轻工制造行业周报：自上而下测算通胀预期回落预期下的反转标的

行业观点： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：白卡纸方面，成本高位震荡形成支撑，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷。从数据端看近期纸价有所回落。文化纸方面，纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随着纸厂高价浆逐步到位，且需求景气度较低，行业吨毛利持续下行。木浆方面，海外纸浆供应端事件多发，且海外需求逐步边际改善，导致纸浆价格居高不下。5月以来外盘浆持续提涨。综合木浆基本面看，短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期会回归供需决定的合理价格水平。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：山鹰纸业前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，近期随着需求的边际弱化，纸价有所下行。库存方面因下游需求季节性因素，库存持续降低。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的【山鹰国际】；3）特种纸：受益于下游的电商、快递行业，板式家具、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】。 （2）家具：内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出；（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 （3）个护：国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展To B、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。 （6）新型烟草：2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，自4月13日正式国标发布后，4月15日生产许可证、批发和零售许可证等指导文件同时出台，全面监管框架基本确立。在口味限制及非排他性的集合店模式下，行业竞争回归产品本源。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 风险提示：中国房地产销售不及预期，全球疫情持续蔓延，产能投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、本周专题：自上而下测算通胀预期回落预期下的反转标的 持加息通胀下行预期强化。2021年以来，美国通胀水平持续上行，截至2022年3月，美国CPI和PPI分别同比+8.5%和+11.2%，通胀推动商品价格指数攀升，美国消费者信心指数以及零售和食品服务销售额同比开始下滑，压制市场活力以及后续的经济增长动力。此背景下美联储进入持续加息阶段，6月议息会议宣布加息75个基点，并重申恢复价格稳定的决心，市场对通胀回落的预期强化，主力大宗商品原油期货价格亦于近期大幅回落。 图表1美国通胀持续上行 图表2通胀压制消费需求 图表3近期原油价格显著回落 从成本压力、下游景气度及估值三大维度，筛选受益通胀回落的潜在弹性标的。通过量化21Q1-22Q1毛利率同比变化（主要反应原材料压力）以及同期的营收同比（反应板块下游的需求韧性），为轻工纺服细分板块进行打分排名，筛选出盈利受原材料挤压幅度大，而下游订单相对旺盛，财务上“增收不增利”明显的板块，预计后续在通胀回落周期中具备较强利润弹性。具体排名过程：加总分季度毛利率及营收同比变化，单独排名（营收增速越高越靠前，毛利率下滑越大越靠前），其后加权计算营收及毛利率排名算得综合排名（考虑聚焦成本压力释放下的业绩弹性，对营收排名的权重适当降低）。 图表4 21Q1-22Q1轻工纺服板块毛利率同比及营收同比 结合历史估值对板块进一步细分，梳理出具备双击的板块及个股。总体看盈利下滑较大，股价出现一定回调的家居、个护、造纸及出口板块主要标的估值处历史较低分位，未来成本端压力逐步释放、成长逻辑逐步修正过程中存在双击的可能性。 图表5轻工子板块估值情况 由于近期原油期货价格下行明显，市场对相关化工原材料价格松动预期较强，我们优先从个股名单中筛选上游化工材料占比相对较高的标的，并补充部分由于筛选机制而未进入名单的、我们同样认为仍为有业绩弹性潜力的标的，并进行毛利率及业绩敏感性分析。 假设除原材料外其他条件不变，毛利率参考相关公司2021年报数据，原材料在营业成本的占比则参考相关公司招股说明书，业绩弹性的具体计算为毛利率变动值/原始毛利率。 总体而言，以原材料为单一变量的情形下，毛利率变动比率与原材料占收入比例直接相关（这由毛利率及原材料/营业成本共同决定），部分标的由于2021年较低的毛利率基数，业绩变动对原材料价格显示很强的敏感性。 图表6标的介绍 图表7标的介绍业绩弹性测算 造纸板块由于浆价处历史高位、且原材料成本占营业成本比例高（普遍为90%，家居制造中这一比例通常为70%-80%），因此虽然与前文提及的化学原材料相关度不强，但我们认为随未来新增供给释放及整体通胀得到抑制的背景下，利润亦具备较高弹性，因此对相关细分领域盈利进行敏感性分析。 双铜及白卡纸敏感性计算假设如下：双铜纸、白卡纸价格为最新当期价格（5530元/吨及6270元/吨），成本方面动力煤Q5500价格为900元/吨，化机浆价格为5566元/吨，针叶浆及阔叶浆价格为自变量。以当下浆价（针叶浆7268元/吨，阔叶浆6673元/吨）看单吨双铜纸已出现较高亏损，行业盈利压力大，价格不变情况下，利润修复须待浆价持续回落。 图表8双铜纸吨毛利对针叶浆/阔叶浆价格敏感性分析 图表9白卡纸吨毛利对针叶浆/阔叶浆价格敏感性分析 特种纸敏感性计算假设如下：初始毛利率为五洲特纸2021年销售毛利率（主要影响营业成本占比，进而影响原材料在整体收入的比例），木浆及能源成本占营业成本比例为五洲特纸招股说明书披露的2020年上半年数据，其他条件不变，木浆及能源价格变化幅度为自变量。 图表10特种纸毛利率变动（pct）对针叶浆/阔叶浆价格敏感性分析 中顺洁柔敏感性计算假设如下：木浆成本比例55%，通过2022Q1营业成本计算木浆成本，木浆基准价格方面，考虑针叶浆：阔叶浆用量=2：8，并参考卓创资讯22Q1针叶浆、阔叶浆外盘均价（866.6美元、651.1美元），利用基准价计算公司木浆消耗量，并以木浆价格及汇率为自变量计算主营业务毛利率敏感性。 图表11中顺洁柔主营业务毛利率对进口纸浆价及汇率敏感性分析 二、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：成本高位震荡形成支撑，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷。从数据端看近期纸价有所回落。另出口消耗带动纸厂库存从高位回落，5月白卡纸库存小幅上升，社会库存133.0万吨，环比增加10万吨，厂商库存69.94万吨，环比增加1.96万吨。（2）文化纸：纸浆价格持续高位形成成本支撑，消费淡季厂商议价能力薄弱，成本压力难以向下游传导，中小纸厂利润承压，普遍开展停机维修，市场份额向头部靠拢，行业集中度有所提升。上游浆价久处高位震荡，行业吨毛利持续下行。纸价方面：近期纸价小幅回落，双铜纸、双胶纸、白卡纸吨毛利均大幅下滑至-610.6/-502.6/8.5元/吨，环比（5.27较4.27）变动62.16%/239.20%/-96.32%。木浆方面：海外纸浆供应端事件多发，且海外需求逐步边际改善，导致纸浆价格居高不下。5月以来外盘浆持续提涨（针叶浆/阔叶浆环比分别提涨0.51%/3.31%（5.27较4.27）至6403.8/4858.4元/吨，处2015年以来历史最高位）。中长期从库存及需求端看，国内三大港口木浆库存依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。3-4月针叶浆进口量131.0万吨，累计同比-15%。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期仍会回归到供需决定的合理价格水平，整体对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】，纸浆自供具有成本优势，在上游成本居高不下的市场环境中，盈利能力较为突出。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，近期随着需求的边际弱化，纸价有所下行。生产端：随着节后纸厂陆续开机生产，开工负荷率有所提升；库存方面因下游需求季节性因素，市场消耗以前期库存为主，瓦楞纸4月厂商库存55.8万吨，环比-2.9万吨，箱板纸4月厂商库存115.1万吨，环比-1.3万吨。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【五洲特纸】【仙鹤股份】，建议关注细分赛道龙头，绑定下游核心大客户，估值极具性价比的【华旺科技】。 包装印刷方面，推荐有望受益需求回暖，5G换机等下游客户提升，短期及长期利润率均持续改善的【裕同科技】，建议关注多元化客户不断拓展，二片罐盈利能力持续提升的【奥瑞金】。 家具板块 内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出。近期草根调研了解，家居行业整体景气度依然保持高位。短期景气度大幅回落的可能性较低，尤其定制家居在原材料上涨推动下，提价预期逐步提升。中长期看，行业集中度提升空间巨大，头部上市公司有望持续提升市场份额。（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。中国疫情管控领先全球，出口替代需求带动家居出口增速维持高位，但受限于前期的关税以及疫情后的海运费用暴涨、人民币升值、原材料上涨等压力影响，出口企业普遍盈利承压，海外企业停工时间较长，或存在中小企业和海外产能率先出清的可能，龙头集中度或将进一步提升。 推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 个护 国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇。我国吸收性卫生用品产业中游生产制造企业较多，竞争相对激烈，一般以代工+自有品牌模式进行公司运营；下游终端销售环节，行业竞争激烈，格局不断调整，其中婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%；女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家；成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业。 我们认为中国吸收性卫生用品行业未来将呈现三大发展趋势：（1）“中国质造”与渠道裂变助推国产品牌崛起。（2）制造与品牌