陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 运达股份（300772） 证券研究报告 2022年06月16日 投资评级 行业 电力设备/风电设备 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 19.35元 目标价格 29.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 542.38 流通A股股本(百万股) 308.84 A股总市值(百万元) 10,495.14 流通A股市值(百万元) 5,976.07 每股净资产(元) 8.42 资产负债率(%) 88.08 一年内最高/最低(元) 70.76/13.31 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《运达股份-年报点评报告:盈利能力持续向好，风机大型化前景可期》 2021-04-28 2 《运达股份-季报点评:风电场投资力度 加 大 ， 订 单 交 付 节 奏 加 快 》 2020-11-14 3 《运达股份-年报点评报告:公司盈利符合预期，主营业务增长力强劲》 2020-03-23 股价走势 陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进 不忘初心，稳扎稳打，成就陆风龙头 公司深耕风机行业多年，2010年公司新增装机容量0.13GW，国内市占率0.7%，排行第18；2019年公司上市，业务快速发展，2021年新增装机容量6.77GW，市占率12.1%，国内排行第4（若仅看陆风，国内排行第三），10-21年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风业务）。 复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发 行业层面：我国风电发展初期，陆风装机集中于“三北”地区（14年“三北”新增装机占比67%）。而风电招标存在一定地域性，19年前公司的3个基地分别位于浙江、河北、宁夏，当时在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。2017年起，中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大（21年中南、华东新增装机合计占比50%），总部位于浙江的运达有所受益。 公司层面：公司为国企，19年上市前资本支出、产能扩张速度不如其它风机龙头，上市前公司的3个生产基地最大产能合计1.5GW（明阳在17年最大产能为2.65GW）。上市后，公司以多年来的技术积累为基础，借助资本的力量（18-21年资本开支CAGR为108%），新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个生产基地。凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。 未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长 我们围绕“两海”路线（海风+出海）来讨论公司未来的发展机遇，结合公司陆上风电的成功经验，从行业和公司2个层面来看： 行业层面：根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。 公司层面：风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要，随着市占率的提升，公司品牌逐渐深入人心；技术层面，公司深耕风电行业多年，技术积累丰富，21年9月发布“海风”系列9MW平台，2022年具备批量化交付能力；出海方面，公司21年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。另外，公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低，有利于海风和出海产能的持续扩张。 其他业务：发电和智慧服务业务带来新的业绩增量。 盈利预测与估值：预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、出口业务占比提升、发电业务带来新的业绩增量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.3、7.9、10.1亿元，PE分别为17、14、11X，给予公司23年20倍估值，目标价为29.2元，上调公司评级为“买入”评级。 风险提示：上游涨价；风电装机不及预期；测算存在主观性，仅供参考 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,477.86 16,040.66 17,480.00 21,170.00 26,250.00 增长率(%) 129.09 39.75 8.97 21.11 24.00 EBITDA(百万元) 458.59 1,387.47 833.74 1,068.56 1,296.20 净利润(百万元) 173.01 489.83 630.00 790.00 1,010.00 增长率(%) 62.33 183.13 28.62 25.40 27.85 EPS(元/股) 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 市盈率(P/E) 62.70 22.15 17.22 13.73 10.74 市净率(P/B) 6.09 3.98 2.98 2.44 2.00 市销率(P/S) 0.95 0.68 0.62 0.51 0.41 EV/EBITDA (0.20) 5.65 4.86 1.34 (0.41) 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%18%67%116%165%214%263%2021-062021-102022-02运达股份创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 不忘初心、稳扎稳打，业绩快速增长....................................................................................... 4 2. 复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发创造辉煌 .................................... 6 2.1. 17年后南方地区的风电开发力度加强，公司有所受益 .................................................... 8 2.2. 从本质出发，上市后加大资本投入，产能快速扩张 ....................................................... 10 3. 未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长 ....................................................... 11 3.1. 海风地域性优势明显，将受益于浙江和广东海风发展 .................................................. 12 3.2. 海风风机具备量产能力，出口业务已实现“0”的突破 ................................................ 12 3.3. 深入产业布局，发电和智慧服务业务带来新的业绩增量 .............................................. 13 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 14 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 16 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司产品分布 ........................................................................................................................................ 4 图3：公司股权结构（截至2022Q1） ..................................................................................................... 5 图4：2016-2021公司主营业务收入结构 .............................................................................................. 5 图5：2016-2022Q1公司营业收入（单位：亿元） ........................................................................... 5 图6：2016-2022Q1公司归母净利润（亿元） .................................................................................... 5 图7：公司毛利率及净利率情况 ................................................................................................................. 6 图8：公司销售期间费用率情况 ................................................................................................................. 6 图9：2018-2021年公司订单情况 ............................................................................................................ 6 图10：2016-2021年三家公司风机销售容量（单位：GW） ......................................................... 7 图11：2018-2020年运达股份产品结构（单位：MW） ................................................................. 7 图12：2018-2021年明阳智能产品结构（单位：台） ..................................................................... 7 图13：2018-2021年金风科技产品结构（单位：MW） ................................................................. 7 图14：公司历年新增装机容量和市占率 ................................................................................................ 7 图15：2014年国内各地区新增装机容量占比.................................................................................... 10 图16：2021年国内各地区新增装机容量占比.....................................