全球继电器行业领先者，工匠精神引领高质量增长

全球继电器龙头，一体化布局、全品类覆盖 公司为全球继电器行业龙头，近40年发展实现继电器产品全品类覆盖，生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行，2021年公司继电器全球市占率超17%，且连续多年保持全球第一，对质量的不懈追求以及新品类的持续拓展是公司取胜的关键。 电动化、智能化驱动继电器行业长期可持续增长 继电器是基础电子元件，其下游广泛，涵盖大部分用电场景，在实际应用中存在刚需，由于性价比突出，技术替代风险低。未来行业增长的核心驱动因素来自于下游智能化、电动化变革。预计到2025年全球电磁继电器市场规模将达到589.5亿元，2020-2025年CAGR为8.5%。 成长期业务迎来丰收，成熟期业务稳中有增 公司建立了多元化梯队式的产品线布局，其中，成长期业务（高压直流继电器、信号继电器等）经过多年布局，已进入丰收期，是公司未来5年主要增长极，我们测算3年CARG超25%；成熟期业务对应下游行业普遍增速放缓，公司在电动化、智能化、网联化趋势下积极布局差异化产品，预计未来稳中有增，我们测算3年CARG接近10%；而导入期业务经我们测算，对应百亿市场空间，是公司未来重要的储备市场。 公司核心竞争力突出，以继电器为起点迈向泛元件平台 公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力，包括垂直一体化生产模式、高度自动化的生产设备，使其在充分竞争的继电器行业构筑了足够的know-how壁垒，产品兼具质量和成本优势。结合公司多元化产品布局，我们认为公司有能力将继电器领域的know-how积累复刻至其他领域，最终成为泛电子元件平台型供应商。 盈利预测及投资建议 考虑到疫情对公司冲击影响较小，且公司进一步强化了供应链管理机制，提升了整体效率，因此上调盈利预测，我们预计22-23年营收分别为122.4/142.1亿元（原值为119.3/142.1亿元），归母净利分别为12.9/15.7亿元（原值为11.7/14.8亿元），同时增加24年盈利预测营收为163.9亿元，归母净利为18.7亿元，营收及净利三年CAGR分别为17.8%/20.7%。EPS分别为1.74/2.11/2.51元/股，对应PE分别为31/26/22倍。给予2022年PE为35倍，对应目标价60.9元，维持“增持”评级。 风险提示。新能源汽车销量不及预期；宏观经济景气度下滑；产能推进不及预期；汇率波动风险 投资聚焦核心逻辑 继电器作为基础电子元件，具备应用广泛、需求刚性、技术替代风险低等特点，行业发展受益电动化、智能化、网联化趋势，具备长期增长动力，且行业竞争格局稳定，龙头企业建立起的物理壁垒难以被超越。公司作为全球继电器龙头，市占率多年位列全球第一，在继电器领域构筑了强大的物理壁垒，公司培育多年的高压直流继电器、低压电器等成长期产品已进入收获期，为公司中短期主要业绩增长驱动力，长期来看，公司有实力从单一继电器领域跨越发展成为泛元件平台型公司。 不同于市场的观点 继电器行业发展与宏观经济紧密相关，市场普遍担忧宏观经济低迷对继电器需求存在的风险。我们认为，继电器凭借其应用领域延展性的特性，在电气化、智能化、网联化趋势下的新兴领域中具备更广阔的市场空间，能有效对冲传统应用下滑所带来的风险，对于头部继电器企业来说更多的是发展新机遇。 核心假设 1）高压直流继电器业务已进入收获期，未来三年有望延续高增长、高盈利、高市占率；2）低压电器业务产能问题得到有效解决，未来仍将以夯实基础，稳步推进中高端市场为主；3）传统汽车继电器业务进一步整合海拉欧洲优质客户，预计未来全球市场份额有望提升至20%，且整体市场规模受益汽车电动化、智能化而持续增长；4）功率继电器业务中，传统家电继电器受累地产增速放缓，预计以稳为主，而风光新能源、智能家居为功率继电器提供结构性增长；5）工控继电器在智能制造、工业4.0趋势下，仍将高速增长；6）电力继电器重点开拓海外新兴市场，国内以稳为主；7）综合毛利率方面，公司仍将持续强化核心优势，原材料涨价问题今年逐步得到解决，未来毛利率逐步回归高水平。 盈利预测与估值 考虑到疫情对公司冲击影响较小，且公司进一步强化了供应链管理机制，提升了整体效率，因此上调盈利预测，我们预计22-23年营收分别为122.4/142.1亿元（原值为119.3/142.1亿元），归母净利分别为12.9/15.7亿元（原值为11.7/14.8亿元），同时增加24年盈利预测营收为163.9亿元，归母净利为18.7亿元，EPS分别为1.74/2.11/2.51元/股，对应PE分别为31/26/22倍。公司估值方面，一方面考虑到继电器具备品类多、应用广、需求刚性以及竞争充分、格局稳定等特点，未来受益电动化、智能化、网联化趋势，具备长期可持续增长动力，另一方面鉴于公司继电器领域全球龙头地位，以及多元化产品布局，短中长期皆具备增长动能，成长路径清晰，给予2022年PE为35倍，对应目标价60.9元，维持“增持”评级。 投资看点 1）短期看公司高压直流继电器、低压电器等成长期产品贡献业绩弹性增长； 2）中期看电动化、智能化赋予继电器长期稳定增长，公司继电器业务强者恒强； 3）长期看公司以单一继电器领域为起点跨越发展至泛元件平台型公司。 1.公司介绍 1.1全球继电器行业领军者，“以质取胜”贯彻全局 公司起步于1984年，深耕继电器领域三十余年，其继电器产品涵盖汽车、功率、电力、信号、工控、新能源等品类，营销网络覆盖全球，2017年公司实现继电器市场份额全球第一并维持至今。公司经过多年发展，已建立起零件制造、模具生产、自动化生产设备、产品研发生产一体化布局。2014年公司设立低压电器为“第二门类”业务，发展模式正式从单一继电器生产销售向泛元器件供应商转变。 公司发展历经“创业”到“多元化”三阶段： 1）创业阶段：确立“继电器+出口”的定位，深耕通用继电器领域。1984年公司成立，1987年郭总出任总经理，确立继电器为主业，并以出口为主的战略方向，提出“以质取胜”经营理念，1998年公司营收突破1亿，成为国内最大的继电器产业基地； 2）成长阶段：布局专用继电器领域，加快海外渠道布局。成立欧洲、美国公司，进军全球化布局，横向品类做大，纵向技术做强，2007年公司营收突破10亿； 3）多元化阶段：完成事业部制改革，翻越门槛、扩大门类、提升效率。2012年借壳上市，后续提出“翻越门槛、扩大门类、提升效率”的发展理念，设立低压电器为第二主业，同时不断加强研发、完善布局，2018年实现继电器全球市场份额第一。 组织架构上，推行事业部制，以适应规模扩大和多样化运营的要求。 图表1：宏发股份历史沿革 营收、利润高质量增长，股权架构清晰。公司上市以来营收、利润始终保持高质量增长，得益于公司贯彻全局的“以质取胜”经营理念，即以高质量的零部件+先进的自动化设备，生产优质的产品，最终以高质量的服务满足各类客户需求。2021年公司实现营收100.2亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润10.6亿元，同比增长27.7%；2014-2021年营收CAGR为13.8%，归母净利润CAGR为13.8%。且公司毛利率水平维持在35%水平，净利率在10%以上。公司股权结构清晰，实控人为管理层及技术骨干持股平台有格投资。 图表2：公司近年营业收入（亿元）及增速（%） 图表3：公司近年归母净利（亿元）及增速（%） 图表4：公司毛利率、净利率持续位于较高水平 图表5：公司股权结构清晰 全球服务网络布局，具备全球化营销和技术服务能力。早在成立之初即把公司发展方向定位为以出口为主的外向型企业，目前公司产品已出口100多个国家和地区，并在多个国家和地区建立本地化营销及服务网络。 图表6：公司全球化服务网络布局 图表7：公司继电器产品出口比例保持较高水平 1.2深度集成的生产制造能力，造就品质效率双一流 公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力，涵盖模具设计与制造、精密零件生产以及高效能自动化生产线。中国是全球继电器的主要生产基地，约占全球总产出的50%，生产企业众多，但规模化生产企业较少，行业集中度低，市场竞争较为激烈；国内继电器产业发展伴随下游家电、汽车、工控等，当前这些应用领域增速已逐步放缓，国内继电器厂商多集中于传统应用领域，加剧了供应商之间的竞争。 因此，供应商对生产制造（效率、质量）的把控成为决定企业竞争力的关键因素之一。 图表8：深度集成的生产制造能力是公司的核心竞争力之一 先进的模具、精密零件设计制造能力&生产线持续改造升级能力 精密模具的开发以及精密零件的自制可以大幅提升生产效率，减小产品不良率。 在模具设计、制造以及精密零件制造能力方面，公司拥有强大的零部件自主配套能力，配备有全球顶尖的零部件生产设备。宏发模具精度可达到1μm，年模具设计制造量800+副，行业领先的模具设计、制造能力，缩短了产品的开发周期，在保证产品质量同时可以提升生产效率。 先进的继电器自动化设备设计制造能力 先发布局自动化装备制造，自动化工业水平一流。公司在1988年即设立厦门精合电气自动化有限公司，是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备及生产线的企业。2015年又投资设立宏发工业机器人有限公司，致力于中高档线圈生产线、四轴、五轴、六轴机器人的生产应用。 在生产线升级改造方面，公司于2012年提出质量上“翻越门槛”的思路，将继电器产线“翻越门槛”分为初级、中级、高级三个阶段，分别从电耐久性及其一致性、电耐久性末期失效模式、免校正率、生产过程致命缺陷、客户投诉五个维度进行评价。 截至2021年公司已有累计69%的产线通过“翻越门槛”中、高级评定，持续的生产线升级改造大幅提升了公司产品品质，目前公司继电器产品客诉不良率已突破＜0.15ppm的水准，技术实力位居行业第一梯队。 图表9：公司“翻越门槛”战略中高级产线达成率 图表10：公司产品品质持续提升（ppm） 自动化水平提升大幅提高生产效率，长期目标为“关灯工厂”。截止目前，公司生产线自动化程度已超过80%，最快可实现0.8秒/只生产节拍，自动化程度的上升提高了公司人均生产效率，从2012年以来公司的人均产值实现翻番，从长远来看，宏发自动化目标是实现无人关灯工厂。 图表11：自动化水平不断提升，长期目标关灯工厂 图表12：公司人均产值逐步提升（万元/人） 1.3多元化梯队式产品线布局，打造泛元器件平台 公司继电器发展历经从家电单一继电器品类到“七个小巨人”多领域继电器品类，现已成为继电器规模全球第一，其生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行。 公司依托在继电器领域深耕所积累的研发、生产、管理经验，正逐步从数百亿的继电器市场进入千亿泛元器件市场。 从公司产品布局来看，依据产品不同生命周期，公司建立起了多元化梯队式的产品线布局，如高压直流继电器、低压电器等传统继电器之外领域的成功是未来重要的增长空间： 1）成熟期业务主要包括功率、工控、传统汽车和电力等领域继电器，其中功率继电器业务积极开拓了智能家电、风光新能源市场，中长期有望再上台阶；传统汽车继电器业务在收购海拉之后充分完成了整合，海外市场份额有望进一步提升。 2）成长期业务包括高压直流和低压电器，高压直流继电器2021年实现新突破，年发货量达到14.6亿元，全球份额提升至36%。低压电器业务以海外中高端客户为代表的市场开拓成果初现，推动该项业务持续健康发展。 3）导入期业务主要包括密封继电器、电容器、连接器、传感器、电流互感器、灭弧室、固态继电器、真空泵及电磁阀等，导入期业务对应百亿市场空间，是公司未来重要的增长极。2020年和2021年孵化业务的收入分别达到3.5、5.03亿元，同比增长43%、44%。 图表13：公司各产品收入结构（万元） 图表14：公司贯彻多元化、梯队式产品线布局 2.行业分析：格局稳定，电动化、智能化驱动长期增长 2.1继电器为基础电子元件，应用广、替代风险低 继电器是指当电路中