证券研究报告 | 宏观专题 1 宏观专题 2022年6月23日 复星恒利研究部 research@fosunhn.net 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunhn.net 国际分工、全球价值链重构与产业转移 投资要点： • 核心观点：全球价值链重构有本土化、区域化、多元化三种形式。不同产业嵌入全球价值链程度不同，所对应的重构形式不同。不同国家的价值链重构也体现为不同形式，对美国而言，表现为政策驱动式的向内收缩的本土化，北美区域经济联系在减弱；对中国而言，则表现为向东南亚地区的“溢出”式产业转移，亚太区域价值链联系在加强。向东南亚的产业转移不会压制中国出口，中国作为亚洲区域价值链中心国，与东南亚的经济联系还将进一步提高。 • 全球价值链的发展： （1） 第二次国际大分工后，生产内部环节出现分离，产生了全球价值链生产和贸易活动。全球价值链贸易从 1980 年代到 2008 年快速发展，金融危机后开始陷入停滞。 （2） 根据生产、消费的分离情况，生产活动可分为三种类型。一是国内价值链生产活动，生产和消费都在境内。二是传统贸易价值链生产活动，全部生产链条都在境内，但最终消费在境外。三是全球价值链生产活动，生产链条跨越国境。 • 以中越为例看全球价值链下的国际分工： （1） 中国出口增加值仅约 12%来自其他国家，越南出口增加值中约 40%属于其他国家。 （2） 中国已成为全球价值链活动的三大中心之一，在亚太地区的价值链影响力超过美国。但我国出口仍是“量重于质”，劳动密集型行业的国内增加值含量普遍高于技术密集型行业，出口的生产要素仍然是以劳动、土地为主，技术等要素仍相对落后。 （3） 越南是深度嵌入全球价值链的下游组装加工者的角色，对上中游全球价值链的依赖程度高于其他国家。 • 全球价值链重构与产业转移： （1） 全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。 （2） 不同类型的产业在全球价值链重构中对应不同的形式。深度嵌入全球价值链的产业重构将以本土化和多元化为主，而原本区域分散的产业将进一步区域化。 （3） 不同国家在全球价值链重构中也有不同选择。对中国而言，向外的区域化在增强，表现为向东南亚地区的“溢出”式产业转移；对美国而言，则表现为政策驱动式的向内收缩的本土化。 （4） 2000-2020 年，中国低技术产品对越南出口的国内增加值基本稳定在 80%左右，但越南从中国进口的用于生产加工再出口的中间品比例上升了 37.5 个点，意味着 证券研究报告 | 宏观专题 2 低技术产业的部分中下游环节转移到越南。 （5） 过去二十年中国向越南的低技术产业转移可分为两阶段，第一阶段是金融危机之前的 2000-2008 年，第二阶段是金融危机之后的 2008-2020 年，两阶段的主导产业不同，纺织业、食品饮料、皮革鞋类这三个行业分别成为不同时期产业转移的“领头羊”。 （6） 随着中国向越南的“溢出”式产业转移日益增长，越南出口增加值里来自中国的比例也在提高，2018 年仅略低于美欧日韩的总和。 （7） 向东南亚产业转移不会压制中国出口，一是东南亚出口规模小，承接产业转移和出口订单都有明显上限；二是中国向东南亚转移的产业仍依赖于中国国内产业链，意味着东南亚出口的发展会增加对中国产品的需求；三是从出口商品替代性来看，中国出口商品复杂度大于东南亚，中国能替代东南亚，但东南亚不能完全替代中国；四是从历史来看，在我国生产停滞时，东南亚份额会短暂冲高，但随着我国生产恢复，出口份额仍会回流。 风险提示：发达国家制造业回流超预期；全球疫情形势发生重大变化；全球发生较大范围贸易摩擦。 mWiZlXbYlUdYnUmMxPpOrR9PbPaQsQrRsQmOeRqQoQjMpNrM7NnMmQwMqNsPxNnMnR证券研究报告 | 宏观专题 3 1. 两次国际大分工与全球价值链的发展 全球化经历了两次国际分工1，第一次是生产与消费的分离，一些国家生产， 另一些国家消费，消费者不必再依赖于国内供应链，生产者也不只面向国内市场。第二次是生产内部的分离，同一件商品生产过程的不同环节，根据更精确的比较优势，在全球各地划分分工。第二次国际分工后，形成了全球价值链贸易，全球贸易模式从货物贸易向任务贸易转变。 全球价值链贸易的发展与全球化的发展息息相关。1980 年代以来，全球价值链贸易经过了两个阶段。第一阶段是从 1980 年代到 2008 年国际金融危机前夕，全球价值链贸易快速发展，占国际贸易的比例超过一半，达到 51.8%。第二阶段是2008 年至今，全球价值链贸易基本陷入停滞，与之对应的是贸易全球化指数在金融危机之后也没有增长。逆全球化抬头，全球价值链首当其冲。 图表1：全球价值链贸易的发展历程 资料来源：世界银行、ADB、复星恒利 尽管当前各国已经深度嵌入全球价值链，但贸易统计方式仍然是服务于传统贸易模式，即以国家为地域、以最终产品出口为统计对象。这种贸易统计方式无法适应价值链贸易的发展，会造成出口的重复统计，夸大价值链下游组装国家的出口贸易额。最著名的是 Iphone 的例子，2016 年 Iphone 7 生产成本约 237.45美元，中国仅在电池和组装环节占据 8.46 美元，占比 3.6%2。但当 Iphone 在中国完成组装，出口到其他国家，整台手机的价值都会计入中国出口。因此，需要从生产环节分离的角度来考察贸易统计。 全球价值链分工之下，根据生产、消费的分离情况，生产活动可分为三种类型。一是国内价值链生产活动，生产和消费都在境内。二是传统贸易价值链生产活动，全部生产链条都在境内，但最终消费在境外。三是全球价值链生产活动，生产链条跨越国境，最终消费在境内境外都可。以美国为例，2020 年美国国内价值链生产活动占比 90.9%，传统贸易价值链生产占 3.1%，全球价值链生产占 6.0%；疫情冲击下，美国的传统贸易价值链生产活动受冲击最大，增速下降 15.9%；全球价值链次之，下降 13.8%；国内价值链受冲击最小，仅下降 0.9%。 2020 年疫情发生以来，产业链供应链的安全稳定成为各国政策目标，美日等国扶持产业链回归本土。在此背景下，基于全球价值链的分析能为产业转移和回流提供更好的研究视角。 1 Baldwin R E. Global supply chains: why they emerged, why they matter, and where they are going[J]. 2012. 2 https://theconversation.com/we-estimate-china-only-makes-8-46-from-an-iphone-and-thats-why-trumps-trade-war-is-futile-99258 证券研究报告 | 宏观专题 4 图表2：美国三类价值链生产活动的增速 资料来源：ADB、复星恒利 2. 全球价值链下的国际分工：以中越为例 基于最终产品的传统贸易统计方式，更多是贸易强度的统计，无法反映国际分工特点。全球价值链视角下，基于出口增加值的贸易统计方式，能够更清楚表明各国在国际分工中的地位。 根据增加值来自何方，可以将总出口拆解为国内增加值和国外增加值两部分。按照王直等的研究（2015）3，根据出口增加值来自何处、被谁吸收，一国的总出口可分解为四个部分（如图 3），一是被国外吸收的国内增加值（DVA），二是返回并被本国吸收的国内增加值（RDV），三是国外增加值（FVA），四是重复计算部分（PDC）。即去掉重复计算部分后，总出口包括国内增加值（DVA+RDV）和国外增加值（FVA）两部分。 以中国和越南为例，中国出口增加值仅约 12%来自其他国家，越南出口增加值中约 40%属于其他国家。2021 年，中国出口为 3.36 万亿美元，越南为 3362 亿美元，分别是 2001 年的 12.6 倍、22.4 倍。尽管越南出口增速快于中国，但其出口里，国内增加值的比例却日益减少。根据亚洲开发银行（ADB）的数据，我们计算了中国和越南总出口的拆解。从增加值的来源看，2000-2020 年越南出口里国内增加值占比从 75.3%下降至 49.9%，不足一半；而中国则经历了先降后升的“U 型”发展，虽在 2007-2008 年前后降至 76.9%的低点，但 2020 年已经回升至 83.7%，与 2000 年大致相当（图 5）。从国外增加值比例来看，2020 年，中国仅为 12.1%，而越南为 40.3%，仅比其国内增加值低 9.6 个点。 出口增加值结构的巨大差异，意味着越南出口总值增速虽快，本国增加值却没有多少。这也是全球价值链分工下新兴市场国家的普遍症结。产业内分工之下， 整条价值链的一部分转移到新兴市场国家，甚至只有终端加工组装环节实现转移， 而上中游仍然依赖于其他国家。承接转移国只能赚取价值链终端加工组装部分的增加值，并且承接转移国的出口增速越快，带动产业上中游国家的出口增长越多。 3 王直, 魏尚进, 祝坤福. 总贸易核算法:官方贸易统计与全球价值链的度量[J]. 中国社会科学, 2015(9):20. 证券研究报告 | 宏观专题 5 图表3：按增加值拆解总出口 资料来源：王直, 魏尚进, 祝坤福. 总贸易核算法:官方贸易统计与全球价值链的度量[J]. 中国社会科学, 2015(9):20.、复星恒利 图表4：中国和越南总出口及增速 图表5：中国和越南总出口的拆解 资料来源：Wind、复星恒利 资料来源：ADB、复星恒利 全球价值链下，中国和越南参与国际分工的方式有何不同？ 中国已成为全球价值链活动的三大中心之一。ADB 根据全球价值链贸易的增加值流动，分别刻画了 2000 和 2019 年全球贸易的网络图（图 6、图 7）。从 2000到 2019 年，中国逐渐取代日本在亚洲的区域贸易中心地位，从而分别在北美、欧洲、亚洲形成了全球贸易网络中新的三大中心“美国-德国-中国”。美国和德国以 上游的高科技产业和创新为增加值来源，中国以上中游制造业为增加值来源，且不断向价值链上游爬升。 中国对亚太地区贸易的影响力已经逐渐超过美国。我们参考张淼和杨瑞4（2022）的研究，构建增加值输出指数来考察中国和美国对亚太地区贸易的影响变化。选择东盟 10 国、中、美、日、韩、澳、印、中国台湾与中国香港地区，共18 个国家和地区。增加值输出指数为各国在亚太 18 国（地区）总出口中所占据的增加值比 4 张淼, 杨瑞. 增加值权力与互动:RCEP 框架下马来西亚参与全球价值链的现状与趋势[J]. 南洋问题研究, 2022(1):19. 证券研究报告 | 宏观专题 6 重，表示亚太地区对该国增加值的依赖程度。如图 8，亚太 18 国（地区）出口中隐含的中国增加值从 2010 年