原油月报：地缘政治仍将主导油价维持高波动率

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|原油月报 2022-04-06 地缘政治仍将主导油价维持高波动率 报告要点： 从俄罗斯方面的数据来看，官方的3月份产量数据推迟发布，但从各方面的数据源来看，3月份俄罗斯原油产量仅小幅下降0.6%至1100万桶/日（含凝析油），出口方面，根据Kpler初步数据测算，3月份俄罗斯原油出口约为450万桶/日，较2月份出口量降幅不超过10万桶/日（Kpler模型假设通过Druzhba以及中俄原油管道的输送量为160万桶/日不变以及CPC原油出口中约10%为俄罗斯原油）。而更为高频的周度出口数据也没有出现大幅下降，俄罗斯原油海上浮仓量维持在8000万桶左右，虽然从今年年初以来所有增加，但3月份期间浮仓增幅不显著。 我们认为4月份地缘政治仍旧是油市的主导逻辑，一是欧洲对俄能源制裁是否升级；二是伊核谈判能否有实质性结果，不同的事件结果组合将导致油价不同的方向选择，如果欧对俄能源制裁升级且伊核谈判没有进展，油价大方向仍旧向上；如果欧洲对俄制裁不升级，且伊核谈判达成，那么油价大概率趋势向下中枢下移，如果两者均维持不变，预计油价维持高位震荡，虽然油市核心主导逻辑依然是俄乌冲突带来的供给缺口以及供给缺口的补偿这条主线，但高油价带来的需求影响也不容忽视，目前各国采取降低成品油消费税的政策手段来对冲，但中长期的影响仍旧不容忽视。 策略：短期中性，地缘政治不确定性导致油价波动较大 风险：俄乌局势缓和，伊朗核谈出现重大进展 华泰期货|原油月报 2022-04-06 2 / 7 俄罗斯原油月度产量与出口均未出现大幅下降，4月仍有待观察 从俄乌局势与制裁的情况来看，俄乌之间仍旧处于边打边谈状态，局势没有出现明显缓和，俄罗斯用天然气作为地缘政治反击武器，提出让欧洲用卢布结算天然气，欧洲方面近期仍在酝酿对俄罗斯进一步的制裁措施，石油领域也包括在内。俄罗斯与欧美双方仍旧在互相出牌阶段，局势仍有可能进一步升级。从当前制裁来看，除了美国、英国少数国家禁止了俄罗斯原油进口之外，欧洲并无直接进口制裁，以买家自身规避为主，而亚洲部分买家如印度表示将加大俄罗斯原油采购力度。俄罗斯原油继续维持30美元/桶以上的大幅贴水。 从俄罗斯方面的数据来看，官方的3月份产量数据推迟发布，但从各方面的数据源来看，3月份俄罗斯原油产量仅小幅下降0.6%至1100万桶/日（含凝析油），出口方面，根据Kpler初步数据测算，3月份俄罗斯原油出口约为450万桶/日，较2月份出口量降幅不超过10万桶/日（Kpler模型假设通过Druzhba以及中俄原油管道的输送量为160万桶/日不变以及CPC原油出口中约10%为俄罗斯原油）。而更为高频的周度出口数据也没有出现大幅下降，俄罗斯原油海上浮仓量维持在8000万桶左右，虽然从今年年初以来所有增加，但3月份期间浮仓增幅不显著。我们认为之所以俄罗斯的原油出口还未出现大幅下降，有以下几点原因：1、制裁时间与出口贸易时间窗口的错配：欧美制裁基本从3月份开始生效，而原油采购时间通常提前1至2个月，3月份装船出口的货物基本早在1至2月份就已经被买家锁定，因此制裁的影响要在4月份之后才能体现出来；2、欧美制裁的力度：由于欧洲没有直接禁止俄罗斯原油出口以及俄罗斯油轮租赁，因此制裁是不完全的，制裁力度远不及此前的伊朗石油禁令（包括制裁伊朗石油进口以及伊朗油轮），在实际操作层面，更多是因为买家自己基于声誉或者地缘政治方面的担忧而规避采购；3、套利玩家的参与：如印度明确表示会增加俄罗斯原油采购，甚至给出了1500万桶的具体采购数量，成为了本次俄乌冲突的最大套利玩家，尤其是当前俄罗斯原油有着近30美元/桶的巨额贴水，很大程度上能够缓解发展中国家的通胀问题，我们认为其他亚太买家可能也会增加俄罗斯原油采购，这会在一定程度上对冲掉欧洲买家采购减少的影响，从分地区出口数据来看，3月份俄对欧洲出口减少40万桶/日，对印度出口增加20万桶/日，预计4月份对印度仍旧维持较高出口量；4、俄罗斯规避制裁的一些措施，包括油轮关闭AIS信号以及无目的地以及明确买家信息的船货越来越多，不排除一些原油船货由于缺少买家而在未来会转化为浮仓。而在实际的出口统计数据当中仍旧纳入了这部分没有买家的船货。 但我们认为制裁仍旧会较大程度上影响俄罗斯的原油供应链，我们近期已经关注到俄罗斯最大的管道公司Transneft设定了各石油公司的管道注油上限，而部分俄罗斯炼厂也开始降低开工率或者增加检修数量，因为俄罗斯出口的成品油也面临销售困难的问题，就已有的数据来看，俄罗斯原油与成品油出口会面临冲击，但影响幅度有所大目前仍旧是未知数，当前市场主要的对俄罗斯石油供给缺口的预测也偏向主观判断为主，如IEA提出的300万 gYiZnVdWlUaXkXpPzRrQrRbRbPaQtRrRpNtRlOmMqMiNnNoQ7NpOrNMYtQpNMYnMpN华泰期货|原油月报 2022-04-06 3 / 7 桶/日的供应损失量，不排除是基于从消费国自身利益的考量。从未来局势的推演来看，欧洲对于俄罗斯的石油制裁是否升级是问题关键，此前欧盟内部对于能源制裁的分歧依然非常大，因此没有进一步升级，但在普及打出卢布结算天然气之后，我们认为制裁升级的可能性在增加，因此一旦欧洲对俄罗斯石油进口或者俄罗斯油轮进行制裁的话，那么我们认为俄罗斯将会复制伊朗制裁的逻辑，即买家大量减少、海上浮仓与岸罐库存大幅增加、原油产量大幅下降，因此未来俄罗斯石油浮仓数量以及岸罐库存变化是重要的参考指标，一旦这两个指标出现大幅增加，这意味着俄罗斯石油贸易开始真正受到冲击。不过即便是伊朗石油制裁，当前仍有近50~100万桶/日的出口数量，因此即便未来欧洲对俄罗斯石油制裁升级，最终俄罗斯仍会在亚洲出口方面保留一席之地。 图1：俄罗斯原油产量 单位：百万桶/日 图2：俄罗斯原油总出口量 单位：千桶/日 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 图3：俄罗斯原油浮仓数量 单位：百万桶 图4：俄罗斯原油卫星库存 单位：百万桶 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 88.599.51010.51111.5121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20225年均值202120202900340039004400490054002020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01俄罗斯原油总出口量020406080100120俄罗斯原油海上浮仓数量3035404550556065702017-012018-012019-012020-012021-012022-01俄罗斯原油库容利用率 华泰期货|原油月报 2022-04-06 4 / 7 图5：俄罗斯对印度原油出口数量 单位：千桶/日 图6：俄罗斯对欧洲原油出口数量 单位：千桶/日 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 拜登宣布史上最大规模抛储计划，全球原油库存将加速消耗 在此前联合IEA抛储6000万桶之后，拜登在3月31日宣布史上最大规模抛储计划，每天抛储100万桶，时间持续6个月，合计释放1.8亿桶原油战略储备库存，相当通过政策方式人为对冲100万桶/日的供需缺口。此外拜登宣称其盟友也会同步释放3000-5000万桶的原油储备。自去年四季度油价上行以来，抛储就是拜登政府主要的直接缓冲油价的政策手段，在宣布该计划之后，油价仅下跌6%，一方面市场怀疑美国战略储备库存的基础设施是否能够提供每天100万桶的供应量，另一方面，拜登的抛储牌彻底打完，剩余的3亿桶原油库存为了满足IEA最低3个月的进口量水平已经无法再度释放。其他IEA成员国也情况类似，而考虑到未来美国还要把抛储的原油回购，因此这只能是算是时间换空间的策略，为了应对未来中期选举来自选民的政治压力，高通胀已经成为拜登一系列外交政策所带来最主要的负面效果，而未来如果俄罗斯制裁进一步升级，油价再度飙升，美国应对通胀的战略空间将会非常狭窄，要么选择与沙特妥协（卡舒吉事件既往不咎等），要么选择与伊朗或者委内瑞拉妥协（放松制裁），但不管拜登如何抉择，中东的地缘政治平衡将会被再度打破，类似近期沙特与也门的冲突可能会愈演愈烈，而IEA成员国为了应对俄乌冲突而消耗战略储备这个重要缓冲垫，那么意味着如果未来中东北非出现地缘政治断供，那么基本没有应对手段，只能寄希望于欧佩克的剩余产能，那么届时油价势必将面临更大的波动。 退一步讲，即便是美国抛储能够部分缓和当前石油市场的供需缺口，但结构性问题仍旧突出，即美国战略储备的大部分原油以轻质低硫原油为主，而损失的俄罗斯原油以中质含硫为主，因此品质上存在错配，这会导致全球不同品质原油的贴水进一步分化，中重质偏紧而轻质宽松，另一方面炼厂出产的轻质组分收率也会增加如汽油、石脑油与LPG，但柴油、燃料油等相对偏重质的组分收率将会下降，因此对于缓和全球中间馏分油紧缺的结构性矛盾可能是杯水车薪。 0501001502002503003502020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02俄罗斯对印度原油出口量05001000150020002500300035002020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01俄罗斯对欧洲原油出口量 华泰期货|原油月报 2022-04-06 5 / 7 此外，全球原油贸易流向的变化仍旧值得关注，在美国抛储之后，我们认为美国对欧洲的原油出口将会进一步增加或者维持高位，而美国页岩油产量由于供给瓶颈以及资本开支限制并不会大幅增加，意味着美国抛储并不会缓和当前石油低库存的矛盾，而是更多为了出口欧洲，从近期EIA的出口数据来看，近期美国原油出口确实出现跃升。即从全球贸易平衡的角度来看，俄罗斯原油在东西方出口进行再平衡，而美国也在欧洲与亚太出口方向上再平衡，而对亚太买家而言，减少西区原油的采购是大势所趋，中东原油的采购需求可能增加，因此我们预计未来三大基准油的排序为布伦特、WTI、Dubai，WTI对Brent的出口套利窗口需要开启且出口利润要大于Dubai，而Brent Dubai EFS将维持高位，抑制更多西区原油流向亚太。 图7：美国原油战略储备库存