2020年4月金融期权投资策略报告：海外疫情形势严峻，谨防经济衰退风险

海外疫情形势严峻，谨防经济衰退风险 ---2020年4月金融期权投资策略报告 宝城期货金融研究所 姓 名：龙奥明 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 报告日期：2020年3月25日 扫描上方二维码，关注宝城期货有限责任公司（ID：bcqhwx） 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 摘要提示： ⚫ 4个期权品种的持仓量PCR持续在低于1的状态下运行说明市场情绪并不积极，而且其连续下行说明恐慌情绪较重，市场短线情绪普遍看跌。 ⚫ 虽然隐含波动率有所回落，但是4个期权品种的隐含波动率仍然处于30%以上的水平，相对历史情况仍然处于较高的位置，且不排除收到黑天鹅事件激发急促冲高的可能性。 ⚫ 短期来看海外疫情恶化，避险情绪升温，北上资金净流出的趋势难以逆转。 ⚫ 政策层面稳定市场预期的意愿较强，说明市场继续下跌的空间将受限，但是在海外疫情转机未现的情况下，大幅反弹的可能性也不高。 一、市场回顾 (一)现货市场回顾 2020年3月截至3月20日，A股沪深两市单边下行，基本回吐春节后的涨幅。截至3月20日，上证综指收于2745.62点，跌幅为4.68%； 深证成指收于10150.13点，跌幅为7.56%; 创业板指收于1915.05点，跌幅为7.56%。 目前我国上市的金融期权有4种，分别是上交所的上证50ETF期权、沪深300ETF期权，深交所的沪深300ETF期权，中金所的沪深300指数期权。它们的标的分别是华夏上证50ETF（510050）、华泰柏瑞沪深300ETF（510300）、嘉实沪深300ETF（159919）和沪深300指数（000300）。2020年3月截至3月20日，该4个期权品种的标的分别收于2.624、3.644、3.708和3653.22，分别下跌6.75%、7.35%、6.97%和7.28%。现货市场的单边下行主要受到海外权益市场大幅下跌的影响。 图1：50ETF收盘价与成交量历史走势图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图2：上交所300ETF收盘价与成交量历史走势图 rQzRpQqQvNpOnPqMsOnPwPaQ9RbRpNrRnPmMeRpPsRjMtRtO9PqRoMxNnPtNNZqQpN 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图3：深交所300ETF收盘价与成交量历史走势图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图4：沪深300指数收盘价与成交量历史走势图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 (二)期权市场回顾 2020年3月截至3月20日，50ETF期权日均成交量为3346986张，其中认购期权日均成交量为1774472张，认沽期权日均成交量为1572513张；日均持仓量为3282751张，其中认购期权日均持仓量为1955865张，认沽期权日均持仓量为1326886张。 上交所300ETF期权日均成交量为2815547张，其中认购期权日均成交量为1398536张，认沽期权日均成交量为1417011张；日均持仓量为1942794张，其中认购期权日均持仓量为1046824张，认沽期权日均持仓量为895970张。 深交所300ETF期权日均成交量为552325张，其中认购期权日均成交量为268957张，认沽期权日均成交量为283368张；日均持仓量为484010张，其中认购期权日均持仓量为255595张，认沽期权日均持仓量为228414张。 沪深300指数期权日均成交量为61133张，其中认购期权日均成交量为33133张，认沽期权日均成交量为28000张；日均持仓量为77984张，其中认购期权日均持仓量为42164张，认沽期权日均持仓量为35820张。 2019年12月23日，三大交易所同时上市与沪深300指数相关的ETF期权和股指期权，目前看来这3个期权的价格发现和风险管理功能得到广泛应用，交易活跃程度增长迅猛。其中上交所的300ETF期权日均成交量和日均持仓量正快速向50ETF期权靠拢，深交所的300ETF期权和中金所的沪深300指数期权相对而言增长的速度稍慢一些。 图5：50ETF期权日成交量与持仓量变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图6：上交所300ETF期权日成交量与持仓量变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图7：深交所300ETF期权日成交量与持仓量变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图8：沪深300指数期权日成交量与持仓量变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 二、期权分析指标 (一)PCR指标 我们一般用期权市场的Put-Call-Ratio（简称PCR）指标常用来衡量市场的多空状态。PCR指标即看跌期权成交量（或持仓量）与看涨期权成交量（或持仓量）的比值。一般而言偏离日常水平较大的成交量PCR能反映投资者的情绪面的剧烈变化，而持仓量PCR能够反映同时期市场的多空双方情绪对比。持仓量PCR与市场情绪一般呈正相关关系，这是因为期权卖方一般是比较专业的投资者，卖出认沽期权说明其对后市行情是看涨的或者说不看跌的。 2020年3月截至3月20日，4个期权品种的持仓量PCR指标均是呈现快速回落的态势。截至3月20日，上证50ETF期权持仓量PCR为0.49，上交所3000ETF期权持仓量PCR为0.63，深交所300ETF期权持仓量PCR为0.61,中金所沪深300指数期权持仓量PCR为0.57。这种持仓量PCR持续在低于1的状态下运行说明市场情绪并不积极，而且其连续下行说明恐慌情绪较重，市场短线情绪普遍看跌，这与这段时间的行情走势也互相吻合。跟踪持仓量PCR这个指标，我们可以较为直观地看出市场情绪的变化。 图9：50ETF期权日持仓量和日持仓量PCR变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图10：上交所300ETF期权日持仓量和日持仓量PCR变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图11：深交所300ETF期权日持仓量和日持仓量PCR变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图12：沪深300指数期权日持仓量和日持仓量PCR变化图 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 (二)波动率 波动率是期权定价和交易的关键性因素，隐含波动率是指根据期权价格和期权定价公式反推计算出来的波动率数值。一般我们可以把平值期权的隐含波动率作为整体波动率水平的参考。 2020年3月截至3月20日，4个期权品种的平值期权的隐含波动率均总体呈现一个先涨后跌的过程。隐含波动率反映的是投资者对市场波动的预期水平的定价，在外盘美股两周内触发4次熔断的情况下市场恐慌情绪加重，隐含波动率水平快速上升。但是随着标的价格的回落，市场对消息面影响的消化，投资者对价格继续下跌的恐慌有所减弱，隐含波动率开始回落。 截至3月20日，上证50ETF期权2020年03月平值期权隐含波动率为30.85%,标的20交易日历史波动率为30.48%。上交所300ETF期权2020年03月平值期权隐含波动率为30.68%,标的20交易日历史波动率为31.50%。深交所300ETF期权2020年03月平值期权隐含波动率 为31.60%,标的20交易日历史波动率为31.17%。中金所沪深300指数期权2020年04月平值期权隐含波动率为38.13%,标的20交易日历史波动率为32.14%。虽然隐含波动率有所回落，但是4个期权品种的隐含波动率仍然处于30%以上的水平，相对历史情况仍然处于较高的位置，且不排除收到黑天鹅事件激发急促冲高的可能性。 图13：50ETF期权的隐含波动率和标的历史波动率 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图14：深交所300ETF期权的隐含波动率和标的历史波动率 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图15：深交所300ETF期权的隐含波动率和标的历史波动率 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 图16：沪深300指数期权的隐含波动率和标的历史波动率 资料来源：wind、宝城期货金融研究所 三、标的基本面分析 2020年3月截至3月20日，上证50指数与沪深300指数均呈现单边下行的走势，挂钩这两个指数的50ETF与300ETF也 呈现相似的走势。春节之后，在定向降准、公开市场操作的货币政策手段下，市场流动性呈现合理充裕额度水平。专项债额度的提前释放又在投资层面稳定了市场需求，加上国内疫情防控工作落在实处，每日新增确诊逐步趋于零，春节之后股市呈现超跌反弹的走势，一路强势上行。不过随着海外疫情的爆发，反弹无奈告一段落。 国内疫情得到控制的同时，海外疫情却是面临失控。自3月初日韩疫情被密集报道，再随着意大利、伊朗等国家地区快速爆发乃至蔓延到全球，海外疫情的演变时刻牵动人心。疫情对经济的负面影响不言而喻，由于新冠病毒肺炎的传染性高且隐蔽，居民在恐慌情绪影响下减少密集 型场所的活动成为必然选择。这对于公共交通、餐饮、旅游、住宿等服务业造成巨大冲击，同时企业暂停营业和工厂暂停生产活动将使居民担忧工作收入的减少从而减少不必需的消费，连锁反应和正向反馈的情况下，全球需求端受到重大冲击。在沙特和俄罗斯就减产问题谈崩导致的石油危机的共振下，海外股市大跌，美联储降息至零也无济于事，美国股市更是在两周内触发四次熔断，市场恐慌情绪闻所未闻。外盘股市的暴跌对国内投资者的风险偏好产生联动影响，同时北上资金由净流入转为净流出的趋势，这是因为全球风险资产均被抛售，持有现金似乎成为最合适的选择。短期来看海外疫情恶化，避险情绪升温，北上资金净流出的趋势难以逆转。 目前海外疫情形势仍然很严峻，意大利和美国成为疫情最严重的两个国家，其次是西班牙、德国、伊朗、法国等。截止到3月23日上午，海外现有确诊接近22万例，其中意大利新增确诊5560例，累计确诊59138例，美国新增确诊的增长速度非常惊人，单日新增接近7000例，累计确诊33833例，海外国家中仅次于意大利，而在几天之前美国确诊人数还处于第八的位置。海外疫情的快速爆发，特别是在西方发达国家的快速爆发，无疑将加重市场的恐慌情绪。而且我们可以看到在 “放任自由”的抗疫模式失效后，疫情严重的国家还是要转为中国模式，但是外国政府难以和中国一样快速调配资源以及切实有效地切断传染途径，海外疫情到底能不能得到控制还需要我们继续观察。如果疫情迟迟得不到控制，海外需求的锐减将严重打击国内出口企业，国内企业复工之后也是难以开展生产销售。同时在全球供应链犬牙交错的背景下，核心部件的供应不足也将制约企业的正常生产销售。因此海外疫情的持续恶化可能对全球经济造成衰退风险，因此我们需要密切关注海外疫情的演变。 就国内上证50和沪深300指数而言，目前已经回调较为明显，估值优势显现，下方支撑力量将不断增强，外盘股市的暴跌对A股的影响也将边际趋弱。政策面，3月22日国新办召开发布会，一行两会有关领导均有发言。央行表示将继续引动LPR利率下行，有效降低实体企业融资成本；银保监会表示将放开保险公司权益资产比例上限，引导中长期价值投资。政策层面稳定市场预期的意愿较强，说明市场继续下跌的空间将受限，但是在海外疫情转机未现的情况下，大幅反弹的可能性也不高。综上，我们认为短期内指数将震荡整理为主。 四、期权交易策略 基于上述分析，考虑到50ETF期权和上交所300ETF期权的流动性更佳，可以选择这两个品种进行交易。由于当前隐含波动率处于较高水平，我们认为标的资产价格短期内以震荡整理为主，因此我们可以对202004系列的50ETF期权合约，操作卖出宽跨式组合策略。 卖出宽跨式组合策略是指卖出一个看跌期权同