泡泡玛特创意不息，潮玩无界

泡泡玛特作为潮玩第一股，其成熟的IP孵化体系成为公司最核心的竞争优势。 泡泡玛特历经数十年的打磨，目前与艺术家间的合作模式已完美兼顾艺术创作的灵活性与最终产品方案的商业性，诸多成功的IP孵化案例为公司积累出一套成熟的孵化体系，助力公司IP的储备更具有可持续性。IP储备多元化层面，公司设立innerflow与葩趣，前者目标艺术品，后者旨在吸纳具有差异化风格的IP，帮助泡泡玛特走出已有固化的认知。21年公司头部IP收入占比更为均衡，并维持强劲的增长。自有IP中Molly21年收入7.05亿元，同比增长97.5%；Dimoo21年收入5.67亿元，同比增长80%；SKULLPANDA收入5.95亿元，同比增长1425.6%；Bunny收入1.68亿元，同比增长175.4%； 小甜豆收入1.62亿元，同比增长458.6%。2021年独家IP中PUCKY收入1.82亿元，同比减少39.3%；The Monsters收入3.04亿元，同比增长48.3%。 销售渠道端，公司线下零售店与线上渠道覆盖全面，拉新转化与增强用户粘性齐头并进。公司在拉新转化层面强调发挥线下的体验优势，目前线下的发展思路已从零售店快速拓店丰富为旗舰店等大店模式与开设主题公园；增强用户粘性方面，公司发挥自身私域会员体系优势，快速发展各大电商销售渠道，提高已有客户的复购率。预计2022/2023/2024年，公司总体营收分别实现61.67亿元/81.42亿元/102.97亿元，其中公司零售店渠道将实现21.3亿元/27.96亿元/35.51亿元收入；线上渠道实现收入26.48亿元/35.34亿元/44.99亿元；机器人商店实现5.04亿元/5.88亿元/6.67亿元收入。 下一阶段聚焦潮玩收藏属性，公司新一代Mega系列潮玩有望进一步开拓市场空间。公司为处于不同生命周期的IP适配不同产品形式，新生IP运用于盲盒系列，成熟IP转入Mega等高单价产品系列。结合22年5月Mega系列新品IP分布与发行频率，Mega系列今年下半年预计每月约有3款新品发行，同时涵盖的IP将不局限于Molly，预计将有更多SKULLPANDA与DIMOO的Mega系列新品发行。Mega系列有望进一步提升公司单品价格、加强公司扩圈纳新能力与提高公司在社交媒体中的话题度。 投资建议：泡泡玛特作为国内潮玩行业龙头，将显著收益与国内潮玩行业的持续增长与潮玩行业市场集中度的提升，凭借其成熟的IP孵化体系、线上线下并行的渠道运营与维度不断提升的产品体系，公司业绩有望持续快速增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.94、16.12、20.74亿元，对应当前PE分别为34.4x / 25.5x / 19.8x，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复；海外扩张不达预期；政策风险。 1.核心问题 图1.泡泡玛特营收拆解 图2.公司各渠道营收预测（百万元） 2.十年深耕造就潮玩第一股，IP运营、用户触达促成飞轮效应 公司IP与渠道并行发展，成为国内潮玩行业龙头。泡泡玛特国际集团有限公司成立于2010年，成立之初对自身的定位设定为潮玩文具渠道零售商。2015年公司察觉到日本盲盒IP SonnyAngel背后的市场潜力，选择转型IP运营商，并于2016年与Molly创作者王信明签约，推出首款“Molly星座系列”，正式将主要业务重点转型为艺术家发掘、IP运营、消费者触达与潮流玩具文化的推广。 图3.公司核心优势形成飞轮效应 转型后公司坚持IP与渠道并行发展，在坚持原有自有IP、独家IP、非独家IP三大路线发展的基础上拓展不同风格IP的孵化，探索线下实体店选址开业的同时开展线上多渠道布局。截至2021年末，公司设置葩趣用以孵化与泡泡玛特风格差异较大的潜力IP，并设立艺术推广机构innerflow打造高端艺术衍生品； 渠道端公司线下门店数量已达到288家，拥有1861台机器人商店，线上端已连续三年取得天猫双十一玩具类目销售额第一名，公司作为潮玩行业龙头，正在巩固潮玩第一股的地位。 图4.泡泡玛特发展时间线 公司股权高度集中，公司高层拥有丰富潮流运营经验。根据2021年公司最新年报，公司创始人王宁与其配偶杨涛持有公司48.15%股份；公司旗下包含10家附属子公司与45家孙公司，主要覆盖销售潮流玩具与潮玩海外运营等业务。公司高级管理团队包括董事会主席王宁，执行董事司德、杨涛、刘冉，首席财务官杨镜冰与副总裁文德一等，高管团队的平均年龄超过35岁，并且平均拥有超过10年的相关行业经验。 图5.公司股权结构图 疫情之下公司维持业务高速增长，2021年公司实现营收44.91亿元，同比增长78.7%。其中泡泡玛特自主产品收入达到39.78亿元，同比增长86.2%；自有IP收入25.87亿元，同比增长164%；独家IP收入7.7亿元，同比增长8.1%，非独有IP收入6.6亿元，同比增长39.6%。公司进一步深耕潮流玩具业务，在疫情不断反复的背景下，仍维持业务的高速增长。 图6.公司营业收入（亿元）与增长率（%） 图7.公司各产品线收入（亿元） 21年销售成本为17.32亿元，同比增长88.4%。销售成本增加的主要原因系公司21年商品销量增加，即各渠道销售额均呈现较大幅的同比上涨，及商品成本单价增加带动商品成本、设计及授权费增加，例如Mega系列新品的发行带动模具需求增加，引起财产、厂房及设备的折旧增加。 21年公司毛利由20年15.94亿元提升至27.59亿元，同比增长73.1%；21年公司销售毛利率61.43%，相比20年毛利率减少1.99个百分点。21年毛利率出现下降主要由于公司在21年提高了泡泡玛特品牌产品的工艺质量，产品工艺复杂叠加21年原材料成本上涨双重因素致使21年毛利率下降。同时从不同渠道端毛利率水平可以看出，机器人商店依旧维持最高毛利率水平，中国大陆外的批发及其他渠道毛利率水平相对较低，原因主要系海外仓储与物流成本相对较高及公司海外业务尚处于布局阶段。 图8.公司毛利率在21年出现小幅下降（%） 公司2021年销售费用11.06亿元，同比增长75.5%。公司销售费用的增加主要系公司21年招纳较多销售新员工以及提升薪资水平、股份激励以保留老员工，同时在公司加大拉新转化布局，新开设108家零售店，并通过线上渠道宣传推广加强品牌自身曝光度。 公司一般及行政开支由2020年的2.8亿元上升至2021年5.58亿元，同比增长99.1%。公司行政开支增长主要系公司为推进产品开发，21年招募较多行政员工及设计开发人员，并提升薪资水平、股份激励以保留老员工，同时公司扩租较多办公室以支持公司目前多渠道、多IP、多品类的发展规划。 图9.公司管理费用率与销售费用率（占销售收入%） 21年公司净利率小幅下降，净利润同比增速增大。21年公司净利率19%，较20年净利率20.8%下降1.8个百分点；公司21年净利润为8.54亿元，同比增长63%。 图10.公司归母净利润（百万元）及增速（%） 2021年公司头部IP收入占比更为均衡，并维持强劲的增长，其中头部IP收入恢复高速增长，新自有IP收入同比增长均超100%。自有IP中Molly2021年收入7.05亿元，同比增长97.5%；Dimoo自2019年发售至2021年收入持续高速增长，2021年收入5.67亿元，同比增长80%；SKULLPANDA收入5.95亿元，同比增长1425.6%，Bunny收入1.68亿元，同比增长175.4%；小甜豆收入1.62亿元，同比增长458.6%。2021年独家IP中PUCKY收入1.82亿元，同比减少39.3%；The Monsters收入3.04亿元，同比增长48.3%。其中小甜豆为公司PDC团队孵化，彰显公司IP孵化层面处于业内领先地位。 图11.公司主要IP收入（亿元） 3.拥有行业内独一档孵化体系，IP多元储备拓宽核心护城河 本节将关注泡泡玛特如何通过加深与艺术家的合作铸造自身深厚的IP池，以此建起公司核心的IP层面竞争优势，我们认为主要有以下三点： 泡泡玛特在于艺术家合作方面已研发出一套成熟的IP孵化体系。公司通过潮玩展等形式对潜在IP进行有效的市场喜好度测试，最终通过自主判断、市场测试反馈结合持续挖掘IP； 公司同时开展差异化孵化策略，开设inner flow与葩趣。泡泡玛特吸纳孵化符合自身风格的潜力IP，葩趣吸纳孵化与泡泡玛特风格差异较大的潜力IP，innerflow主打艺术品线路，三者结合助力公司IP多元储备； 公司不断与知名IP开展合作，增强自身产品的覆盖面。泡泡玛特初始目标客户群体集中为Z世代女性消费者，此后公司与迪斯尼漫威、周杰伦等知名IP开展合作，达到破圈的效应，拓展自身客户画像。 3.1.公司IP孵化自成体系，助力艺术家补全最后一块短板 推陈出新方面，泡泡玛特成立了专业的IP部门，运用体系化能力，从设计源头开始尽可能降低试验的风险。新签约的IP进入泡泡玛特后，IP部门会从几个维度进行考量调整： 第一层指形象是否符合当前大众审美，以此确定IP孵化的方向是服务于大众，还是各种深度小圈层。 第二层指IP是否有足够的特征性。例如迪士尼的经典IP形象米奇，它的形象简化为三个圆圈也能认出来；泡泡玛特的Molly形象，其撅着的嘴巴和泪痣，和湖蓝色的眼睛，都是独特个人属性的展现，也是产品迭代会保留的元素。 第三层是指延展性。泡泡玛特的产品打法，要求每个IP要有强迭代、快速推出多系列的能力。一个盲盒系列通常具有12款左右的设计，其自身具有一定的设计难度，因此IP主体的身体细节能否支撑后期多系列的变化、艺术家个人的设计能力是否足够充沛等问题都需要长期的观察验证。 泡泡玛特的IP部门在对一个IP考量上述三个维度后，可以在产品设计伊始就对该产品IP整体的发展特点有个较为准确的认识，减少由IP自身带来的试验成本。 图12.泡泡玛特与诸多艺术家开展合作 借用“游戏公测”思维，公司开设潮玩展以挖掘知名度较低、但具有潜力的IP。 公司近年来开设北京潮玩展与上海潮玩展，邀请还未出名的设计师参展，帮助其定制一批产品并建立展台。潮玩展每次持续2至3天，以2019年STS上海国际潮流玩具展为例，时长3天的STS吸引10万人次游客观展。以观展人次为基数，公司在展会期间观察各个设计师展台的客流量，筛选出吸引较多游客的展台，并与设计师进行签约。公司使用潮玩展挖掘潜力IP的逻辑与游戏公测逻辑相似，即快速获取大量目标用户真实的投票反馈，其优势在于大规模的投票结果能真实地反应目标客户喜好，助力公司在判断IP是否具有潜力这个关键问题上减小错误概率，降低试错成本。 图13.潮玩展成为泡泡玛特挖掘IP的重要途径 借助公司行业内知名度提升带来的优势，泡泡玛特在艺术家合作层面进一步发展上述展会思维，即其IP挖掘团队已建立起与潮流艺术家间相对高效的通道。公司经历多年的发展已在整个行业里建立起足够的知名度与影响力，在此基础下公司整个IP挖掘团队不再局限于展会思维，凭借公司的高知名度与影响力，团队已建立独有渠道第一时间掌握各种潮流艺术家行业的一些情况和动态。艺术家作为潮玩行业稀缺资源，与潮流艺术家间建立起相对高效的沟通渠道意味着泡泡玛特能更及时、更频繁地接触到覆盖面更广的潮流艺术家们，有助于公司紧跟潮玩行业风向、第一手挖掘潜力IP，同时拓展自身IP的全面性，进一步加强IP层面公司核心竞争力。 图14.泡泡玛特已成功孵化出一系列IP 基于上述成熟的IP运营孵化体系，目前公司已孵化出例如“SKULLPANDA”、“DIMOO”等成功案例。 “SKULLPANDA”的成功始终贯彻泡泡玛特尊重艺术家的策略：“尊重艺术家”策略即创意优化和调整是前提和基础，全权交由艺术家操刀，IP运营团队负责引路，尽可能辅助艺术家了解盲盒的商业语言。泡泡玛特在此过程中给予艺术家足够的支持，鼓励艺术家按照自身意向做设计，公司则在向主流消费者更容易接受的方向调整上提供大量修改建议。 以“SKULLPAND