q12015-2019年收入CAGR食品饮料23.6%7.5%6.2%4.5%7.3%15.4%白酒22.4%19.3%15.4%13.6%19.4%21.2%啤酒67.4%16.8%13.8%-40.5%8.0%0.1%食品19.4%0.8%1.3%-9.8%-19.3%14.5%-调味发酵品23.1%-8.9%-1.1%18.4%4.8%14.7%-速冻食品23.7%7.5%14.1%13.9%8.9%13.1%-乳制品35.5%9.4%10.6%10.6%11.7%9.1%-肉制品5.3%-11.8%-15.2%-17.3%-27.0%12.3%-休闲食品7.5%-2.6%4.3%12.1%-4.0%21.6%表：从季度节奏来看，白酒已逐步恢复至疫情前增速中枢水平，大众品恢复较慢图：22Q1白酒板块环比改善趋势显著，啤酒和食品板块受疫情影响营收受损资料来源：Wind、安信证券研究中心-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%食品饮料营收增速白酒营收增速啤酒营收增速食品加工营收增速201820192020202122Q1 基本面回顾：从利润端看，白酒利润快速反弹、食品持续承压利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于食品。22Q1白酒板块净利率快速反弹，整体增速逐步接近疫情前的增速中枢，而啤酒板块净利润率出现波动，但净利润仍保持较快增速，食品受原材料成本压力影响，22Q1净利润率出现下滑。图：白酒净利润率快速反弹，啤酒净利润率出现波动，食品板块22Q1利润仍承压表：白酒、啤酒板块21年来净利润增速呈提升态势，食品板块整体净利润呈现下滑趋势资料来源：Wind、安信证券研究中心板块净利润增速21Q121Q221Q321Q422Q12015-2019年净利润CAGR食品饮料26.7%3.9%5.4%4.3%18.2%21.7%白酒17.9%26.2%15.9%12.8%26.3%26.1%啤酒269.9%3.9%20.2%70.9%20.3%8.7%食品45.0%-30.8%-17.6%-71.2%-13.6%14.0%-调味发酵品27.7%-6.9%-15.7%8.9%-21.7%22.6%-速冻食品-6.1%-48.1%-19.6%-10.8%37.9%38.2%-乳制品147.9%-5.4%16.0%-27.0%26.0%9.4%-肉制品13.0%-24.5%-44.0%-78.2%-18.5%9.0%-休闲食品17.8%-26.9%-22.1%8.8%-8.9%15.8%1.6 0.7 1.4 -0.1 1.9 -1.3 1.9 1.0 -0.2 -2-1012345白酒净利率变动（pct）啤酒净利率变动（pct）食品净利率变动（pct）201720182019202020212022Q1 利润端：毛销差来看，白酒、啤酒稳步提升，食品受成本压力影响出现小幅下滑图：Q1毛销差来看，白酒、啤酒保持逐年提升趋势，食品板块毛销差小幅下滑资料来源：Wind、安信证券研究中心图：个股盈利能力分化，龙头企业通过费用收窄等方法灵活应对，毛销差变动基本优于板块表现基本面回顾：从利润端看，白酒利润快速反弹、食品持续承压毛销差同比变动(pct)19Q120Q121Q122Q1SW调味发酵品0.88 2.34 -1.79 -2.65 海天味业0.23 1.45 0.04 -2.49 SW食品综合0.62 2.11 2.05 -2.42 洽洽食品1.24 3.49 1.26 0.32 绝味食品-1.06 -7.62 9.39 -11.51 SW乳品0.06 -3.84 2.83 0.05 伊利股份-0.15 -3.61 3.89 0.13 速冻食品0.30 0.05 0.00 0.01 安井食品0.25 2.63 0.55 -1.60 三全食品0.02 6.91 -0.17 4.21 69.60 24.84 15.70 71.82 25.62 15.65 0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒板块毛销差啤酒板块毛销差食品板块毛销差17Q118Q119Q120Q121Q122Q1 基本面回顾：3-5月疫情严重冲击板块2022年3月起，深圳、上海相继爆发疫情，尤其是上海封闭近2个月后才再次放开，期间餐饮、物流大幅受阻，经销商动销下滑且难以补货，除了部分保供产品受益于疫情，板块整体营收端受损严重。资料来源：Wind、安信证券研究中心图：受疫情影响，公路货运量大幅下滑图：3-5月餐饮收入受损严重-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602020-012020-062020-112021-042021-092022-02公路货运量（亿吨）上海公路货运量（百万吨）公路货运量YoY（右轴）上海公路货运量YoY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002018-012018-122019-112020-102021-09社零餐饮收入（亿元）同比（右轴）同比2019年（右轴） 基本面回顾：大众品成本持续承压成本压力拖累大众品的盈利状况：由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占营收比重约60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约70%，远高于白酒约20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比50%，其中玻璃占比最高，约22%，铝罐、纸箱分别占比7%、12%，麦芽、大米等酿酒原料占比约21%；调味品中大豆、白砂糖等原料占比约32%，塑料、玻璃、纸箱等包材占比约29%；乳制品中生鲜乳占比近半，包材占比24%；肉制品中原料肉占比约71%；速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为31%、19%、14%。2022年以来，大众品原材料价格仍在持续上涨，成本持续承压。10203040506070802020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09调味品啤酒肉制品乳制品白酒图：白酒毛利率显著高于大众品，对原材料价格敏感度较低图：大众品主要原材料价格在2022年继续快速上涨资料来源：Wind、安信证券研究中心100015002000250030003500400020003000400050006000700080009000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03大豆白砂糖PET瓶片瓦楞纸LME（右）大麦（右）浮法平板玻璃生鲜乳 市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐市场表现：2022年至今，食品饮料板块累计涨跌幅约-12.6%，疫情严重影响消费场景，进而影响市场情绪，带动估值下移，直至5月上海逐步解封，市场情绪修复，估值修复上行，但仍未回到年初水平。从个股来看，防御性、确定性强的个股获得资金青睐，伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展等累计涨跌幅优于板块。图：板块自2022年1月起震荡下探资料来源：Wind、安信证券研究中心0102030405060701000015000200002500030000350002021-012021-052021-092022-012022-05SW食品饮料收盘价（元）PE(TTM，右）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-012022-022022-032022-042022-052022-06食品饮料板块伊利股份涪陵榨菜双汇发展图：防御性个股受青睐，累计涨跌幅优于板块 估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升疫情后食饮及白酒相对估值水位抬升，目前处于低位：2017年以来，食饮/沪深300、白酒/沪深300相对估值平均值分别为2.72X、2.59X，2020年3月份以来估值整体提升。目前处于中枢位置，也处于2020年3月份以来的低点。图：2020年疫情以来，食饮板块相对估值有抬升资料来源：Wind、安信证券研究中心1.001.502.002.503.003.504.004.502017/1/132017/3/132017/5/132017/7/132017/9/132017/11/132018/1/132018/3/132018/5/132018/7/132018/9/132018/11/132019/1/132019/3/132019/5/132019/7/132019/9/132019/11/132020/1/132020/3/132020/5/132020/7/132020/9/132020/11/132021/1/132021/3/132021/5/132021/7/132021/9/132021/11/132022/1/132022/3/132022/5/13PE-食饮/沪深300PE-白酒/沪深300PE-食饮相对平均PE-白酒相对平均 资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入食品饮料整体持仓延续回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化：基金在21Q1-22Q1的食品饮料持仓分别为9.81%、9.21%、8.12%、7.54%、7.01%，自21Q1起呈逐步回落趋势，其中白酒持仓（A股）分别为8.29%、7.84%、6.92%、6.50%、5.98%，超配幅度为0.68pct.，超配幅度增大（21Q4超配幅度为0.65pct）。图：基金食品饮料重仓股超配比例22Q1环比下滑图：基金白酒重仓股超配比例22Q1环比回升资料来源：Wind、安信证券研究中心-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%基金白酒重仓股配置比例白酒市值/A股（非银行石油石化）超配比例(右轴)-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%2