通信行业：运营商消费者业务稳健，产业数字化引擎助力

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 行业报告│行业深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 通信 运营商消费者业务稳健，产业数字化引擎助力  行业整体情况 2015年，“提速降费”政策实施以来，电信运营商传统消费者业务步入下行通道，2019年之后政策消除，传统业务迎来拐点。同时，产业数字化业务成长曲线明确，管道化角色的电信运营商未来有望转型成为数字化综合服务提供商。  消费者业务：政策驱动业务向好，共建共享下自由现金流大幅改善 2019年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，由考核市场份额转向盈利导向，叠加2015年提出的“提速降费”政策消除，运营商移动业务ARPU值企稳回升，移动业务营收同比增长超7%，自2019年以来负增长转向大幅正增长。同时，运营商行业迎来竞合时代，“移动广电+电信联通”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，资本开支约同比增长11%/2%，但自由现金流（经营性净现金流-资本开支）保持38%/7%大幅同比增长。  产业数字化业务：政策助力数字经济加速，运营商具备天然优势 “十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计2025年我国数字经济规模达65万亿元，2020-2025年CAGR超10%。电信运营商具备天然的网络资源优势，截至2021年，三大电信运营商占我国IDC市场62.3%份额，天翼云进入国内IaaS服务商top5阵营，中国移动和中国电信均表示今年资本开支会在云基建上倾斜，数字综合服务商转型正在路上。  经营分析：国内运营商资本开支温和、盈利强、费用优 运营商资本开支趋于温和，2019-2021年，三大运营商资本开支分别为2999/3331/3392亿元，同比增长为4.50%/11.05%/1.84%，预计2022年3520亿元，同比增长3.76%。收入端，中国移动/中国电信/中国联通22Q1营收为分别为2273.2/1185.76/890.22亿元，同比增速14.6%/ 11.5%/ 8.2%；2021年ROE分别为9.89%/6.69%/9.67%， 同 比2019年 增 长-0.3%/11.2%/22.2%。过去3年运营商三费降低，研发费用显著提升。 投资建议 政策导向的转变，使得电信运营商行业消费者业务持续改善；数字化政策落地叠加运营商天然网络优势，产业数字化业务有望保持高成长性。我们看好运营商未来发展，推荐的公司包括：中国移动、中国电信和中国联通。 风险提示 系统性风险；海外存在竞争国制裁风险，国内主存在竞争风险；经营风险上，5G上游瓶颈和相关技术有待验证。 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国电信 0.32 0.37 0.42 11.56 10.16 8.96 9.33% 买入 中国移动 5.78 6.21 6.65 10.83 10.07 9.41 4.61% 买入 中国联通 0.23 0.25 0.27 15.13 13.96 12.98 7.10% 增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年6月20日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年06月21日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First| Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱：sunsm@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《通信:基于硅光和CPO技术的光模块市场预测通信》2022.06.01 2、《通信:数通周期+产业东移：国产光模块行业快速增长通信》2022.05.19 3、《通信:数字经济迎来划时代发展通信》2022.05.09 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-16%-2%12%2021-062021-102022-012022-05通信沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 研究背景 5G时代，第一，电信运营商行业的考核机制发生大的转变，由原先的用户规模和市场份额考核转向公司利润考核。第二，2015年开始压制运营商的“提速降费”政策消除，消费者业务持续修复。第三，十四五作为中国经济结构转型的新起点，数字经济高度提升、“东数西算”政策落地，运营商作为数字经济底座，管道化角色有望转变成数字化服务提供商。在本篇报告中，我们对消费者业务和产业数字化业务从产业、政策和财务等维度进行了分析。 不同于市场的观点 市场观点认为，5G推动了运营商移动通信业务收入快速增长。我们认为，当前的运营商营收拐点是由行业政策和考核机制驱动的，“提速降费”政策压制消费者业务ARPU值逐步趋缓，对企业从用户规模考核转向利润考核，从本质上推动了消费者业务进入健康发展。数字化转型加速背景下，运营商数字化业务营收保持两位数增长，提供了第二成长引擎。 核心结论  消费者业务基本面保持稳健，增收降本持续推进 收入端：电信运营商考核政策转变和“提速降费”政策的消除，引导行业健康发展，行业由原先不计资源投入抢占用户资源转向追求利润增长的高质量发展。其次，移动用户渗透率达到100%以上，用户规模大幅增长的阶段已经过去，未来行业发展以提升用户价值为主。固网业务用户数保持较好增长，呈现量价齐升。 成本端：“移动广电+电信联通”共建共享有效降低资本开支，自由现金流大幅改善，在平稳投资基础上提升行业利润空间。  数字化相关政策助力，产业数字化业务保持高成长 数字经济高速发展，“十四五规划”和“东数西算”政策助力产业数字化业务加速，运营商有望发展成为数字化综合服务提供商的角色。22Q1，产业数字化业务高增，其中云计算增速尤为突出。 cU9ZnW6VqRrQbRaO8OsQpPnPmOjMnNrPeRnPnMbRqRoQvPsOtQxNsPmO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 正文目录 1 竞争格局：国内运营商行业呈现寡头格局 .............................. 6 1.1 中国电信运营商发展历史 ........................................................................... 6 1.2 中国移动份额第一，中国电信和中国联通随后 .......................................... 6 2 消费者业务：政策助力，业绩改善持续验证 ............................ 7 2.1 政策注重盈利提升，消费者业务步入高质量发展 ....................................... 7 2.2 移动业务：用户增长趋缓，移动ARPU持续提升 ...................................... 9 2.3 固网业务：用户数和ARPU值双轮驱动 .................................................. 13 3 产业数字化业务：运营商打造第二成长引擎 ........................... 17 3.1 数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速 ........................................ 17 3.2 云和IDC齐发力，持续布局数字化蓝海 ................................................... 22 3.3 运营商积极布局产业数字化业务，收入增速加快 ..................................... 24 4 经营分析：资本开支降、盈利强、费用优 ............................. 27 4.1 成本分析：共建共享背景下，资本开支稳中有降 ..................................... 27 4.2 盈利分析：国内运营商盈利回升，优于海外运营商 ................................. 33 4.3 费用分析：研发费用提升，销售和财务稳中有降 ..................................... 34 5 投资建议 ......................................................... 35 5.1 行情回顾：运营商较沪深300回调幅度小 ............................................... 35 5.2 渗透率、行业格局、新业务增长共同影响长期表现 ................................. 36 5.3 横纵对标，中国运营商估值相对较低 ....................................................... 37 5.4 重点关注公司............................................................................................ 39 6 风险提示 ......................................................... 41 图表目录 图表1：中国电信行业变化概况 ....................................................................................... 6 图表2：三大电信运营商移动用户数占比 ........................................................................ 6 图表3：三大电信运营商5G移动电话用户数（亿户） .................................................... 7 图表4：2021年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户） .............................................. 7 图表5：2015-2022年电信行业政策引导资费概况........................................................... 8 图表6：高质量增长政策指引 ........................................................................................... 9 图表7：中国移动2021各业务收入占比 .......................................................................... 9 图表8：中国电信2022Q1各业务收入占比 ...................................................................... 9 图表9：中国联通2022Q1各业务收入占比