2022 年 6 月 6 日亚太地区股票研究 |印度图 1：鉴于 2019 年至今的超正常上涨，IT 和材料的降级风险最高25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 资料来源：Datastream、瑞士信贷估计 中国的封锁可能对需求的影响超过潜在的美国/欧盟衰退。平均而言，自 1950 年以来的 12 次美国经济衰退持续了 10 个月，GDP 下降 2%。 2001/2008 年，亚太地区的 GDP 拖累是美国的 1.0-2.5 倍，其中 MY、TW、KR 和 JP 受影响最大，ID、VN、CN 和 IN 受影响最小。不过，鉴于较高的趋势增长，同比趋势大多保持积极。未来美国经济衰退的影响会更小，因为亚洲新兴市场在全球 GDP 中的份额现在明显更高，而对美国/欧盟的出口在 GDP 中的份额要低得多。另一方面，4 个月的 CN Covid 封锁对全球商品需求的影响可能与美国 10 个月内的正常衰退一样大。 市盈率的下降已经接近过去美国衰退期间的修正。美国经济衰退导致的市场下跌往往比 GDP 更深、更久，亚太市场在衰退开始前 2-13 个月达到顶峰，并在 2-20 个月内下跌 26-60%。在我们看来，最近的修正（12 个月内 20%）到目前为止并不是由于预期的美国衰退（如果是这样，市场高峰和衰退之间的滞后将是半个世纪以来最长的一次）。考虑到地缘政治和宏观经济风险（包括中国监管），它是估值重置，无风险利率和股票风险溢价上升。亚太地区市盈率现在比 2011-19 年平均水平低 1%，降幅几乎与过去的衰退一样多。 近期增长高于趋势的行业的盈利下行风险最高。在过去的美国经济衰退中，亚太地区每股收益下降了 20-45%（当收益触底时市场触底）。即使没有美国经济衰退、基数升高、需求从商品转向服务、美国联邦财政赤字缩小以及供应链牛鞭的下行冲击，潜在的每股收益也会降低市场面临的最严重风险（<5%削减至今）。我们认为 IT 和材料面临的风险最大（自 2019 年以来，亚太地区收益增加的 72%，而正常情况下为 27%；面临风险的股票：4938.TW、TISC.BO、2357.TW）。能源与材料类似（周期性高收益、低市盈率），具有结构性 ESG 风险，但暴露于服务（开放），高价格可能持续（财政支持需求；供应不确定）。研究分析师尼尔坎特·米什拉91 22 6777 3716普拉提克安查91 22 6777 3959阿拜·凯坦91 22 6777 3747本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。亚太战略收益的下行风险（即使没有经济衰退）战略 |战略 2000-05 2005-10 2010-15 2015-19 2019-现在按行业划分的亚太地区收益复合年增长率 2022 年 6 月 6 日亚太战略272% 增量 12MF12 月 19 日至今的利润44%28%未来 10 年的名义回报44焦点图表图 2：美国经济衰退平均持续 10 个月，GDP 下降 2%图 3：亚太地区影响最大的是 MY、TW、JP、KR；最小 ID, IN, CN20151050Jul-53 Aug-57 Apr-60 Dec-69 Nov-73 Jan-80 Jul-81 Jul-90 Mar-01 Dec-070.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%3.02.01.00.0-1.0经济衰退期间美国经济产出下降 1% 时对产出的影响百分比2000-012007-09CN JP IN KR ID TW TH PH MY VN资料来源：美国国家经济研究局，信用瑞士资料来源：CEIC、瑞士信贷估计图 4：亚太地区对美国的出口敞口远低于 2008 年（不含越南）图 5：亚太地区市盈率低于平均水平；广泛的市场25%20%15%10%5%对北美的出口占 GDP 的百分比5PE 的 Z 分数（最后10岁）5221100-1-1-2-2-3-30%中国日本进口韩国台湾身份证THPH我的越南-4低高当前 -4-5-5APAC AU CN IN ID KR MY PH SG TH TW JP资料来源：Trademap、瑞士信贷估计 资料来源：Datastream、瑞士信贷估计图 6：美国收益率的 ERP 在 TH、MY、IN 范围的低端图 7：开始 CAPE 对标普 500 10 年不利回报 CAGR14%12%10%8%6%4%2%0%.范围当前的最后 12m 平均AEJ AU CN ID IN KR MY PH SG TH TW US14%12%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%-5%0102030启动周期性调整的 PE4050资料来源：HOLT，瑞士信贷估计资料来源：Shiller、瑞士信贷估计图 8：每股收益的风险更大：在过去的美国经济衰退中下跌 20-45%图 9：IT 材料 72% 的增量利润与通常的 27%May-21 至 May-22* Oct-07 至 Feb-09 Dec-99 至 Sep-01 Jul-90 至 Sep-90到目前为止，在这个下行周期中的降幅最小EPS 变化 PE 变化 Returns120%100%80%60%40%20%0%12 月 19 日后的亚太地区收益贡献5%-80%-60%-40%-20%0%活力金融工业IT 材料 其他资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONALTM 服务，瑞士信贷估计资料来源：Datastream、瑞士信贷估计月200120082021衰退持续时间 GDP 收缩（峰值到谷值），未年化，RHS当前CAPE = 32R² = 62%1962-201216%3%13% 2022 年 6 月 6 日亚太战略3收益的下行风险（即使没有经济衰退）经济衰退仍然具有传染性，但可能不那么具有传染性10-2 年收益率差和消费者信心等美国经济衰退的前瞻性指标处于令人担忧的水平。尽管存在错误信号的风险，但有必要分析美国经济衰退对亚洲股市可能产生的影响。平均而言，自 1950 年以来的 12 集持续了 10 个月，下降了 2%。欧盟的衰退时间更长，但深度并不相称。美国和欧盟同时出现的衰退较为罕见，但影响更大。在美国最近的两次衰退中，受影响最大的经济体是马来西亚、台湾、韩国和日本，受影响最小的经济体是 ID、VN、CN 和 IN。 GDP 相对于正常趋势的拖累是美国的 1.0-2.5 倍。不过，鉴于较高的趋势增长，同比趋势大多保持积极。由于亚洲新兴市场在全球 GDP 中所占的份额现在明显高于 2001 年和 2008 年，而除越南以外的所有国家，对美国和欧盟的出口占 GDP 的份额目前远低于 2008 年，未来经济衰退的影响可能比之前低。另一方面，由于中国在全球零售额中的份额现在是 2008 年的两倍，鉴于疫情引发的需求急剧下降，中国仅四个月的封锁可能对亚洲经济体的影响比正常的美国更大经济衰退。估值一年前开始修正美国经济衰退导致市场下跌的持续时间和深度往往远大于 GDP：过去，亚太地区市场在 2-20 个月内下跌 26-60%，市盈率和每股收益均急剧下降，每股收益下降更多。市场在衰退开始前 2-13 个月见顶，并在衰退结束前见底（2001 年除外，当时高起始市盈率延长了修正：起始 CAPE 为 44；这次为 39，现在为 32，而 1990-2022平均为 26）。到目前为止，最近的市场下跌较为温和（亚太地区 -20%），但已经有点长（美国/亚太地区：6/12 个月）。按照过去的模式，即使美国在 2022 年 12 月开始衰退，这也将是近 50 年来市场见顶后最长的一次。我们认为，至少到目前为止，市场调整只是由于美国债券收益率持续高企导致股权成本正常化，以及鉴于全球货币/财政政策的不确定性，股权风险溢价有所增加以及地缘政治。市盈率的下降已经与过去美国经济衰退中的情况相似。亚太地区 ERP 和市盈率（比 2011-19 年平均水平低 1%，但存在差异：泰国、新加坡、印度高于平均水平；日本、台湾、韩国低于平均水平）对市场的风险小于收益风险。IT/材料收益风险最大；能量可以获得亚太地区的收益比现在的峰值下降了 <5%，但在过去的美国经济衰退中下降了 20-45%；当收益出现时，市场触底。即使没有美国经济衰退、高收入基数（尽管 GDP 疲软，2019 年的增长现在高于 2015-19 年的增长）、全球需求的商品向服务转换、3M 滚动的美国财政赤字处于 2019 年 6 月以来的最低水平，以及供应链牛鞭的下行冲击，使EPS削减了市场面临的最严重风险。IT 和材料合计占亚太地区 12MF EPS 的 27%，但占 2019 年 12 月至 2022 年 4 月期间增量变化的 72%。虽然几个强劲的趋势（元界、云等）可以继续推动科技市场的增长，但该行业是周期性的，尽管最近有所调整，但亚太科技指数仍远高于趋势：市盈率不再过高;风险可能是收益。有风险的股票：4938.TW、2357.TW、3481.TW。同样，材料指数下跌 13% 降低了市盈率风险，但收益处于周期高位，风险可能更大；金属的同比趋势已经显着减弱。在一些地区，供应正在迎头赶上（李）。 CN 政府对固定资产投资/房地产的支持可能只会稳定当地市场，而不是像 2009 年那样的需求加速。风险股票：TISC.BO、603026.SS。能源面临结构性 ESG 风险并具有周期性高每股收益，但它受到服务（相对于材料到商品）的影响，大量补贴（约 3000 亿美元）可以支持需求，而生产商不确定增加供应。除印度外，该行业刚刚脱离 16 年低点。平均而言，自 1950 年以来的 12 集持续了 10 个月，下降了 2%。亚太地区 GDP 对正常趋势的拖累是美国的 1.0-2.5 倍：对马来西亚、台湾、韩国和日本的影响最大； ID、VN、CN 和 IN 最少鉴于亚太地区目前占世界的 GDP 份额较高，未来经济衰退的影响可能较小4个月的CN Covid封锁对全球商品需求的影响与美国经济衰退相似由于美国经济衰退，亚太市场在 2-20 个月内下跌了 26-60%；市场高峰在衰退开始前的 2-13 个月，在结束前达到低谷。这次高起点CAPE有风险到目前为止，当前市场的跌幅较为温和。至少还没有因为即将到来的美国经济衰退：鉴于更高的无风险利率，更多的估值重置亚太地区市盈率现在低于平均水平；尽管市场之间存在巨大差异在过去的美国经济衰退中，亚太地区的收益下降了 20-45%；但即使没有，我们也注意到收益面临的几个风险自 2019 年 12 月以来，IT 和材料收入的增长远高于趋势，占亚太地区增量增长的 72%：这些风险最大能源估值（尤其是前印度）非常便宜，供需调整所需的时间比目前假设的要长 2022 年 6 月 6 日亚太战略4财务摘要图 10：一些科技和材料股可能受到负面影响注：价格截至 2022 年 6 月 1 日； O = 跑赢大盘，N = 中性；资料来源：瑞士信贷估计 2022 年 6 月 6 日亚太战略5目录 2022 年 6 月 6 日亚太战略6经济衰退仍然具有传染性，但可能不那么具有传染性美国经济衰退的可能性越来越大虽然谷歌搜索“衰退”的次数激增（图 11）可能是一个错误指标（如 2011 年和 2018 年），充其量只是巧合，但其他几个前瞻性指标，如美国政府债券的 10-2 年利差（图 12) 也表明经济衰退的可能性更高；重要的是，利差在衰退开始之前就开始上升。衰退指标也可能提供错误信号，但需要分析美国衰退对亚太市场的影响图 11：谷歌趋势“衰退”搜索是一致的图 12：10Y-2Y 传播线索：2022 年 3 月末短暂反转1009080706050403020100Jan-04 Feb-06 Mar-08Apr-10 May-12 Jun-1