p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 此消，彼长—2022年度股市流动性展望 策略深度报告 分析师：林莎 分析师 执业证书编号：S1480521050001 联系方式：010-66554151 linsha@dxzq.net.cn 研究助理：高天然 执业证书编号：S1480120070029 联系方式：010-66554044 gaotr@dxzq.net.cn 2022年12月7日 研究助理：孙涤 执业证书编号：S1480121040003 联系方式：010-66555181 sundi_yjs@dxzq.net.cn p2 东方财智 兴盛之源 2022年宽货币无疑。2022年基本面压力仍大，且宽信用缺乏有效融资需求支持，宽松货币环境可期。 A股流动性同比多增规模近万亿，长期资金增量最大。总体多增万亿，2022年A股流入资金规模为3.16万亿元，较2021年多增0.9-1.0万亿元，较2020年少增约4000亿元。结构此消彼长，2022年对理财、保险资金产生负面影响的净值化整改、保费收入下降等因素均有所缓解，增量资金将转负为正；公募、私募、散户、杠杆资金入市整体放缓；北向资金持续净流入态势仅在2020年有例外，2021年仍将持续流入。 微观流动性与股市走势相关性更高。由于“央行—银行—实体—股市”传导链条的存在，可能出现股市、宏观流动性的背离。虽然2022年宽信用乏力，社融同比增速难大幅上行，但股市微观流动性仍同比多增，助力股市估值扩张。 流动性扩张、机构资金多增背景下，PE贡献度更高、价值优于成长。一是微观流动性扩张时，PE对市场涨幅贡献度更高，盈利优势相对减弱；二是机构资金相对多增时，由于自身风格偏好，价值风格更占优。 风险提示：宏观经济超预期波动，疫情演变超预期，货币政策不及预期 摘要 rQmRrPmMyQsNzRpNpMqMtRaQ8Q7NnPmMoMpOfQpOnPfQoOvNbRmNqQMYoPpRMYqMrRp3 东方财智 兴盛之源 一、总体流动性和股市流动性差异 二、2022年货币政策环境展望 三、2022年股市流动性预测 四、微观流动性对市场风格影响 目 录 p4 东方财智 兴盛之源 总体流动性和股市流动性差异 逻辑上，总体、股市流动性差异。 1. 宏观流动性增长与股市表现同步性较低 2. 微观流动性与股市相关性更加明显 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 3. 央行到股市的流动性传导 1. 央行货币政策通过商业银行传导至企业、居民等实体部门，各传导环节都有可能放大/减弱央行投放力度，社融增速与股市表现同步性较低。 2. 以分项加总方法得出的股市微观流动性与股市表现更加相关。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 -40-30-20-100102030-30000-20000-1000001000020000300002015/62016/42017/22017/122018/102019/82020/62021/4股市增量资金 上证综指涨跌幅(右轴) % 亿元 051015202530010002000300040005000600070002010-012012-012014-012016-012018-012020-01上证综合指数 沪深300指数 创业板指数 社融存量同比（右轴） % p5 东方财智 兴盛之源 总体流动性和股市流动性差异 数据上，总体、股市流动性差异。 1. 2015.1-2015.6，杠杆、散户资金规模大幅增长 2. 2015.7-2015.12清查配资导致资金大规模流出 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 3. 2017.3-2018.2债券融资放缓拖累社融增速 1. 2015.1-2015.6，社融增速维持下行趋势，但在降息降准消息刺激下，叠加多项改革措施出台，散户、杠杆资金大幅增加，股市大涨。 2. 2015.7-2015.12，前期宽松货币政策体现为社融增速上行，但清查配资等导致资金大幅流出。 3.2017.3-2018.2，“去杠杆、控风险”的监管背景下，债券融资放缓。虽然盈利增速明显上行带动股市微观流动性回暖，社融仍呈下行趋势。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 05000100001500020000250003000035000400002013-012014-012015-012016-012017-01融资规模 客户交易结算资金余额 亿元 -15000-10000-5000050001000015000散户 杠杆 北向 银行理财 公募 私募 保险 2015/3/31增量 2015/6/30增量 2015/9/30增量 2015/12/31增量 亿元 12.012.513.013.514.0051015202530354045502017-012017-042017-072017-102018-012018-04企业债券同比增速 政府债券同比增速 人民币贷款同比增速（右轴） % % p6 东方财智 兴盛之源 一、总体流动性和股市流动性差异 二、2022年货币政策环境展望 三、2022年股市流动性预测 四、微观流动性对市场风格影响 目 录 p7 东方财智 兴盛之源 2022年货币政策环境展望 先行指标来看，基本面仍呈下行趋势。 1. 先行指标来看，消费整体回升 2. 房地产投资先行指标均呈下行趋势 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 3.美国产出已恢复，供需缺口已回到疫情前水平 1.十四五规划指出“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”，2020年后的15年内GDP实际增速均值需达约5%，且前期增速需高于后期。 2. GDP领先收入近1年，收入对社零影响较大。从2021年基本面来看，2022社零边际走强。 3.房地产销售、开发资金来源领先房地产投资约6个月，2021年10月仍在下行。 4.美国产出缺口难以扩大，我国出口弱于2021年。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 -30-20-10010203040-10-505101520252003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-03GDP当季同比 城镇居民人均可支配收入累计同比 社零累计同比（右轴） % % -20-1001020304050-60-40-200204060801001202010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-08房地产开发资金来源累计同比 商品房销售面积累计同比 房地产开发投资完成额累计同比（右轴） % % -30-20-1001020304050602018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07产出缺口 美国工业总产值同比 美国零售和食品服务销售额同比 % p8 东方财智 兴盛之源 2022年货币政策环境展望 宽信用的必要条件。 1. 2009、2012-2013年宽信用期间房地产投资上行 2. 2016-2017、2018年上半年宽信用期间房地产投资上行 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 3. “宽信用”引擎是城投、房地产 1.宽信用必要条件之一是宽货币，2009年、2012年、2016-2017年、2019年上半年社融增速上行幅度较大，均为降息/降准时期。 2. 宽信用必要条件之二是实体融资需求抬升，在房地产投资放缓的2015上半年、2017年下半年、2019年下半年，虽然宽货币环境仍在，社融呈下行趋势。 3. 基建、房地产投资相较制造业与社融增速同步性更强。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 01234567801020304050602003-122005-122007-122009-122011-122013-12社会融资规模存量同比 房地产开发投资完成额累计同比 中长期贷款利率（右轴） % % 11121314151617180246810121416182016-012017-012018-012019-01社会融资规模存量同比 房地产开发投资完成额:累计同比 人民币存款准备金率（右轴） % % 0510152025-40-30-20-10010203040502011-022013-022015-022017-022019-022021-02基建投资累计同比 制造业投资累计同比 房地产开发投资完成额累计同比 社会融资规模存量同比（右轴） % % p9 东方财智 兴盛之源 2022年货币政策环境展望 历史上基本面下行期间的的货币政策。 1. GDP增速下行超过12个月历史阶段 2. 下行时期的降准、降息次数 全页资料来源：Wind、人民银行、东兴证券研究所 3. 结构化操作投放规模 1. GDP增速下行超过1年以上阶段包括2011.1-2012.9、2015.9-2016.9、2018.9-2019.12，期间均配合以降息/降准货币政策。 2. 结构化货币政策工具相对降准、降息来说，整体投放规模更小。 3. 12月3日，李克强总理表示“运用多种货币工具，适时降准”，12月6日央行宣布将于15日全面降准。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 4446485052545658456789101112132010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01GDP:不变价:当季同比 PMI（右轴） % 下行时期 降准时点 降息时点 2011.1-2012.9 2011.12.5 2012.6 2012.2.24 2012.7 2012.5.18 2015.9-2016.9 2015.9.6 2015.10 2015.10.24 2016.3.1 2018.9-2019.12 2018.10.15 2019.1.15 2019.1.25 2019.9.16 时间 名称 规模 2021Q3 支小再贷款额度 3000亿元 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 2000亿元 2021Q2 （对10个信贷增长缓慢省份）再贷款 2000亿元 2020Q1 支农再贷款专用额度 200亿元 2019Q4 再贴现额度 2000亿元 常备借贷便利额度 1000亿元 2019Q3 再贴现额度 2000亿元 2019Q3 常备借贷便利额度 1000亿元 p10 东方财智 兴盛之源 一、总体流动性和股市流动性差异 二、2022年货币政策环境展望 三、2022年股市流动性预测 四、微观流动性对市场风格影响 目 录 p11 东方财智 兴盛之源 2022年增量资金3.16万亿，较2021年多增近1.0万亿元。 多增规模最大的是机构资金，2022年资管新规净值化整改结束、保费收入上行，推动理财、保险增量转负为正。 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 图表：A股流动性增量及增速测算 总量：2022年股市流动性测算 单位：亿元 2020年增量 2021E增量 2022E增量 2020年增速 2021E增速 2022E增速 散户 3,600 3,770 4,074 -0.58% 4.72% 8.06% 杠杆 4,765 2,419 2,062 85.76% -49.23% -14.75% 境外 2,089 3,884 4,200 -40.60% 85.91% 8.13% 机构 公募基金 20,937 7,319 10,334 198.88% -65.04% 41.20% 私募基金 4,283