报告标题：彼消此长——下半年宏观环境展望
报告摘要：下半年宏观环境将发生反转。上半年宏观环境的主要线索有三条，一是国内经济下行压力加大；二是稳增长政策加码；三是美国通胀高企及随之而来的美联储加息预期攀升。三条线索归根结底是一个核心逻辑：中国和美国经济及政策周期的反向。中国经济下行、终端通胀疲软，冲击盈利；美国经济强劲、通胀上行、货币收紧，冲击估值；同时受到美国政策收紧的制约，中国政策也难以完全自由。展望下半年，我们认为中美周期将发生反转：即中国经济触底回升，虽然天花板可能不高但边际向好的方向较为确定；而美国经济下行甚至衰退的压力加大。此所谓“彼消此长”。
中国经济开始复苏，先快后慢。国内疫情加大了经济触底的速度和深度，使得未来经济在一个非常低的基数上反弹，这意味着经济边际复苏向上的趋势较为确定，甚至短期之内可能较强劲。不过鉴于未来疫情防控的难度大大增加，经济后续动能可能乏力，下半年经济修复先快后慢。消费和制造业投资受到未来疫情不确定性的影响较大，复苏的空间受限。基建和房地产投资在政策的支持下将出现相对较强的反弹。出口增速长期有下行压力，短期内仍有韧性。
国内通胀预计有惊无险，政策将继续发力。我们认为中国PPI今年全年都将处于回落的趋势之中。国际大宗商品价格继续上涨的动力不足，而且下半年PPI的翘尾下滑非常快，预计中国PPI到四季度会回落至2%左右。当前中国CPI面临“四重压力”：一是PPI向核心CPI传导的压力；二是国际粮价大涨给中国粮食价格的压力；三是国内猪周期上行给食品价格带来的压力；四是油价居高不下给能源价格带来的压力。我们认为虽然在四重压力之下，中国CPI趋于上行，但是年内高点或在3%左右，显著高于3%的政策目标的风险不大。下半年政策仍将维持较为宽松的环境。宏观审慎政策方面，此前在经济结构转型中调控力度较大的领域都在松绑。财政政策方面，下半年仍会保持较强的支出力度，我们预计下半年可能会有1.5万亿-2万亿的新增特别国债，也有可能提高财政赤字率。货币政策方面，我们预计下半年货币政策将维持宽松，降准降息的空间不大，但仍然存在。
