天松医疗：内窥镜硬镜镜体细分龙头，打破进口垄断

1 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 ■天松医疗专注内窥镜微创医疗器械，浙江省“隐形冠军”：2021年营业总收入1.05亿元，归属母公司股东的净利润4082万元，2017-2021年毛利率保持在64%左右。产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，成为产品序列最为完备的制造企业之一。“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区，也逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。 ■积极布局硬镜系统与内窥镜诊疗器械，逐步实现国产替代：是国内最早进行硬镜诊疗器械研发生产的企业之一，核心竞争优势突出，不仅拥有与内窥镜微创医疗器械相关的多项自主知识产权和核心技术，还拥有多项国家重点新产品和国家火炬计划重点项目，例如“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”。2021年公司新增6件专利，包括“等离子电切镜的工作把手及其装配方法”等发明专利。除了镜体外公司还积极布局硬镜系统与内镜诊疗器械，凭借研发护城河、产品丰富与高性价比、资质壁垒、品牌及营销优势形成产业链协同，助力国产替代的实现。 ■内窥镜需求不断增长，市场持续扩容，硬镜国产替代拉开序幕：内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。2015 - 2019 年复合增长率为 14.5%，远高于全球内窥镜器械市场的同期增速。据Frost＆Sullivan数据表明，预计到 2024 年中国内窥镜器械市场规模将增长至 422.7 亿人民币，占全球市场的比例增长至 22.7%。目前日本奥林巴斯（Olympus）、德国卡尔史托斯（KarlStorz）、狼牌（RichardWolf）等国际领先企业在行业内处于优势地位占据了国内大部分市场。而国内内窥镜企业研发进展、成像技术近年来不断突破，有望打破目前进口垄断格局部分产品已可以和国际领先企业媲美。 天松医疗毛利率、净利率高于行业平均：天松医疗规模还尚小，但毛利率、净利率均高于可比同行业公司平均水平。可比公司行业平均 PE 为53.95X，目前天松医疗市值 7.3亿对应 PE 18.5X，考虑到公司是国内内窥镜硬镜镜体细分龙头，从估值和成长匹配的角度看，建议关注。 风险提示：行业竞争加剧的风险、人才缺失和核心技术失密的风险 Table_Tit le 2022年06月25日 天松医疗：内窥镜硬镜镜体细分龙头，打破进口垄断 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Repor t 相关报告 晨光电缆：国网重点客户供应商，近年来成长性突出 2022-06-23 IPO观察：北交所转创业板首家审核通过，一周IPO 9家过会建议可关注湖南裕能 2022-06-21 科润智控：输配电设备专精特新“小巨人”，受益光伏风电及储能行业高速发展 2022-06-21 全市场科技产业策略报告第138期 2022-06-20 富士达：拓展新领域助力射频连接器市场发展，产能即将释放提供增长空间 2022-06-19 2 新三板主题报告 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 内容目录 1. 天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出...................................................... 4 1.1. 发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品............................... 4 1.2. 股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中 ................................................ 4 1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 .................................................................. 6 1.3.1. 耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械 .......................................................................... 9 1.3.2. 外科内窥镜微创医疗器械 ................................................................................11 1.3.3. 妇科内窥镜微创医疗器械 ............................................................................... 12 1.3.4. 产品维修服务 ................................................................................................. 13 1.4. 竞争优势：技术护城河+资质壁垒 ............................................................................ 13 1.4.1. 研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业 ...... 13 1.4.2. 资质及质量优势：通过国内外资质认证、生产许可 ......................................... 15 1.4.3. 品牌及营销优势：天松牌医用内窥镜是中国名牌产品 ..................................... 16 1.5. 业绩表现：2021年营收1.05亿元，归母净利润4082万元 ..................................... 17 2. 行业分析：内镜需求不断增长，市场持续扩容.................................................................. 18 2.1. 行业概况：微创手术为21世纪外科技术发展主力方向 ............................................ 18 2.1.1. 内窥镜市场概览：预计2024 年中国内窥镜器械市场规模将达 422.7 亿元 .... 19 2.1.2. 全球内窥镜器械市场：2019年市场规模202亿美元....................................... 20 2.1.3. 中国内窥镜器械市场：国家政策、国内企业技术水平提升的驱动下快速上升 .. 21 2.1.4. 硬镜镜内窥镜市场：预计2024 年中国硬镜内窥镜市场规模将达 110.0 亿元 . 22 2.1.5. 医疗器械行业：多学科交叉、知识密集的高技术产业，进入门槛较高 ............. 24 3. 横纵对比：深耕内窥镜领域，较沪深同行业公司成长性强 ................................................ 26 3.1. 概况对比： ............................................................................................................. 26 3.2. 关键指标对比：营收、归母净利润规模较小，毛利率、净利率高于行业平均 ........... 27 3.3. 估值情况：可比公司行业平均 PE 63.13X，目前天松医疗PE 19.88X..................... 28 图表目录 图1：公司发展历程................................................................................................................ 4 图2：2020年天松医疗股权情况 ............................................................................................ 5 图3：公司股权结构................................................................................................................ 6 图4：公司部分研发相关荣誉................................................................................................ 13 图5：研发人员占比.............................................................................................................. 15 图6：公司专利证书.............................................................................................................. 15 图7：公司品牌荣誉.............................................................................................................. 16 图8：公司营业收入（万元）及同比增长率........................................................................... 17 图9：公司归母净利润（万元）及同比增长率 ....................................................................... 17 图10：公司毛利率与净利率 ................................................................................................. 17 图11：按产品分类的毛利率(%) ............................................................................................ 17 图12：2021年公司费用情况 ............................................................................................... 18 图13：近几年公司研发费用情况 .......................................................................................... 18 图14：公司费用支出情况...............................................