证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年06月18日 【债券深度报告】 2022年煤炭行业信用债投资再审视  煤炭行业最新策略：经历了永煤事件的收益率大幅走高和去年下半年以来的收益率大幅回落，目前煤炭债短期品种性价比有限，我们推荐适度拉长久期至1.5-2年，并对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，投资策略上可以利用骑乘效应获取资本利得带来的收益。具体来看，有以下三点收益挖掘思路： 1、煤炭债久期适度拉长至1.5-2年。当前1年期煤企债收益率大多位于3%以内，低于10年期国开收益率，配置性价比较低。短期内不容易出现尾部的违约风险，1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大。 2、适当对大型煤企进行信用下沉。当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的适宜标的。 3、当前煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。当前3Y-2Y中高等级煤炭债利差的历史分位数分别为81%、86%，收益率曲线较为陡峭，具备骑乘策略机会。  煤炭行业一、二级市场观察： 1、一级发行情况：2021年一季度以来，煤炭行业债券发行呈现期限变长、票息下降的格局。具体来看，煤炭行业发债平均期限从2.05年逐年拉长至2.89年，平均票息从4.59%下降至4.13%。 2、二级收益率与利差情况：永煤事件风波平息后，不同信用等级煤炭债利差先后得到恢复；当前来看，煤炭债收益率较永煤事件发生日均大幅下行，短期品种尤为明显，但受无风险利差下行影响，中长期煤炭债信用利差仍未回到永煤事件前的水平。短端煤炭债收益率已充分压缩，当前1年期煤炭债收益率位于2.48%-2.84%，历史分位数位于5%以内，短端配置性价比较低。  煤炭行业基本面分析： 从煤炭价格走势来看，2021年初至今，煤炭价格位于高景气度价格区间运行，并于2021年10月达到价格高峰，在大宗商品保供稳价政策干预下，煤价有所回落，当前仍处于94%的较高历史分位数水平，行业景气度有望维持高位。 从煤企2021年报与2020年报来看，以当前存续债余额前30煤企为样本，样本煤企2021年营收同比增长21.35%，净利润同比增长78.66%，ROE同比增长6.78pct，经营业绩大幅改善，其中榆能集团、潞安环能业绩改善较为显著。 从煤企2022年一季报与2021年一季报来看，2021年一季报以来，煤炭行业盈利水平有所提升，低盈利煤企经营业绩改善幅度较大，但盈利水平仍然不佳；负债端方面，煤炭行业杠杆率基本稳定，带息债务规模分化。  煤炭企业信用打分模型与投资序列：基于最新的打分结果，按照0-30分、30分-70分、70分以上将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考：低风险偏好：榆能集团、华电煤业的风险收益性价比较高。中风险偏好：伊泰集团、济矿集团、新疆能源集团、兰花科创的风险收益性价比较高。高风险偏好：平煤集团、山东宏河、皖北煤电、盘江投资的风险收益性价比较高。 从打分结果的前后对比来看，主要有以下特征： 1、当前煤企债收益率中枢明显下移，1年期中债估值收益率普遍集中分布在3%以内，短端配置性价比大幅减弱。 2、山西省属煤企债收益率压降尤为显著，受到市场信用下沉的较大青睐。 3、部分基本面存在瑕疵的煤企，其债券收益率仍处于较高水平。 4、煤炭行业高景气度运行下，煤企盈利能力的区分度有所减弱。  风险提示： 宏观经济下行风险，行业产能过剩风险。  证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】从财富指数看震荡市的期限选择——债市策略思考系列之一20220615》 2022-06-15 《【华创固收】计划单列市经济比较与城投梳理——2022年城投全景系列报告之一》 2022-06-09 《【华创固收】政策密集落地，转债关注结构性机会——可转债5月月报》 2022-06-06 《【华创固收】利率市场化更进一步，成本下行潜力犹存——2022年银行一季度分析报告》 2022-06-03 《【华创固收】从最新前五大持仓看债基信用策略——机构行为系列专题之十五》 2022-06-02 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 从规模因素、综合盈利能力、杠杆水平与偿债压力以及定性因素四个维度构建煤企的信用打分模型，对当前存续债高于10亿的煤企进行打分，并得到打分结果；接着利用煤企1年期债券中债估值收益率对其信用得分进行拟合，二者相关系数为-0.56，模型得到较好的检验；最后将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。 将前后打分结果进行对比，研究市场变化特征。1、当前煤企债收益率中枢明显下移，1年期中债估值收益率普遍集中分布在3%以内，短端配置性价比大幅减弱。2、山西省属煤企债收益率压降尤为显著，受到市场信用下沉的较大青睐。3、部分基本面存在瑕疵的煤企，其债券收益率仍处于较高水平。4、煤炭行业高景气度运行下，市场对煤企盈利能力的偏好有所减弱。 投资逻辑 煤炭债久期可适度拉长至1.5-2年。当前1年期煤企债收益率大多位于3%以内，低于10年期国开收益率，配置性价比较低。在永煤违约事件冲击下，多数机构对山西煤企仅放开1年内可投的口径，但行业景气度或维持高位，不会回到类似15-16年出现尾部的违约风险导致利差大幅走扩，因此，1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大。 适当对大型煤企进行信用下沉。当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，陕煤化、兖矿基本已经恢复到永煤违约前的利差水平，甚至更低，当前来看性价比不高；相对之下，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的适宜标的。 信用打分旨在对不同信用资质的发债主体进行风险排序，落实到投资则需要同时兼顾风险与收益，即在满足投资者不同风险偏好的需求下，寻找风险收益比最高的标的。基于此，我们按照0-30分、30分-70分、70分以上将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。低风险偏好：榆能集团、华电煤业的风险收益性价比较高；中风险偏好：伊泰集团、济矿集团、新疆能源集团、兰花科创的风险收益性价比较高；高风险偏好：平煤集团、山东宏河、皖北煤电、盘江投资的风险收益性价比较高。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、煤炭行业最新策略 ............................................................................................................. 5 二、煤炭行业一、二级市场观察 ............................................................................................. 7 1、一级发行情况 ........................................................................................................... 7 2、二级收益率与利差情况 ........................................................................................... 7 三、煤炭行业基本面分析 ......................................................................................................... 8 1、煤炭价格走势 ........................................................................................................... 8 2、2021年报与2020年报比较 .................................................................................... 9 3、2022年一季报与2021年一季报比较 .................................................................. 10 四、煤炭企业信用打分模型与投资序列 ............................................................................... 11 （一）评分标准 ............................................................................................................... 11 （二）综合打分结果 ....................................................................................................... 12 （三）打分结果的收益率测试与投资建议 ................................................................... 14 （四）打分结果的前后对比 ........................................................................................... 15 五、风险提示 ........................................................................................................................... 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 近年来山西六大煤企估值收益率走势 ..................................................................... 5 图表 2 山西六大煤企年度债券到期分布 ............................................................................. 5 图表 3 存续债规模大于30亿元的煤企收益率与主体情况概览 ....................................... 5 图表 4 近年来典型煤企主体信用利差与煤价走势（%，元/吨） ..................................... 6 图表 5 今年以来煤炭行业期限利差变化及分位数水平 ...................