证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 多资产配置研究 资产配置快评 2022年06月16日 【资产配置快评】2022年第26期 “过山车”式加息缺乏可信度 ——6月美联储议息会议点评 2022年第4期  投资摘要： Procrastination is the thief of time. —Edward Young 1. 六月议息会议，美联储宣布加息75个基点，点阵图显示2022年加息次数升至13次，2023年加息次数存在明显分歧。 2. 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期，重申美联储决心恢复价格稳定。 3. 6月点阵图没有给出未来更陡峭的加息路径，2022年、2023年和2024年联邦基金利率预测中值都陷入倒挂。 4. 加息75个基点并非常规操作，7月议息会议将根据经济数据，决定加息50个基点还是75个基点。  风险提示： 俄乌冲突缓和 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第25期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-06-12 《【华创总量联合】稳住基本盘中的确定性——总量“创”辩第37期》 2022-06-07 《资产配置快评2022年第24期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-06-05 《资产配置快评2022年第23期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-05-29 《【华创总量联合】15bp够吗？——总量“创”辩第36期》 2022-05-23 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 美联储6月议息会议宣布加息75个基点，联邦基金利率区间从0.75%-1%升至1.5%-1.75%，创下1994年以来单次议息会议最大加息幅度。点阵图显示，2022年美联储加息次数进一步增加，18位公开市场操作委员会（FOMC）成员一致认为2022年底，联邦基金利率将高于3%，13位预计2022年联邦基金利率中值不低于3.375%，对应全年加息13次；5位预计2022年联邦基金利率中值高于3.625%，对应全年加息14次。2023年的加息路径存在明显分歧，9位预计2023年联邦基金利率中值不低于3.875%，对应2023年还要加息2次；9位预计2023年联邦基金利率中值低于3.625%，对应2023年加息1次。同时美联储继续下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2022年GDP增长预期中值从今年3月的2.8%降至1.7%；通胀预期中值从今年3月的4.3%升至5.4%；失业率预期中值从3.5%升至3.7%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先将高通胀与低失业挂钩——美国劳动力市场处于极度收紧状态，名义通胀水平处于极端高的水平。美联储官员的经济增长预测已经下修，暗示未来通胀回落需要牺牲部分经济增长。其次是重申美联储决心恢复价格稳定，但这并不意味着美国经济衰退——一季度经济增长明显回落，二季度经济增长将会回升，这主要受益于强劲的家庭消费支出、温和放缓的企业投资和房地产市场。最后重申加息75个基点不会成为常规操作，后续加息节奏仍然依据经济数据。上述三点更多的是解释美联储的货币政策，而非传递强有力的抗通胀信号。尽管美联储已经加息75个基点，但是我们认为美联储抑制通胀的可信度并未增强，原因有以下三点： 【1】未来加息路径没有陡峭化——一方面是2022年和2023年的联邦基金利率预测中值之差保持在50bps，这意味着未来的加息路径不会更陡峭，仅仅是把3月点阵图2022年和2023年的加息预期平行上移了200个基点。另一方面是2022年、2023年和2024年联邦基金利率预测中值都陷入倒挂，显示美联储寄希望过山车式的加息，无意将联邦基金保持在能够持续抑制通胀的水平。 【2】美联储鲍威尔的鹰派立场依旧不温不火，他的言论和他的行为并不一致，这充分体现在联邦基金利率预期上。美联储内部对于未来联邦基金利率预测区间为3.5%-4%，他自己预计联邦基金利率到达3.8%，即可让名义通胀水平持续回落。此番表态使得他所有关于“致力于恢复价格稳定”的言论都变的苍白无力，因为他对于名义通胀的判断，总是透露出一种侥幸心理，而非正视当前居高不下的美国CPI同比增速。 【3】中性利率的升幅有限——美联储已经明确放弃了“通胀暂时性”表述，不再寄希望于供给约束消除，引导名义通胀自行回落，并且明确需要通过调整总需求来应对通胀，但是中性利率水平却和2021年12月持平，并未反映出名义通胀出现的结构性变化，特别是耐用品价格同比转正以及劳动力市场的供给抑制。在此基础上，所得到的足以抑制通胀的联邦基金利率预测显然缺少说服力。 美联储3月议息会议以来，联邦基金利率下限上升了150个基点，加息幅度不可谓不大，但是美国实际利率仍然不高。10年期通胀保值债券利率从-1.1%升至0.6%，上升的幅度达到170个基点，但是其绝对位置还不及2018年11月的一半。10年期美债利率与美国CPI同比之差更是徘徊于-5.3%，并未明显的上行，这也从一个侧面说明，美联储货币政策追赶经济形势的努力还不够，对于名义通胀的压力稍显不足。 大类资产配置层面，美联储加息75个基点，还有已经开始的缩表，将继续拉大其与欧洲央行、日本央行的货币政策差异，美国实际利率将继续上行，美元指数也会保持强势。对于美国经济而言，美联储缩表将确保实际利率走高之时，不引发美债利率曲线倒挂。考虑到实际利率上行与大宗商品价格上行难以并存，一旦大宗商品价格回落，美国经济 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 大概率重回强劲增长，美国经济衰退的风险依然比较低，这有利于美股止跌反弹。对于新兴市场来说，美联储缩表将更直接的推高美元指数，美国和德国、日本的长债利差走阔也有利于美元有效汇率走高，新兴市场的名义外部需求、资本流入减少的大趋势难以转变。新兴市场经济增长和大宗商品需求预期也会随之承压。若新兴市场央行和美联储保持有序的货币政策衔接，那么本币汇率调整压力比较大，股市将受益于阶段性的经济基本面企稳；反之，如果没有有序衔接，那么本币汇率调整压力不会消除，还会拖累股市的持续反弹。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 包青青 高级销售经理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 王春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 周玮 销售助理 zhouwei@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 王世韬 销售助理 wangshitao1@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 王卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 华创行业公司投资评级体系(基准指数