天松医疗：内窥镜硬镜镜体细分龙头，打破进口垄断

天松医疗专注内窥镜微创医疗器械，浙江省“隐形冠军”：2021年营业总收入1.05亿元，归属母公司股东的净利润4082万元，2017-2021年毛利率保持在64%左右。产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，成为产品序列最为完备的制造企业之一。“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区，也逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。 积极布局硬镜系统与内窥镜诊疗器械，逐步实现国产替代：是国内最早进行硬镜诊疗器械研发生产的企业之一，核心竞争优势突出，不仅拥有与内窥镜微创医疗器械相关的多项自主知识产权和核心技术，还拥有多项国家重点新产品和国家火炬计划重点项目，例如“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”。2021年公司新增6件专利，包括“等离子电切镜的工作把手及其装配方法”等发明专利。除了镜体外公司还积极布局硬镜系统与内镜诊疗器械，凭借研发护城河、产品丰富与高性价比、资质壁垒、品牌及营销优势形成产业链协同，助力国产替代的实现。 内窥镜需求不断增长，市场持续扩容，硬镜国产替代拉开序幕：内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。 2015-2019年复合增长率为14.5%，远高于全球内窥镜器械市场的同期增速。据Frost＆Sullivan数据表明，预计到2024年中国内窥镜器械市场规模将增长至422.7亿人民币，占全球市场的比例增长至22.7%。 目前日本奥林巴斯（Olympus）、德国卡尔史托斯（KarlStorz）、狼牌（RichardWolf）等国际领先企业在行业内处于优势地位占据了国内大部分市场。而国内内窥镜企业研发进展、成像技术近年来不断突破，有望打破目前进口垄断格局部分产品已可以和国际领先企业媲美。 天松医疗毛利率、净利率高于行业平均：天松医疗规模还尚小，但毛利率、净利率均高于可比同行业公司平均水平。可比公司行业平均PE为53.95X，目前天松医疗市值7.3亿对应PE 18.5X，考虑到公司是国内内窥镜硬镜镜体细分龙头，从估值和成长匹配的角度看，建议关注。 风险提示：行业竞争加剧的风险、人才缺失和核心技术失密的风险 1.天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出 天松医疗深耕内窥镜微创医疗器械领域，凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理在内窥镜微创医疗器械行业享有良好声誉，并通过不断研发创新，现已成为内窥镜微创医疗器械行业内研发设计的领军企业。 1.1.发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品 浙江天松医疗器械股份有限公司（原杭州桐庐尖端内窥镜有限公司）创建于1998年，作为一家高新技术企业，公司专注于内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务。其产品可广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。 图1：公司发展历程 公司在内窥镜微创医疗器械行业具有较高的知名度和良好的声誉，拥有的“天松”商标被认定为“浙江省著名商标”，公司生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司品牌在国际上也逐渐形成影响，产品销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区。2014年1月成功在新三版挂牌上市，2015年1月“天松医疗内窥镜”获省政府省级重点企业研究院授牌。 1.2.股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中 截止到2020年12月31日，股东徐塘珠与股东徐天松为配偶关系，徐天松、徐塘珠夫妇合计持有公司74.86%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。其中徐天松出资2850.48万元，持28,504,800股，占62.48%；徐塘珠出资564.82万元，持5,648,200股，占12.38%。 图2：2020年天松医疗股权情况 截至2021H1，股东徐天松直接持有公司74.86%股份，控股股权集中。前十大股东依次为：徐天松、徐斌顶、徐斌峰、上海创昌企业管理服务合伙企业(有限合伙)、昆山创瑞创元投资中心(有限合伙)、杭州桓茂投资管理有限公司、刘萍、徐国武、舒明泉、陆宝林。其中，股东徐天松与股东徐斌峰为父子关系；股东徐天松与股东徐斌顶为父子关系；股东徐斌峰与股东徐斌顶为兄弟关系；上海创昌企业管理服务合伙企业（有限合伙）与昆山创瑞创元投资中心（有限合伙）是由同一私募基金管理人管理的私募基金，私募基金管理人均为上海创瑞投资管理有限公司。 表1：2021H1公司十大股东明细 公司实际控制人之一徐塘珠女士于2021年1月23日因病去世，原公司股东徐塘珠生前所持有公司的股份全部由其继承人徐天松一人持有，徐天松通过继承方式增持公司股票5,648,200股，直接拥有权益比例从62.48%变为74.86%。上述股份变动导致实际控制人发生变化，实际控制人由徐天松、徐塘珠变为徐天松一人。 图3：公司股权结构 1.3.主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械为由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成的内窥镜微创诊疗系统，按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械主要包括腹部外科微创医疗器械、泌尿肛肠外科微创医疗器械、骨外科微创医疗器械等。为满足国内医疗机构不断增长的产品需求，公司加大研发投入，持续丰富产品种类。公司主要产品包括： 表2： 1.3.1.耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械 天松医疗耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械主要应用于耳、鼻、喉、气管、食道等部位的临床诊断与微创治疗。 表3：公司产品在耳鼻喉科微创诊疗中的主要应用 公司该系统产品主要包括耳内窥镜微创诊疗系列，鼻窦内窥镜微创诊疗系列，喉内窥镜微创诊疗系列，支撑喉镜微创诊疗系列等8个系列，涉及50多种医用内窥镜、1,100多种微创手术器械。其中，公司生产的“微动力手术电钻”被评为国家重点新产品；经鉴定，公司自主研发的“调焦式喉内窥镜”技术水平居国内领先水平。 表4：耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械部分产品展示 1.3.2.外科内窥镜微创医疗器械 天松医疗外科内窥镜微创医疗器械主要应用于腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科等部位的临床诊断与微创治疗。 表5：公司产品在外科微创诊疗中的主要应用 该系统产品主要包括微型腹腔镜微创诊疗系列，尿道膀胱镜微创诊疗系列，尿道切开镜微创诊疗系列，椎间盘镜微创诊疗系列，脑室镜微创诊疗系列等15个系列，涉及70多种医用内窥镜、1,400多种微创手术器械。 其中，公司生产的输尿管肾镜、射频离子束电切镜、椎间盘内窥镜、胸腔镜被评为国家重点新产品；经省级鉴定通过，公司自主研发的“耐高温高压腹腔镜及可拆卸手术器械”、“胸腔镜”为国内首创，产品技术居国内领先水平。 表6：外科内窥镜微创医疗器械部分产品展示 1.3.3.妇科内窥镜微创医疗器械 天松医疗妇科内窥镜微创医疗器械主要应用于妇科疾病的临床诊断与微创治疗。 表7：公司产品在妇科微创诊疗中的主要应用 该系统产品主要包括宫腔镜微创诊疗系列，妇科用腹腔镜微创诊疗系列，宫腔电切镜微创诊疗系列，电动子宫切除器系列4个系列，涉及包括5种医用内窥镜、150多种微创手术器械。 表8：妇科内窥镜微创医疗器械部分产品展示 1.3.4.产品维修服务 公司子公司美国费格在境外提供内窥镜微创医疗器械维修服务。美国费格作为公司的控股子公司，主要面向美国境内为主的医疗机构从事内窥镜微创医疗器械的维修服务。通过与发达国家医疗机构的业务往来，公司在获取维修收入的同时能够广泛接触并学习行业的国际尖端技术，对医疗技术先进国家的产品需求、技术发展趋势、工艺特点等信息进行总结，为公司的工艺改进和技术发展提供指引。 1.4.竞争优势：技术护城河+资质壁垒 1.4.1.研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业 天松医疗把自主创新放在首位组建了专业化的研发团队，通过不断研发创新，公司在技术领域已取得一定的优势,并在现有研发团队的基础上与国内知名大学合作研发,进一步提升公司新产品的研发能力。并拥有与内窥镜微创医疗器械相关的多项自主知识产权和核心技术，核心竞争优势突出，其中“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”等是国家重点新产品、国家火炬计划重点项目。 图4：公司部分研发相关荣誉 天松医疗拥有多项国家重点新产品：胸腔镜、椎间盘内窥镜、射频离子束电切镜、输尿管肾镜、微动力手术电钻、医用内窥镜冷光源（LED）等，以及国家火炬计划项目：医用耐高温高压内窥镜、单孔腹腔镜手术系统等，并获得了国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、浙江省创新型示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业等荣誉。 表9：公司部分科研荣誉 目前内窥镜国产化率较低，为此，公司积极提高生产较高端产品的能力和公司高端产品的研发能力，进一步实现进口替代能力。2021年公司新增6件专利，包括“等离子电切镜的工作把手及其装配方法”等发明专利3件。公司按照产品技术研究和工艺研究要求，公司组建了专业化的研发团队，截至2021年，技术及研发人员共计25人，占公司员工总人数的12.95%。 图5：研发人员占比 图6：公司专利证书 1.4.2.天松医疗的资质及质量优势：具有高质量且丰富的产品系列： 公司经过长期的行业经验积累和持续的研发创新，现已形成丰富的产品系列，成为行业内产品序列最为完备的生产企业之一，产品能够满足耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等各科室的临床诊断和微创治疗需求，主要产品包括耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微创医疗器械，其中耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械包含8个系列，涉及1,100多种规格型号的医用内窥镜和手术器械，外科内窥镜微创医疗器械包含15个系列，涉及1,400多种规格型号的医用内窥镜和手术器械，妇科内窥镜微创医疗器械包含4个系列，涉及150多种规格型号的医用内窥镜和手术器械。 具有医疗器械准入壁垒： 内窥镜微创医疗器械产品涵盖一类、二类和三类医疗器械，国家药监部门实行严格的医疗器械生产企业许可证和产品注册制度，新进入该行业的企业需要通过省级药监部门的审核，在取得《医疗器械生产企业许可证》和《医疗器械经营企业许可证》后方可经营； 此外，行业内的生产企业必须在获得产品注册证之后才能进行对应医疗器械产品的生产和销售。医疗器械生产企业的审核要求严格，从事第二类、第三类医疗器械生产的企业应具有与生产要求相适应的生产设备、场地和环境，其生产、质量和技术负责人需要具备合格的专业能力；在医疗器械注册方面，申请一类医疗器械注册的企业需要具有合格的质量管理能力以及相应的资源条件，应提供产品全性能检测报告，而申请二类、三类医疗器械注册的企业需要提供产品技术报告、安全风险分析报告、产品性能自测报告、临床试验资料以及医疗器械检测机构出具的产品注册检测报告等资料，在产品试制、注册检验、临床试验、注册申报等环节有更为严格的标准和管理规定。 医用内窥镜、微创手术器械各类产品被纳入一类、二类和三类器械管理。企业只有在满足生产环境、人员素质、设备配臵等方面要求的前提下才能从事内窥镜微创医疗器械生产，而各类产品的销售均需要在完成一系列检测、分析、临床试验，并通过产品注册的前提下进行，对新进入的企业而言有较高障碍。 资质认证优势： 公司把质量控制作为公司的核心工作之一，已通过ISO9001:2008国际质量体系认证、