东风乘势上，鹏程三万里

东鹏饮料是我国能量饮料行业的龙头企业，近年来通过差异化的产品策略以及全国化的拓张布局实现弯道超车，21年成为我国能量饮料销量第一的企业。我们通过海外对标以及对公司核心竞争力的剖析和未来增长点的判断，认为公司目前正处于良好的市场环境和窗口机遇期，通过公司自身的产品和渠道策略，匹配优秀的团队机制，公司大单品全国化加速推进，量增空间仍大。此外，未来有望通过结构升级和横向扩品等打开公司天花板。我们看好公司未来发展，公司处于“好行业”，同时具备“好公司”特质，通过自身的战略和团队，能够抓住行业机遇期，最后通过量和价的逻辑，打造“好未来”。 好行业：我国能量饮料赛道景气度高，龙头诉讼限制或带来行业格局变动窗口期。通过分析美国和泰国能量饮料市场的发展路径，我们认为能量饮料具备几个特征：1）软饮料细分需求分散崛起，能量饮料具备高景气属性；2）产品功能性+高消费粘性下，能量饮料格局易守难攻，龙头份额集中；3）品类多元化是行业二次增长动力来源，龙头品牌寻求对消费群体及消费场景的扩充。受益于消费升级、年轻群体成为消费主力及快节奏高压生活状态，我国能量饮料具备较好的增长基础。同时行业龙头因诉讼限制，使得整体的市场投入放缓，给到公司快速成长抢占份额的关键窗口期。 好公司：大单品全国化放量构建基本盘，战略指向性强，有的放矢。面对行业发展机遇，公司通过差异化的产品策略进行突围，同时通过优秀的团队和良好的激励赋能，叠加信息化系统的加持，使得公司能够快速抓住行业机遇，实现500ML金瓶的全国化快速扩张。战略方面，公司通过差异化大单品战略，抓住核心蓝领消费人群，实现弯道超车。战术方面，以500ML金瓶为抓手，通过给予渠道较高的利润空间，以及广告、冰柜和“壹元乐享”等活动的拉动，实现渠道高ROE。同时在全国化布局中，加大渠道的精耕和多元渠道的布局。团队方面，引入优秀团队，同时辅以较好的激励，使得团队执行力强，全国化布局持续加速。 好未来：核心群体量增空间或达约125亿元，年轻化、多元化将为东鹏打开二次成长空间。我们认为公司未来的空间，一方面来自基本盘的持续挖潜，另一方面来自二次曲线的打造。基本盘方面，经过测算，我们认为公司所针对的蓝领消费群体所带来的业务体量远期或达约125亿元，空间仍然广阔。第二增长曲线方面，参考Monster发展经验，我们认为公司如何打造第二成长曲线，将依赖于量价两方面的助推：1）量：能量饮料基本盘可通过多元群体、场景及渠道进一步放量，新品向功能性延伸打造新增量；2）价：产品升级，中国金罐定位高端，品牌升级，进一步实现对于消费力水平更高的年轻群体、白领群体的拓展。 盈利预测与投资建议：展望2022年，一方面，公司白砂糖、PET等原材料价格成本有所上涨，另一方面，公司在全国化建设初期，品牌推广、陈列及冰柜投放、渠道运作等方面投入较大，整体来看全年利润有所承压。我们认为公司正处快速扩张阶段，费用的投放支撑公司品牌力和渠道力的提升，需辩证看待费用投放，同时伴随销售规模放量，规模效应有望显现。预计2022-2024年公司实现营业收入90.93/115.76/145.57亿元，同比增长30.31%/27.31%/25.76%；归母净利润13.88/17.79/22.37亿元，同比增长16.34%/28.18%/25.77%；EPS为3.47/4.45/5.59元/股。采用可比公司估值法，给予公司23年40x PE，对应目标价178元，空间20%+，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争；产品结构相对单一；原材料价格波动；疫情对公司经营造成不利影响；空间测算假设条件未成立、市场发展不及预期风险 财务数据和估值 1.好行业：海外对标看我国能量饮料赛道高景气和发展机遇 1.1.美国：红牛先发制胜，Monster后来居上，能量饮料赛道高景气 1.1.1.行业维持高景气态势，消费多元和高压环境推动行业发展 美国能量饮料行业持续发展，2007年美国功能饮料销量994.1百万升，到2021年增长至2956.6百万升，CAGR为8.10%，维持平稳向上态势。复盘美国能量饮料行业发展历程，美国能量饮料行业发展基本可分为以下两个阶段： 红牛进入美国市场，驱动市场扩容，行业迅速崛起。1997年奥地利红牛进入美国市场后，通过赞助音乐体育活动等营销手段，迅速打开了市场，销售额成倍增长。能量饮料热潮下，2000年前后各类品牌纷纷入场。传统饮料巨头通过收购或推出自有品牌等方式布局，如百事公司收购SoBe品牌，可口可乐收购酷乐仕维他命饮料；同时新兴品牌大量涌现，如Monster、Rockstar等，进一步带动了能量饮料的蓬勃发展。 Monster后起之秀迎头赶上，差异化竞争造就百亿龙头。Monster的前身汉森天然饮料公司以天然果汁、苏打水为主要业务，一度面临增长压力。2002年，汉森饮料赶上能量饮料热潮，正式推出Monster品牌。2015年，Monster在美国能量饮料市场的零售额市占率达52.7%，超过红牛的27.5%，成为该品类美国市场第一名。 图1：美国能量饮料市场销量及增速 图2：美国能量饮料行业各品牌市占率（%） 美国能量饮料市场快速扩张，主要得益于消费水平升级和人口结构变化下的多元化需求趋势，同时在年轻人持续高压下，对能量型饮料的需求提升。 居民收入提高助力消费升级，碳酸饮料增长见顶，软饮料细分行业崛起，功能饮料乘势而上。1985-2021年，美国人均可支配收入持续增长，终端消费群体的消费意识改变，消费者对于产品的需求趋于多元化，对于健康营养的需求进一步提升。以可乐为代表的传统碳酸饮料陷入增长瓶颈，1998年销量见顶，此后需求持续疲软，甚至在2005年后连续15年下滑。瓶装水、RTD咖啡、功能饮料、茶饮等新品类迅速占领市场，功能饮料乘势而上。 图3：美国人均可支配收入 图4：2007-2021美国软饮料消费量（百万升） 人口结构改变推动消费多元，年轻群体成为能量饮料消费主力军。19世纪70年代以来，美国人口年龄结构改变，2020年美国15-64岁人口占比67.36%，随着人口结构的变化，居民的消费观念也发生改变。多元化、细分化消费需求崛起，其中，能量饮料以其饮料鲜爽的口感和强悍的品牌文化，广受年轻群体的追捧。 学业高压下，能量饮料迎合年轻人需求。美国心理学会调查发现，美国青少年2019年的均值压力水准为5.4分，远超身心健康水准的3.8分，也高过平均水平的4.9分。 美国年轻人生活压力大，脑力消耗较多，能量饮料中高含量的咖啡因能够刺激大脑，补充人体需要的糖分，从而使身体保持活力。 图5：美国人口年龄结构（百分比） 1.1.2.场景营销+差异化竞争+品类多元化是美国行业发展特性 美国能量饮料行业发展较早，在居民消费水平提升及双品牌龙头共同推动下，高景气已进入相对成熟的发展阶段。目前美国能量饮料行业市场销量规模约为2956.6百万升，同比增速6.3%。复盘美国能量饮料行业发展，我们认为其呈现出三个特点：一是场景营销，二是差异化突围，三是品类多元化发展。 图6：美国能量饮料发展特点 特点一：场景营销是关键，围绕核心消费群体，不断深化丰富品牌内涵。取决于美国能量饮料市场主流受众特点，美国能量饮料品牌围绕音乐节、电竞、嘻哈潮流等场景，一方面进行不同场景消费习惯培育及营销；另一方面，打造品牌年轻化、个性化形象，拓展品牌内涵边界。近年来为迎合年轻人喜好，Monster赞助了UECL电竞联赛等。红牛则将营销场景拓展到校园，与九号公司在高校共同举办“奥地利红牛2021国际三人街头篮球赛”等。 特点二：Monster后来居上，验证差异化为破局核心。Monster的弯道超车验证了差异化的产品战略及品牌打法，是破局逆袭的关键所在。在产品方面，Monster进行产品包装、规格、口味等多方面的调整，与红牛形成区隔，例如推出果汁口味、瓶身黑绿色炫酷配色等。在营销方面，相较红牛勇敢、坚毅的品牌形象，Monster赞助小众极限运动，如滑板、摩托车等，主张追求自我、个性野性。 特点三：品类发展趋于多元，由能量性向功能性延伸。功能饮料与能量饮料相比，涵盖范畴更为广泛。能量饮料主要指以红牛为代表，可以提神解困、含有咖啡因等的饮料产品。功能饮料则是指含有某种特殊营养素成分，可以在一定程度调节人体功能的饮料，包括能量饮料、电解质水、口服美容饮料等等。随着美国能量饮料市场升温，品牌不断扩品，边界由能量性向功能性延伸，如女性草本功能性饮料Go Girl、儿童电解质饮料Berri Lyte等新型功能性饮料层出不穷。 图7：美国能量饮料发展趋势 1.2.泰国：高性价比及量增推动行业发展，价增逻辑打开增长空间 1.2.1.本土品牌争相发展，市场频繁易主，渠道和营销或为竞争关键 伴随泰国主要能量饮料品牌的陆续崛起，我们认为泰国能量饮料行业的发展可以分为以下四个阶段： 第一阶段（1965年-1975年）：力保健开创健康功能饮品先河，迅速占领市场。 1965年日本力保健打入泰国市场，以“力保健，相信你能做到”的口号和耳熟能详的“两个手指”的商标图案，成为泰国能量饮料第一品牌，每年销量高达3亿瓶。 第二阶段（1975年-1985年）：本土品牌红牛诞生，引领全球消费潮流。1975年红牛诞生于泰国，红牛品牌一经问世就风靡全球，成为家喻户晓的畅销饮料，也是迄今为止泰国最受欢迎的能量饮料之一。泰国红牛（Krating Daeng）国内海外双维度发力，凭借高端的蓝瓶（主攻海外市场）和平价的黄瓶实现了对价格带的全覆盖。 第三阶段（1985年-2002年）：红牛受到挑战，M-150占据鳌头。1985年泰国饮料生产商Osotspa公司（此前为力保健泰国代理商）推出M-150，2012年来一直把持着最大的市场份额，与力保健、鲨鱼、红牛并称为四大国际品牌。经过数年发展，M-150在全球年销量超过21亿支，截至2021年，Osotspa在泰国本土的市占率为48.3%。 第四阶段（2002年-至今）：后红牛时代，卡拉宝突出重围。卡拉宝（Carabao）2002年诞生，仅两年之后，卡拉宝在泰国本土市场击败泰国红牛，市场占有率超过25%，成为泰国饮料市场领导品牌，并于2014年在泰国正式上市，也是泰国唯一的上市的功能饮料品牌企业。卡拉宝着重凸显战斗精神，通过体育营销等方式进军欧美市场，取得了巨大的成功。 图8：泰国能量饮料发展历程 泰国能量饮料行业发展早、成熟度高，龙头企业三强鼎立。目前，泰国已经成为全球最具开拓性和最成熟的能量饮料市场之一，行业销售额由2007年的136亿泰铢增长到2021年的177亿泰铢，2007-2021年复合增速1.93%，行业发展较为成熟。泰国能量饮料市场基本呈现“三强鼎立”的格局，分别是Osotspa（M-150）、卡拉宝及红牛，2021年市占率分别为48.3%/29.9%/13.5%，其中Osotspa自2002年以来就一直把持着最大的市场份额。 图9：泰国能量饮料市场销量和增速 图10：泰国各能量饮料品牌市占率（%） 泰国能量饮料市场频繁易主，或与行业低性价比为主有关，使得渠道及营销成为竞争关键。泰国三大品牌轮番崛起，我们认为其原因在于，泰国能量饮料市场定位为大众性价比产品，各品牌在产品品质及包装层面同质化程度高，在此背景下，渠道实力及营销策略成为竞争的核心。泰国红牛在发展初期，不同于当时泰国市面上流行的力保健产品，红牛定价低，同时配合各类低价促销，将消费群体锁定在劳动群体之中，并通过赞助泰拳竞技这一众多农村青少年养家糊口出人头地的出路选择，成功实现了群体差异化定位和品牌力量形象的塑造。但伴随经济水平提升消费升级，泰国红牛与底层劳动者深度绑定，该品牌形象已无法满足行业发展趋势。M-150将品牌与步枪武器联系起来，卡拉宝则以摇滚乐队命名，赞助各类体育赛事，均将品牌形象内涵升级丰富。此外，借助强大的经销商网络建设，也使得新品牌快速崛起。 1.2.2.蓝领群体构成核心受众，品牌积极转型实现二次发展 泰国能量饮料市场作为全球最