国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，独享百亿市场空间

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 我武生物（300357）\医药生物 国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，独享百亿市场空间  投资要点：  国内脱敏诊疗稀缺龙头，南螨北蒿针对国内主要过敏人群 公司是国内唯一获批舌下含服脱敏药物的企业，深耕脱敏诊疗领域多年，业绩维持稳健增长，2016-21年营收和净利润CAGR均为21%。主要产品粉尘螨滴剂针对南方市场，凭借剂型便利性、安全性及价格优势，销售15年仍保持20-30%增长，近五年国内市占率高达约80%，随着行业渗透率提升，销售收入有望继续保持稳健增长。2021年1月获批的独家新品黄花蒿滴剂填补了国内花粉脱敏市场空白，主攻北方市场，2023年上半年儿童适应症有望获批，患者人群覆盖面扩大，带来新的业绩增长点。  脱敏治疗渗透率低，具有较大增长空间 脱敏治疗是过敏性疾病标准疗法之一，与对症治疗相比疗效可维持多年，认可度提升，费用仅为对症治疗70%，具备经济效益。2019年全球脱敏市场约107亿元，渗透率12%；中国脱敏市场6.7亿元，渗透率不足1%，随着国内医生和患者认知越加全面，渗透率有望提升，中国市场增长潜力较大，经我们测算公司粉尘螨/黄花蒿滴剂市场空间分别高达190/173亿元。2015-19年中国脱敏市场CAGR达24%，2019-24年预计以CAGR 21%继续增长，公司作为行业龙头，拥有独家剂型和独家品种优势，业绩有望保持稳健增长。  诊断产品辅助脱敏药物推广，学术推广有效提升需求 公司在过敏诊断领域的黄花蒿点刺等4项产品有望在2023年上半年获批，增厚公司业绩之余，扩大过敏检测覆盖面，从检测端实现患者导流。公司重视学术推广，进行市场教育，叠加行业诊疗指南的推出辅助行业临床规范化，医生与患者对脱敏治疗的认知度有望提高，渗透率有望提升，患者依从性有望提高。公司销售人员2016-2021年逐年增长，CAGR达15%，销售团队扩增有望加速黄花蒿滴剂放量。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，三年CAGR为26.36%，归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，三年CAGR为25.70%，EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应PE为57/45/36x。结合相对估值和绝对估值法，考虑公司为国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，未来行业渗透率有望提升，我们预计公司合理市值为276-285亿元，对应目标价52.56-54.41元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售不及预期，招标降价，研发及上市进度不及预期风险 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 636 808 1,031 1,290 1,630 增长率（%） 0% 27% 28% 25% 26% EBITDA（百万元） 316 398 514 636 787 净利润（百万元） 278 338 425 534 671 增长率（%） -7% 21% 26% 26% 26% EPS（元/股） 0.53 0.65 0.81 1.02 1.28 市盈率（P/E） 87 71 57 45 36 市净率（P/B） 17 14 12 10 8 EV/EBITDA 125 73 45 36 28 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年6月14日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年06月15日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 生物制品 投资建议： 增持/（首次评级） 当前价格： 46.10元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 524/471 流通A股市值（百万元） 21,715 每股净资产（元） 3.18 资产负债率（%） 6.67 一年内最高/最低（元） 74.29/31.59 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师：吴雅春 执业证书编号：S0590522030005 邮箱：wuyc@glsc.com.cn 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06我武生物 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，国内脱敏治疗市场空间合计高达300亿以上，渗透率不及1%，未来随着医生和患者认知越加全面，渗透率有望提高，用药时长有望提升，销售多年的粉尘螨滴剂预计仍能实现稳健增长。去年新上市的黄花蒿滴剂主攻北方市场，与主攻南方市场的粉尘螨滴剂形成互补，儿童适应症有望2023年上半年获批，患者人群覆盖面扩增，黄花蒿点刺等4项诊断产品亦有望2023年上半年获批，提升检测覆盖面，从诊断端实现患者导流，叠加销售团队的扩增，我们预计黄花蒿滴剂未来三年有望快速放量。 不同于市场的观点/创新之处 1、脱敏治疗渗透率低，我们认为主要原因归结于检测端覆盖面低，医生和患者对于脱敏治疗的认知度低，以及患者的依从性问题。未来我们认为随着公司多项相对于体外检测更简便的诊断产品上市，有望扩大检测覆盖面，另外随着学科的发展，诊疗指南的影响面扩大，患者教育规范化，以及公司的学术推广，医生和患者对脱敏治疗的了解会更加全面，从而提高医生处方率和患者依从性，未来脱敏治疗的渗透率有望提升。 2、近期ALK在官网发布CDE豁免其在中国III期临床试验，即可用境外数据进行申报，假设在最悲观情况下，ALK或在两年后以境外数据获批尘螨变应原舌下片。我们认为，行业市场空间大，渗透率较低，即使ALK舌下剂型产品获批，对我武生物业绩影响有限，且有外资企业共同参与市场教育，行业渗透率有望加速提升，公司产品销售推广工作受益。 核心假设 粉尘螨滴剂：市场空间大，行业渗透率有望持续上市，产品竞争格局中短期内仍将维持良好，价格未来三年预计较为稳定，预计收入保持稳健增长，我们预计2022-2024年产品收入分别为10.16/12.66/15.91亿元，同比增速分别为28%/25%/26%，毛利率维持96%。 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂：考虑目前花粉脱敏市场空白，预计产品快速放量，中长期暂无新的竞争对手，预计价格维持稳定，我们预计2022-2024年产品收入为675/1309/2535万元，2022-2024年同比增速分别为84%/94%/94%。考虑产品快速放量，毛利率提升，给予2022-2024年毛利率95%/96 %/97%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，三年CAGR为26.36%，归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，三年CAGR为25.70%，EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应PE为57/45/36x。 结合相对估值和绝对估值法，考虑公司为国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，未来行业渗透率有望提升，我们预计公司合理市值为276-285亿元，对应目标价52.56-54.41元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 PUtPrNnQtOqRoMtQ9PcM7NpNoOnPoMiNpPpRiNnMrM9PpOrNuOpOoMMYoOyQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 国内脱敏诊疗领域稀缺龙头 ............................................................................... 5 1.1 深耕脱敏领域多年，逐步拓展高协同产品管线 .......................................... 5 1.2 疫情后业绩呈现恢复性增长，利润率维持高水平 ....................................... 7 2. 过敏人群基数大，脱敏治疗具有高增长潜力 ..................................................... 8 2.1 过敏患者数量不断攀升，公司布局适应症涉及1亿人 ............................... 8 2.2 脱敏治疗是过敏标准疗法之一，渗透率有望提升 ..................................... 10 2.3 舌下脱敏具备安全性和便利性优势 ........................................................... 14 3. 南螨维持稳健增长，北蒿有望加速放量 .......................................................... 14 3.1 粉尘螨滴剂市占率高达80%，市场空间达190亿元 ................................ 15 3.2 独家新品黄花蒿滴剂获批上市，市场空间达173亿元 ............................. 19 3.3 诊断产品助于脱敏药物销售，学术推广有效提升需求 ............................. 20 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................ 24 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 24 4.2 估值与投资评级 ........................................................................................ 25 5. 风险提示 .......................................................................................................... 26 图表目录 图表1：公司发展历程 ..................................................................................................... 5 图表2：公司股权结构 ..................................................................................................... 6 图表3：公司产品管线 ...