石油化工行业研究：油价拐点到了？

行业观点 6月15日，美联储宣布加息75个基点，接着在6月17日，美联储最新货币政策报告提出或将无条件维持物价稳定，在市场对需求悲观预期的影响下，布伦特原油自高点123.96美元/桶至6月18日收盘价下跌8.33%。我们认为：虽然短期油价从交易端无法准确把握走势，但是中长期的供求基本面一直是油价运行的核心逻辑。我们要说明的是，今年以来原油库存持续处于去库存状态是推动原油价格上涨的关键驱动因素，而非俄乌冲突或其他因素，当前原油去库存的基本面同年初以来并无实质变化。根据高频数据监测，当前在欧美成品油价格突破历史高位情景下，海外出行需求并未受到抑制，且当前俄罗斯原油出口持续强劲，成品油出口下滑幅度也低于市场预期，俄乌冲突并未对俄罗斯原油供应产生影响，而当前美联储加息节奏如果不出现极端鹰派举措的话，难以对需求进行大幅打压，最终价格逐步回归原油供需紧张这一基本面为大概率事件。 淡季去库存是今年油价上涨核心逻辑，且当前并无实质变化：通过库存数据追踪，我们显著发现美国原油库存（含战略储备）与原油价格之间存在明显的负相关性，原油库存持续去化，终端需求边际增量优于供应端边际增量，推动全球原油价格持续上涨，在原油库存持续维持去化状态下，美联储政策或对原油价格波动节奏产生影响，当前原油供应基本面并无实际变化。 高油价下终端需求持续旺盛，旺季需求或持续增加：通过对欧美重要经济体出行指数以及美国油品库存数据追踪，我们发现当前海外出行强度在欧美成品油价格持续维持高位情景下并未受到抑制，持续推动美国汽油和燃料油库存在淡季处于去库存状态，而欧美原油消费中超65%主要集中于交通相关消费，伴随夏季终端消费旺季的临近，原油终端消费边际需求或持续增加。 俄乌冲突并未影响原油供应，仅三种极端情景或改变原油供需基本面：通过对俄罗斯原油出口数据追踪，4-5月俄罗斯原油出口量并未受俄乌冲突影响，持续维持强劲状态，在此情景下原油持续处于去库存状态，因此美联储措辞变化以及俄乌冲突缓解等因素主要对市场产生情绪影响，造成价格短期因为情绪主导而波动，但是价格中长期趋势主要受供需基本面影响。我们认为仅三种极端情况或结构性地改变供求基本面，但需要付出巨大代价，已超过正常的逻辑推演范畴：一是美国以放弃未来能源安全为代价加大今年战略储备释放规模来增加供给，二是美联储以经济衰退为代价采取更加鹰派的加息来打压需求，三是疫情再度严重全面恶化或再次打压需求。 风险提示 （1）疫情反复扰乱原油需求的风险；（2）美国持续释放战略库存增加边际供应的风险；（3）美联储加息抑制终端需求的风险；（4）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（5）原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 1、原油供应紧张格局难改，油价长期围绕基本面运行 当地时间6月15日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%至1.75%之间。6月17日，美联储在其发布的《货币政策报告》中表示，其对恢复价格稳定的承诺是“无条件”的。美联储的鹰派发言引发了市场对油价的担忧，但我们认为，库存代表了原油的基本面，在欧美出行旺季到来的背景下，库存下滑的基本面大概率将继续在油价中得到体现。 长期以来，美国原油库存（含战略储备）与WTI原油价格之间存在明显的负相关性，这个负相关性的出现可能同时，提早或者推迟（包括地缘政治带来的供求变化或者政策预期的兑现或者不兑现均有反应），但是几乎总会出现，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储，美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，美联储政策或对原油价格波动节奏产生影响，但是当前原油供应基本面并无实际变化。我们需要特别提到的是：今年的俄乌冲突在一开始确实引起了油价的暴涨，但是此后油价重新跌回暴涨之前水平，并且接下来油价上涨的趋势同库存去化的趋势继续呈现显著负相关性，且俄罗斯的原油出口也确实维持强势，并无如市场预期那样大幅下跌（证伪了出口收缩预期），也进一步证实今年以来供求基本面而非俄乌冲突对油价上行起到决定性推动作用。 图表1：美国原油库存及原油价格 1.1、欧美出行超预期复苏，是原油需求核心驱动因素 全球原油主要用于生产成品油，最终用于交通运输。在成品油方面，原油主要用于生产柴油及汽油并最终用于公路运输，全球有超过一半的原油最终用于交运，因此出行复苏对成品油及原油需求增长至关重要，若出行需求保持强劲，则原油需求就具备相当程度的支撑。 图表2：全球原油消费结构（按行业分类） 图表3：全球油品消费结构（按产品分类） 图表4：美国油品消费结构（按行业分类） 图表5：欧洲油品消费结构（按行业分类） 美国汽油和航空煤油的需求有明显的季节性，每年的6-9月通常为汽油和航空煤油的销售旺季，柴油（主要属于2号馏分油）需求的季节性相对不明显。 由于汽油为美国最主要的成品油品种，因此成品油整体需求也呈现出明显的季节性。高油价尚未明显抑制欧美出行。由于原油价格上涨、需求复苏及欧美炼厂产能衰退等原因，成品油价格在今年2月便已升至历史高点，并随后开始一轮暴涨，3月1日至6月1日，美国汽油、柴油、航空燃油市场价分别上涨35%、26%和35%，而同期WTI现货价上涨11%，成品油价格涨幅远高于原油。根据我们对出行数据及航班数据的观测，疫情后欧美出行持续恢复。海外多国已放松防疫政策，欧美出行持续恢复，2022年至今，欧美出行指数几乎均高于2020年和2021年同期，虽然成品油价格出现历史罕见的上涨，但是欧美出行未明显受到高油价抑制，因此疫情好转后海外出行需求具备充分的韧性。 图表6：美国原油及成品油价格 图表7：新加坡原油及成品油价格 图表8：出行指数-美国 图表9：出行指数-英国 图表10：出行指数-德国 图表11：出行指数-法国 图表12：出行指数-意大利 图表13：出行指数-西班牙 图表14：2021年4月1日海外出行强度 图表15：2022年4月1日海外出行强度 图表16：美国7个机场月起降架次 图表17：欧洲周航班数 在以往历次美联储加息周期中，加息后美国原油库存通常维持在正常范围内波动，并不一定会出现累库，因此我们认为加息实际上难以改变原油供需的自身变化趋势。 图表18：历次美联储加息后美国原油商业库存变化 1.2、OPEC多次增产不及预期，边际增量有限 在最新的6月OPEC+部长级会议中，OPEC+决定上调7-8月增产规划，从往期每月增产43.2万桶/天计划上调至64.8万桶/天，增产配额上调21.6万桶/天，相比之前规划上调50%，但我们要强调的是，7-8月合计额外增产的43.2万桶/天实际是通过将9月的43.2万桶/天前移，整体仅为增产节奏调整，并未增加额外配额。 图表19：OPEC和Non-OPEC油气资产监测(蓝色为OPEC，红色为Non-OPEC，剔除墨西哥) 图表20：OPEC+减产计划（千桶/天） OPEC+成员国增产意愿不强，实际产量的边际增量存在不确定性。当前OPEC各国增产量主要来源于2020年低油价时期减产量，暂未增加额外产量。 在2021年7月第19届OPEC+部长级会议中，OPEC+本计划于2022年5月将成员国基准生产配额由4385.3万桶/天提升至4548.5万桶/天，但根据目前OPEC+的配额恢复速度，到2022年9月OPEC+生产配额可恢复至原基准配额4385.3万桶/天而不是新基准配额4548.5万桶/天。近期OPEC10增产意愿不足，在2021年8月至2022年5月共10个月内，OPEC10在其中7个月的产量增长幅度低于配额增长，9个月产量增量比配额增量低52万桶/天。2022年5月OPEC10产量为2454.1万桶/天，生产配额为2558.8万桶/天，仍有104.7万桶/天的富余生产配额。同时由于俄罗斯原油产量持续呈下滑趋势且俄罗斯原油对全球供应量在欧盟原油禁运政策下或存在边际下滑可能性，OPEC+增产规划实际执行率存在较为显著的落空风险。 图表21：OPEC10产量及生产配额变化 1.3、俄乌冲突并非影响原油供应的关键因素，美国加大释储规模代价巨大 需要特别之处的是，即使俄乌冲突出现缓解也不会影响原油供应紧张的基本面。此前的制裁措施在4、5月尚未对俄罗斯原油整体出口能力产生实质影响，2020年7月以来，俄罗斯海运原油出口量保持增长，虽俄罗斯能源行业从4月开始陆续受到一系列制裁，但在2022年4、5月，俄罗斯原油出口量仍然达到了2020年以来的高位，因此俄罗斯对外原油整体供应能力并未下降，目前的影响主要体现在俄罗斯原油出口目的地由欧洲逐渐转移至亚洲。在成品油方面，俄罗斯成品油出口量有所下降，但是目前下降的规模与市场预期的百万桶/天相去甚远。 图表22：全球油轮分布 图表23：俄罗斯原油月出口 图表24：俄罗斯对不同地区原油出口结构 图表25：俄罗斯成品油月出口 图表26：俄罗斯对不同地区成品油出口结构 在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA和美国纷纷宣布释储。3月31日，美国宣布将在6个月内释放1.8亿桶战略石油储备，即100万桶/天，为历史最大规模释储。4月1日，为应对俄乌冲突带来的油价持续上行，IEA再次在6个月内追加释放1.2亿桶石油战略库存，其中包含美国的6055.9万桶库存，这6055.9万桶库存同时也属于美国3月31日宣布释放的1.8亿桶储备之中。总体来看，IEA释储和美国单独释储行动在4-9月平均每日释放约133万桶原油。 美国目前战略石油储备为5.65亿桶，1.8亿桶占其战略石油储备的31.86%，本次释储规模较大，目前美国战略石油储备规模处于2002年以来新低水平，若继续释放1.8亿桶储备，则其储备规模将下降至3.85亿桶，为1984年的储备水平。目前可在短期内迅速增加原油供给的方式是美国加大释储力度，但由于在目前的释储计划下美国的战略储备就会降至近38年来的低点，再次大幅加大释储规模将进一步威胁美国未来几年的能源安全，因此我们认为美国大幅加大释储力度的可能性较小。 图表27：美国SPR 目前美国原油及成品油库存较为紧张。美国原油和成品油库存均处于近9年低位，在往年的4-7月，美国汽油库存通常保持平稳，但2022年2月至今，美国汽油库存持续下降，供应较往年明显更加紧张。 虽然在6-9月，由于美国释放战略库存以及产油国增产，全球原油供应较1-4月有所增加。虽然美联储加息会在一定程度上抑制原油需求，但由于海外终端消费需求持续恢复，且6-9月为成品油传统消费旺季，全球原油需求边际增量大于供应端边际增量，全球原油供需偏紧的基本面或将继续反映到油价中。 图表28：美国原油库存 图表29：美国汽油库存 图表30：美国蒸馏燃料油库存 图表31：美国航空煤油库存 1.4、短期扰动因素较多，长期原油供应紧张格局难改 虽然短期各种因素均会对油价造成扰动，但是中长期的供求基本面一直是油价运行的核心逻辑。我们要说明的是，今年以来原油库存持续处于去库存状态是推动原油价格上涨的关键驱动因素，而非俄乌冲突或其他因素，当前原油去库存的基本面同年初以来并无实质变化。根据高频数据监测，海外出行需求并未明显受到高成品油价抑制，且当前俄罗斯原油出口持续强劲，成品油出口降幅也低于市场预期，俄乌冲突并未对俄罗斯原油供应产生影响，若未出现美国大幅扩大释储规模、美联储采取更加鹰派的加息来打压需求、疫情再度严重全面恶化等极端情形，则最终油价逐步回归原油供需紧张这一基本面为大概率事件。 2、风险提示 1、疫情爆发扰乱需求：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性； 2、美国持续释放战略库存增加边际供应：当前美国宣布释放100万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平