宏观策略周报：美联储加息之后美国通胀会怎么走？

-10.0%-5.0%0.0%5.0%商品有色金属贵金属农产品能源化工黑色建材沪深300上证50中证5005年期国债10年期国债中信期货商品指数日涨跌周涨跌 2022-06-19 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观研究团队 研究员： 张革 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 投资咨询号：Z0016422 中信期货研究|宏观策略周报 美联储加息之后美国通胀会怎么走？ 摘要： 由于美国5月通胀再次走高，6月15号美联储大幅加息75BP。未来美联储加息节奏及幅度在很大程度上取决于美国通胀走势。那么，未来美国通胀会怎么走呢？ 第一，由于美国租金价格将继续快速上涨以及去年三季度核心CPI基数较低，三季度美国核心CPI同比大概率再创新高。住房租金占美国CPI的权重约1/3，对美国CPI的影响较大。今年年初以来美国住房租金同比从4.2%逐步提高至5.5%，呈现稳步抬升趋势；5月美国住房租金环比上涨0.6%，涨幅也较大。我们预计未来6-12个月美国租金价格大概率继续快速上涨。首先，住房租金主要取决于收入水平。疫情以来美国住房租金累计上涨8.9%，涨幅仍显著低于工资涨幅12.6%，存在补涨空间。未来半年美国工资仍会保持较快增长，住房租金也会保持较快上涨。其次，虽然美联储加息使得美国成屋销售有所走弱，但是目前美国成屋库存较低，库存销售比亦处于过去20年的最低水平。这意味着短期房价可能继续快速上涨。美国房价上涨领先租金上涨12个月左右。预计未来12个月美国租金同比涨幅大概率会继续扩大。最后，目前美国出租房屋空置率以及全部存量房屋空置率均显著低于疫情前水平。这也意味着未来租金价格会继续快速上涨。租金价格的持续上涨会给下半年美国核心CPI带来持续的上涨压力。从基数效应来看，去年6月核心CPI环比上涨0.8%，涨幅较高；但7-9月份美国核心CPI环比涨幅仅0.2%-0.3%，涨幅较低。考虑到基数效应影响，今年6月美国核心CPI同比大体持平于5月，但三季度美国核心CPI同比会显著抬升，大概率再创新高。 第二，近期欧洲地缘政治不确定性导致能源和食品价格高企，目前来看这一局面在未来半年难以显著缓解。食品价格通常具有后周期特征，不排除未来食品价格继续上涨给美国通胀带来上升压力。近期欧洲地缘政治不确定性导致能源和食品价格高企。5月美国CPI能源和食品分别环比上涨3.9%和1.2%，分别贡献了5月CPI环比涨幅的33%和16%。欧洲地缘政治不确定性不太可能在下半年消失，能源和食品价格高企的局面难以缓解。在大级别大宗商品牛市行情中，农产品价格见顶回落大概率比工业品晚4-9个月时间。5月份以来工业品价格有所回落。如果说工业品价格4月见顶，那么农产品价格见顶可能要到8月甚至明年年初。因此，三季度食品价格大概率偏强，可能给美国通胀带来上升压力，不排除四季度食品价格继续给美国通胀带来上升压力。 风险提示：国内稳增长力度不及预期，海外地缘政治不确定性加大目前美国住房租金相对于工资水平存在补涨空间，房价也仍在上涨趋势之中，出租房屋空置率及存量房屋空置率均偏低，预计未来半年甚至1年美国租金会继续快速上涨。再考虑到去年三季度核心CPI基数较低，预计今年三季度美国核心CPI同比大概率再创新高。近期欧洲地缘政治不确定性导致能源和食品价格高企，目前来看这一局面在未来半年难以显著缓解。食品价格通常具有后周期特征，不排除未来食品价格继续上涨给美国通胀带来上升压力。 报告要点 中信期货宏观策略周报 2 / 15 一、美联储加息之后美国通胀会怎么走？ 由于美国5月通胀再次走高，6月15号美联储大幅加息75BP。未来美联储加息节奏及幅度在很大程度上取决于美国通胀走势。那么，未来美国通胀会怎么走呢？ 图表：美国CPI与核心CPI的同比及环比增速(%) 图表：美国CPI住房租金是影响CPI服务的重要因素 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 第一，由于美国租金价格将继续快速上涨以及去年同期核心CPI基数较低，三季度美国核心CPI同比大概率再创新高。住房租金占美国CPI的权重约1/3，对美国CPI的影响较大。今年年初以来美国住房租金同比从4.2%逐步提高至5.5%，呈现稳步抬升趋势；5月份美国住房租金环比上涨0.6%，涨幅也较大。我们预计未来6-12个月美国租金价格大概率继续快速上涨。首先，目前美国住房租金涨幅仍低于工资涨幅，未来住房租金仍存在上涨空间。住房租金主要取决于收入水平。因此中长期来看住房租金的涨幅与工资涨幅大体接近。疫情以来美国住房租金累计上涨8.9%，涨幅仍显著低于工资涨幅12.6%。目前房租时薪比处于历史上的最低水平附近，存在上升的空间。当前美国劳动力市场极其紧张，职位空缺数比疫情前高50%左右。未来半年随着服务业的修复，美国劳动力需求仍会保持较快增长。但是，美国失业率已经降至历史低位，未来美国劳动力供应增长空间有限。这意味着未来半年美国工资仍会保持较快增长。因此，从工资上涨推动住房租金上涨的角度看，未来半年甚至更长时间美国住房租金还会保持较快上涨。其次，美国房价上涨领先租金上涨12个月左右。目前美国房价同比仍处于上行趋势之中，预计未来12个月美国租金同比涨幅大概率会继续扩大。5月份美国房价同比涨幅再创新高。虽然美联储加息使得美国成屋销售有所走弱，但是目前美国成屋库存较低，库存销售比亦处于过去20年的最低水平。这意味着短期房价可能继续快速上涨。历史经验显示租金同比上涨滞后房价上涨约12个月左右，未来12个月美国租金同比涨幅有望继续扩大。最后，目前，美国出租房屋空置率-1-0.500.511.52-5.0-2.50.02.55.07.510.02019-012019-082020-032020-102021-052021-12CPI:同比核心CPI:同比CPI:季调环比(右轴)核心CPI:季调环比(右轴)-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02019-012019-082020-032020-102021-052021-12美国CPI住房租金:季调环比美国CPI服务(不含能源服务):季调环比 中信期货宏观策略周报 3 / 15 以及全部存量房屋空置率均显著低于疫情前水平。这也意味着未来租金价格会继续快速上涨。租金价格的持续上涨会给下半年美国核心CPI带来持续的上涨压力。从基数效应来看，去年6月核心CPI环比上涨0.8%，涨幅较高；但7-9月份美国核心CPI环比涨幅仅0.2%-0.3%，涨幅较低。考虑到基数效应的影响，6月美国核心CPI同比大体持平于5月份，但三季度美国核心CPI同比会显著抬升，大概率再创新高。 图表：美国5月CPI及其主要分项的权重、同比、环比及对环比的贡献（%） 权重 5月季调同比 5月季调环比 各项对5月环比的贡献 CPI 100.0 8.5 1.0 1.00 核心CPI 78.3 6.0 0.6 0.49 能源 8.3 34.4 3.9 0.32 食品 13.4 10.1 1.2 0.16 商品(不含食品和能源) 21.4 8.5 0.7 0.15 新车 4.0 12.6 1.0 0.04 二手车 4.0 16.1 1.8 0.07 服装 2.5 5.0 0.7 0.02 服务(不含能源服务) 56.9 5.2 0.6 0.35 住房租金 32.4 5.5 0.6 0.20 医疗护理服务 6.9 4.0 0.4 0.03 运输服务 5.8 8.0 1.3 0.07 休闲服务 3.1 4.9 0.5 0.02 教育通信服务 5.4 1.7 0.2 0.01 资料来源：中信期货研究所 图表：美国CPI住房租金同比与平均时薪同比 图表： 美国职位空缺数与平均时薪环比 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 10.811.011.211.411.611.812.012.2-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02006-012008-102011-072014-042017-012019-10CPI住房租金:季调同比非农就业平均时薪同比房租时薪比(右轴)27.0227.0427.0627.0827.01027.01227.01427.0-1.2-0.9-0.6-0.30.00.30.60.91.22019/012019/102020/072021/042022/01平均时薪:季调环比(%,左轴)美国:职位空缺数:非农:总计:季调 中信期货宏观策略周报 4 / 15 图表：美国住房租金与房价同比 图表：美国成屋库存、销售以及库存去化月数 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表：美国出租房空置率 图表：美国房屋空置单元数量及其占全部房屋的比例 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 第二，近期欧洲地缘政治不确定性导致能源和食品价格高企，目前来看这一局面在未来半年难以显著缓解。食品价格通常具有后周期特征，不排除未来食品价格继续上涨给美国通胀带来上升压力。近期欧洲地缘政治不确定性导致能源和食品价格高企。能源和食品分别占美国CPI的权重为8.3%、13.4%。虽然权重不是很大，但是能源和食品价格波动加大，通常对美国CPI的影响也较大。5月份美国CPI能源和食品分别环比上涨3.9%和1.2%，分别贡献了5月CPI环比涨幅的33%和16%。目前来看欧洲地缘政治不确定性不太可能在下半年消失，能源和食品价格高企的局面难以缓解。食品价格通常具有后周期特征。从历史经验来看，在大级别大宗商品牛市行情中，农产品价格见顶回落大概率比工业品晚4-9个月时间。5月份以来工业品价格有所回落。如果说工业品价格4月见顶，那么农产品价格见顶可能要到8月甚至明年年初。从这个角度来看，三季度食品价格大概-20-10010203040-3-2-101234562000-012003-102007-072011-042015-012018-10CPI住房租金:季调同比美国20个大中城市房价:同比(右轴)0246810121401002003004005006007008002000-012003-042006-072009-102013-012016-042019-07美国:成屋销售:库存美国:成屋销售:折年数:季调成屋库存去化月数4567891011122000-012003-102007-072011-042015-012018-10美国:出租空置率8%9%10%11%12%13%14%15%1200013000140001500016000170001800019000200002000-032003-122007-092011-062015-032018-12美国:全美房屋空置单元总计全美房屋空置单元总计/全美房屋单元总计(右轴) 中信期货宏观策略周报 5 / 15 率偏强，可能给美国通胀带来上升压力，不排除四季度食品价格继续给美国通胀带来上升压力。 图表：食品价格见顶一般滞后工业品4-9个月 图表：食品