“特种元器件+航发新材料”双轮驱动

Title] 火炬电子始创于1989年， 是国内生产军用陶瓷电容器（MLCC）的主要厂家，也是首家能生产宇航级电容器的企业。公司业务分为“元器件、新材料、贸易”三大板块，“十三五”以来利润年均复合增速35.6%。2020年公司发行可转债建设小体积薄介质层陶瓷电容器生产线，部分工序已开始带料试生产，建成投产后将新增该品类电容器84亿只/年产能，补充公司高端MLCC产能。公司同时外延打造特种陶瓷材料业务，经过多年发展，有望成为新增长点。 特种MLCC行业有望进入上升周期 特种MLCC一直是公司核心业务，2021年贡献整体营收的27%，贡献整体毛利的61%。高毛利自产业务向好驱动公司综合毛利率由2017年的25.7%提升至22Q1的40.64%。特种MLCC受益于“新型武器装备放量+信息化程度提升+国产化率提升”三重逻辑驱动。其作为最上游的普适性元器件，生产节奏快，出货量弹性较大。一旦下游需求启动，企业业绩增速将较为明显。同时，周期性波动也相对较大。从目前趋势看，随着下游客户扩产到位，行业将进入上升周期。 和军用连接器和芯片相比，以MLCC为代表的军用被动元器件特点是“单价低、筛选测试复杂、可靠性要求高”，行业格局相对稳固均衡。同时，振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子等公司都在扩张品类，适应军工旺盛需求。 ►品类扩张较快，打造第二成长曲线 火炬电子的自产元器件持续向特种钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等其他品类扩展。子公司广州天极是国内少数实现从陶瓷、薄膜等介质材料制备到微波无源元器件生产全过程的企业之一，已公告拟分拆到科创板上市。子公司福建毫米已分别建成单层片式瓷介电容器生产线、温度补偿衰减器生产线、片式膜固定电阻器生产线。公司非MLCC元件营收规模持续扩大，从2017年的0.22亿元快速增长至2021年的2.67亿元，年均复合增速达到86.73%；毛利润从2017年的0.08亿元增长至2021年的1.62亿元，年均复合增速112.6%。 特种陶瓷纤维材料“开花结果” 火炬电子全资子公司立亚新材主营高性能特种陶瓷纤维（碳化硅纤维、氮化硅纤维等），去年实现1.2亿元收入和4100万元利润，同比分别增长15%和26%。公司现已建成了第二代SiC纤维、第三代SiC纤维10吨级产能产业化生产链，透波氮化硅纤维和宽频吸波纤维5吨级产能产业化生产链。预计今年陶瓷纤维 和聚碳硅烷（PCS）业务继续保持增长势头。由PCS制备的纤维和基体广泛应用于航天、航空、核工业的热端结构部件。 特种陶瓷纤维可承受极限温度达3000℃，远超高温合金，有望广泛应用于航空发动机燃烧室材料等。年报显示，公司通过技术独占许可方式掌握了CASAS300特种陶瓷材料产业化的一系列专有技术，属国内首创，技术水平领先。产品性能和产能已具备稳定供货能力，未来可期。 投资建议 公司是我国特种MLCC重要供应商之一。此前市场过于担心公司贸易业务受消费电子下行影响，忽视了特种产品贡献大部分利润的事实。公司自产元器件持续向特种钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等扩展，非MLCC元件过去三年营收复合增速超80%。预计公司2022-2024年分别实现营收57.08亿元、69.01亿元、82.55亿元，归母净利润11.51亿元、15.01亿元、18.97亿元，EPS分别为2.50元、3.27元、4.12元，对应2022年6月23日42.00元/股收盘价，PE分别为17倍、13倍、10倍。当前估值水平已充分反应悲观预期。同时考虑公司特种航空材料的发展空间，估值有较大修复提升空间。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 募投产能释放不及预期；特种陶瓷材料下游应用或受武器装备型号研发批产进度影响；疫情反复扰乱生产交付进度等。 1.老牌陶瓷电容器领军企业，布局特种陶瓷材料 1.1国内陶瓷电容器领军企业，技术积累深厚 火炬电子始创于1989年，2015年在上海证券交易所挂牌交易。公司是国内主要专业从事陶瓷电容器研发、生产、销售和技术支持的企业，也是国内首批通过“宇航级”多层陶瓷电容器产品认证的企业，并参与多个国家重大项目。公司深耕电容器领域三十余年，目前已经成为国内陶瓷电容器领军企业之一，形成从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域。 蔡明通、蔡劲军父子为火炬电子实际控制人，二人累计持有公司41.8%股权。蔡明通先生具有丰富的技术和行业经验，为总装备部军用电子元器件标准化技术委员会委员，参与起草了《含宇航级多芯组多层瓷介电容器通用规范》等多项国家军用标准、国家标准。公司现有10家全资子公司及3家控股子公司，各公司业务定位清晰，据2021年年报，子公司广州天极拟独立上市。 1.2布局“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块 公司业务结构主要分为“元器件、新材料、国际贸易”三大板块。自产元器件业务主要产品包括陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等被动元器件产品，主要由火炬电子、广州天极以及福建毫米承担生产制造任务，产品涉及到多个军用质量等级，应用领域以军用为主，民用为辅。陶瓷新材料业务由立亚系子公司实施。高性能特种陶瓷材料CASAS-300由立亚新材承担生产制造任务，可应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，立亚化学所生产的聚碳硅烷（PCS）可用作高性能特种陶瓷材料的先驱体及作为基体制造陶瓷基复合材料。贸易代理板块业务产品包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器等，主要通过买断式代理的方式销售AVX、KEMET和太阳诱电等品牌的铝电解电容器、金属膜电容器、钽电容和大容量陶瓷电容器等多种电子元器件。下游涉及领域广泛，主要集中于消费、工业类电子等领域。 1.3自产元器件为公司核心盈利业务 自产业务为公司核心盈利业务，近年来营收毛利双双提速。2017至2021年，受益于产业链下游军用MLCC等被动元器件需求量的提高以及公司产能释放，自产业务销售收入占比由22.07%提升至33.57%，且收入增速逐年提高，近三年自产业务营收增速分别为：39.76%、40.99%、42.64%；同时自产业务毛利贡献比重自上市以来均维持在50%以上，2021年度毛利贡献超70%，近三年毛利润增速分别为：34.87%、46.59%、57.49%。 2.自产元件：军用MLCC供应格局稳定，品类产能双拓展 2.1M LCC是陶瓷电容器品类应用主力 电容器作为三大被动电子元件之一，是电子线路中必不可少的基础电子元件，约占全部电子元器件用量的40%。其按介质的不同可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四种。 MLCC性能优异，在电容器市场占据近半份额。陶瓷电容器以优异的性价比及更广泛的应用场景，在下游应用市场规模更大：陶瓷电容器市场规模占国内电容器市场份额54%。陶瓷电容器可以分为单层陶瓷电容器（SLCC）、 片式多层陶瓷电容器（MLCC）及引线式多层陶瓷电容器，其中MLCC应用电压和电容值范围较大，同时兼有工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小等特点，是当前生产规模最大、发展最快的片式元器件之一，市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上。 2.2国内供应格局稳定：火炬、鸿远、宏明三分天下 军用电子要求严苛，市场准入门槛高。在国内军工电子领域，MLCC大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。上述各类军用电子系统所处的环境更严酷，具有特殊性，不仅要求电容器常温特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、高寒、高冲击等条件下进行严格的可靠性控制和检验，以适应不同的武器装备总体要求，复杂严苛的使用条件也使得该市场准入门槛较高。 目前国内军用MLCC市场主要由火炬电子、鸿远电子、宏明电子（IPO辅导阶段）三家公司分割。宏达电子子公司湖南冠陶近年营收规模也逐渐提升，目前占比尚小。 根据中国电子元件行业协会数据，2020年国内军用MLCC市场规模约为32.48亿元。 根据主要生产企业当年陶瓷电容器产品营收水平，粗略估计三家上市企业在国内军用MLCC领域的市场份额约为火炬电子27%、鸿远电子27%、宏达电子2%，宏明电子数据暂无披露。 2.3军用MLCC行业进入爆发式增长周期 目前我国周边局势日益紧张，并且我国的国防力量与经济规模与国际地位不匹配，多种因素致使我国武器装备处于补偿式发展阶段，十四五期间各主战装备进入大规模列装阶段，同时随着军事工业信息化、数字化的发展，武器等系统装备军开始大量装备电子信息系统。以MLCC为代表的军用电容器作为必不可少且大量使用的基础电子元件，在军工电子产业中用量规模化，需求持续增长。 军用MLCC市场受三重逻辑驱动：1）各型主战武器装备进入大规模列装周期；2）新型武器装备信息化水平提升带动MLCC等电子化器件用量大幅增长；3）国产化替代需求拉动自产MLCC快速放量。根据中国电子元件行业协会数据，预计到2024年我国军用MLCC需求量将达到5.2亿只，市场规模将达到51亿元，市场规模复合增长率或达12.31%。 2.4M LCC主业：公司持续扩充产能&品类，营收毛利双提速 自产片式多层陶瓷电容器一直为公司核心产品。公司持续扩充MLCC品类，多项产品达到国际水平，包括宇航级多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、CCJ型精密陶瓷电容器等。公司依托多年的技术和经验积累，已经形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术。公司已向我国载人航天工程运载火箭提供陶瓷电容器配套产品，为我国首次空间交会对接任务运载火箭的发射成功做出了贡献，在军用MLCC领域具有较强竞争力。 公司现有多条军民用陶瓷电容器生产线，84亿只新产能建设中。根据公司在e互动平台披露，截止2020年度公司陶瓷电容器年产能约38亿只，含有多条生产线和不同规格的产品，并能根据下游市场需求合理调整产品结构。2020年公司可转债募投项目建设小体积薄介质层陶瓷电容器生产线，该产线主要用于生产多种规格的小体积、高比容陶瓷电容产品，项目完全达产后预计增加84亿只/年产能，将有效提升公司高端MLCC生产、供应能力，并进一步完善MLCC品类。根据公司公告，目前该募投项目中涉及的0402系列及0805部分系列产品已达到规划产能，不过由于疫情导致进口设备排产和交付时间延长等因素，仍有部分系列产品产能未能实现，预计该项目将于2023年12月到预定可使用状态。 公司陶瓷电容器业务营收规模持续增长，由2017年的3.88亿元增长至2021年的12.56亿元，年均复合增速34.1%。从可比公司角度来看，火炬电子与鸿远电子的自产业务收入规模较为接近。二者自产陶瓷电容器营收的增长一定程度反应了下游国防军工产业对于MLCC需求的整体增长。从自产陶瓷电容器毛利率来看，鸿远电子和火炬电子自产业务的毛利率均处于较高水平，两者毛利率的差距主要在于客户结构及产品构成不同。2021年，公司通过扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货量明显增长，毛利率快速提升77.87%。 2021年，火炬电子陶瓷电容器总产量共计29.98亿只（同比-10.03%），销售量达到25.78亿只（同比+3.74%），库存量15.24亿只（同比+37.30%）。随着公司优化产品结构，调整部分产能集中于高规格、高附加值产品，产量有所回落。鸿远电子苏州产线投产，使得瓷介电容器的生产量同比增长137.72%至9.99亿只，库存量同比大幅增长527.75%至5.79亿只。当前，两家公司均保有较高的库存量，为下游大规模放量做足储备。 2.5非MLCC业务：发展强劲，有望持续贡献新增长 公司自产元器件呈现多元化发展，持续向军用钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等其他品类扩展。1）2016年公司推出“火炬牌”钽电容器、布局超级电容器等新产品，通过军民市场并重、优化定价策略等多种方式快速提升钽电容的市场占有率。2）2018年收购广州天极，其目前从事微波薄膜元器件生产、研发及销售，并形成微波芯片电容器、薄