眼科业务持续高增长，开启新十年高质量发展新征程

全球眼科医疗领导者，持续盈利性和成长性突出 公司是全球最大眼科医疗集团，体内外有近700多家眼科医疗机构在运营，网络覆盖内地各省、中国香港、欧洲、东南亚和美国。公司营收、医院数、门诊量和手术量均全球第一，并遥遥领先。近10年营收CAGR高达27.6%。公司的口碑与品牌影响力不断提升；老店内生依旧保持相对快速增长且未来可持续，同时新门店持续为公司贡献业绩。我们认为公司未来持续增长的动力充足。 眼科医疗量价齐升空间巨大，公司成长天花板远未到达2019年眼科医疗市场规模1037亿元，资源下沉和消费升级驱动市场量价齐升，未来十年预计保持20%+增长。白内障、屈光等传统业务渗透率持续提升带来量价同步增长，眼视光业务（近视防控）、干眼症诊治是公司新的增长曲线。 “县级医院+视光中心”开拓新蓝海市场，爱尔未来十年有望继续稳定高速增长 从布局上看，公司不断的向地级市县级市拓展渠道，充分挖掘基层的庞大消费市场。县级医院和视光中心分别承担公司分级连锁城市间和城市内的基层入口功能，基于县眼科渗透率极低的现状及消费升级下眼保健的巨大潜力，县级医院和视光中心将成为未来的重要成长点。 优秀管理结构和创新的并购基金发展模式是公司持续快速成长的基石 管理方面：公司创业团队持股集中，利益与股东高度一致；多层次、广覆盖的员工持股充分激发了工作积极性，合伙人计划调动核心骨干的积极性。商业模式方面：并购基金、分级连锁模式大幅提升了公司扩张速度和投资效率。公司人才、技术、品牌领先优势明显，连锁扩张可复制性强，“省会+地级”医院进入收获期。 业绩预测及投资建议 公司内生+外延积极发力，持续深挖近视防控治疗、干眼症、眼病等多元化项目，满足全民全生命周期全眼科需求，龙头地位不可撼动。预测2022-2024年预计实现收入分别为186、230、282亿元，同比增长24%、23%、23%；实现归母净利润30、38、48亿元，同比增长28%、27%、26%，EPS为 0.55/0.70/0.88元，对应2022年6月16日37.6元/股收盘价，PE 分别为69/54/43X。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。 盈利预测与估值 图54公司成熟省会城市医院营收持续增长（亿元）................................ 图55公司成熟省会城市医院净利率稳步提升................................................................ 图56爱尔眼科分级连锁模式................................................................................................ 图57公司成熟地级市医院营收持续增长（亿元）................................................................ 图58公司成熟地级市医院净利率保持稳定................................................................ 图59爱尔眼科合伙人计划................................................................................................ 图60爱尔眼科与高校战略合作发展历程................................................................ 图61公司高学历人才数量及占比................................................................................................ 图62公司723家全球连锁眼科医疗集团，覆盖亚、美、欧三大洲................................ 图63公司海外营收稳步增长（亿元）................................................................ 图64公司海外医疗机构数................................................................................................ 公司历史沿革与基本情况 中国眼科服务龙头，十九年高质量成长 全球市场布局，打造眼科服务龙头 公司2003年成立，2009年创业板上市，过往十九年业绩增速亮眼，盈利能力持续增强，是具有中国及全球范围医院规模和优质医疗能力的眼科医疗集团，服务覆盖亚洲、欧洲和北美洲，在中国内地、欧洲、东南亚拥有3家上市公司(A股：爱尔眼科;西班牙：CBAV；新加坡：40T)。截止2021年底，公司在全球范围内开设眼科医疗机构达723家，其中中国内地611家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。2021年上市公司（不包含并购基金医院）实现年门诊量超1000万人次，手术量达82万台。目前公司在中国民营眼科医疗服务行业市占率排名第一，是眼科医疗服务行业龙头。 公司股权结构稳定，吸纳优质投资机构 公司股权高度集中。截止2022Q1，公司实际控制人陈邦直接持有爱尔眼科 15.81%的股份，间接持股28.05%（通过其控股的爱尔眼科医疗投资集团），合计持股比例达43.86%。李力先生合计持股比例10.49%。另外公司还吸纳了淡马锡等优质资本，展示出看好公司核心管理层和未来发展前景的信心。 多年来业绩稳步攀升，持续放量培养品牌效应 公司门诊量&手术量持续稳定增长。自2011年至今，公司门诊量、手术例数逐年增长，手术量从2011年的16.3万例增长至2021年的81.7万例，CAGR=17.5%； 门诊量从2011年的143.2万人次增长至2021年的1019.6万人次，CAGR=21.7%。 公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升。营收及净利润近十年复合增速保持30%以上。自2011年到2021年底，爱尔眼科营收从13.1亿元增至150亿元，CAGR= 27.6%；归母净利润从1.7亿增长至23.2亿元，CAGR=29.7%。 公司业绩的持续增长表现出公司发展整体稳定在较高水准。 公司专注于眼科赛道，各项眼科业务占比居全国首列。公司致力于提供多层次 全眼科服务及终身眼健康服务，主营业务可分为屈光、视光、白内障、眼前段手术、眼后段手术等。从收入结构看，屈光、视光服务和白内障项目为公司贡献主要营收，2021年占比合计70%以上，分别为36.8%、22.5%和14.6%。 近年白内障项目增长放缓，屈光项目和视光服务项目仍保持20%以上的快速增长，三大服务项目仍处于高景气刚需赛道。三大主营业务毛利率均在40%以上，特别是视光与屈光为眼科中毛利率较高，达到60%左右，高附加值业务占比的提升推动公司整体毛利率的提升。 品牌效应提升使得公司销售费用和管理费用率逐年降低，费控能力持续上升，净利率稳步提升。公司在不断扩张的过程中，毛利率、净利率逐年攀升，2021年分别提升至51.9%和15.5%。费用率方面：公司销售费用率和管理费用率逐年降低，分别从2011年的12.3%、24.9%降低至2021年的9.6%、13.1%，主要得益于规模效应的不断提升。随着公司高端化项目的推进、规模的持续扩大以及管理运营上的优化，费用率优化空间广阔。 公司全国化布局，对单个区域的依赖性正逐步降低。公司起家的辐射范围最初集中于两湖地区，成功后公司用样本复制的方式将成功经验和医院盈利能力辐射至全国，形成了以长沙为大本营，由两湖地区向全国输出管理经验、先进技术和人才培养等优势连锁体系；目前从覆盖区域来看：公司营业收入来源于华中、西南、华东、华南等地，且华中地区收入占比从2011年的39%下降至2021年的36%，对单个区域的依赖性正逐步降低。同时2021年海外收入迅速增长，占总收入比达13.2%，主要源于收购了欧洲、美国、新加坡的眼科公司，国际化进程加速。 公司不断加强医疗质量管控体系建设，医疗质量和安全不断提高。公司各医院对照“民营医院管理年”活动各项标准，全面自查自纠，规范诊疗行为；公司完成修订屈光手术、白内障手术等重点临床质控规范以及角膜塑形镜不良反应管理等关键临床质控指标。2021年公司白内障术后眼内炎发生率0.0121%（国家统计三甲医院发生率约0.03%）；玻切术后眼内炎发生率0.0166%（国内外相关统计发生率约0.05%）； 平均医院处方合格率97.6%；医嘱合格率98.6%；住院患者抗菌药物使用率7.79%； Ⅰ类切口手术预防用抗菌药物百分率6.14%。多项指标均达到国家三级眼科医院评价标准。 中国眼科医疗市场黄金赛道：公司受益于消费升级驱动，需求高速增长 中国眼科市场呈高成长高天花板，民营医疗发展迅猛。随眼部疾病发病率逐年攀升、眼健康意识不断增强、居民支付能力提升等多重因素的推动下，我国眼科医疗服务市场不断发展。从2015年的507.1亿元增长到2019年的1,037.4亿元，CAGR=19.6%。其中民营眼科医院因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势而发展迅猛，2015年到2019年民营眼科医院市场规模迅速从约189.3亿元增长至约401.6亿元，CAGR=20.7%，占比达38.7%，高于同期公立眼科医疗服务市场CAGR=18.9%。预计到2025年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约1,102.8亿元，CAGR=20.0%。 在细分市场上，2019年医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位，占比分别达到21.3%、18.1%和16.8%。其次，眼底疾病和眼表疾病占比分别达到14.6%和8.8%。 供给端方面：我国专科眼科医院由2014年的403个增长到2020年的1061个，年复合增长率为17.5%，其中民营眼科医院的数量和增长率都远高于公立医院，系民营专科连锁具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势。据国家卫生健康委员会数据，眼科医院的医疗收入逐年增加，其中2020年中国眼科医院的医疗收入为332.2亿元，同比增长8.4%。同时我国眼科专科医院的卫生技术人员呈逐年增长态势，2020年我国眼科专科医院的卫生技术人员达60180人，较上年增长11.6%，与专科眼科医院数量的增长趋势基本相同。 我国眼科医疗市场患者基数庞大、治疗率低。眼科疾病流行病学显示，我国人口屈光不正（近视、远视、老花、散光）、白内障、干眼、过敏性结膜炎等疾病患病率高，患者基数庞大，带来需求蓝海。其中WHO指出的致盲原因中，白内障占39%、未经矫正的屈光不正占18%、青光眼占10%（2019年）。但治疗率低，相较于美国有4-5倍提升空间。 屈光有望成为千亿级市场，屈光业务持续高增长 屈光不正患者人数快速攀升。屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球之后没有聚焦于视网膜的一种情况。近视眼和远视眼是两种常见的屈光不正，分别指光线聚焦于视网膜前一个点和聚焦于视网膜之后一个点。2019年，中国屈光不正成人患者总人数达到约5.3亿人，其中20岁以上成人近视患者数量达到约3.1亿人，整体近视率接近34.2%，远超全球12.5%的近视眼整体发病率。预计2025年中国屈光不正患者人数接近6.2亿人，其中20岁以上成人近视患者数量约为3.6亿人，占比58%。随着中国老龄人口数量的增长，2025年中国远视眼（老花眼）发病人数预计将增长至约2.8亿人，其中20岁以上远视眼（老花眼）发病人数将达到约2.5亿人。 屈光手术技术成熟，复制性较高。屈光手术是用手术的方式改变角膜前表面的形态