汽车及汽车零部件行业深度研究：恒润和德赛对比研究，渗透率&国产化率双提升，ADAS域控实现良好卡位

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车及汽车零部件指数 2575 沪深300指数 4189 上证指数 3256 深证成指 11999 中小板综指 12296 相关报告 1.《终端深度研究系列（三）-欧美供给扰动趋势性减弱，全年有望前低...》，2022.6.8 2.《悬挂智能化趋势加速，龙头公司步入收获期-《2022-06-0...》，2022.6.7 3.《三重底已筑，乐观看后续行情-国金电车5月第3周周报》，2022.5.15 4.《欧美电车需求仍旺盛，交付受阻影响销量-电车周报-0508》，2022.5.8 5.《新能源汽车周报-辨别扰动和趋势，乐观看节后电车行情》，2022.5.3 陈传红 分析师 SAC执业编号：S1130522030001 chenchuanhong＠gjzq.com.cn 邱长伟 分析师 SAC执业编号：S1130521010003 qiuchangwei＠gjzq.com.cn 恒润和德赛对比研究：渗透率&国产化率双提升，ADAS域控实现良好卡位 行业观点  L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大。2021年国内L2+级别智能驾驶搭载率已经超过20%，搭载量以超过50%的增速在快速增长。从智能驾驶tier1供应商的角度，市场被以ABCD（安波福、博世、大陆、德尔福等）为代表的外资tier1占据主要份额，国产tier1代表经纬恒润仅占4%的份额（2020年），国产替代的空间巨大。从芯片角度，新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局；从域控的角度，行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达。  恒润配套ME，抢占中低端前向L2绝大部分市场；德赛行泊一体（配套TDA4）和L3域控（配套Orin）抢占高端优质客户。从产品矩阵进行对比，前向ADAS，恒润占绝对优势，产品便宜（1000元）成熟，性价比高；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛IPU01已量产百万套，恒润定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛IPU02 21年量产，配套吉利星越L、上汽、长城等；恒润ADCU量产红旗EHS9；L3高级别域控，德赛IPU03（配套英伟达Xavier）已于20年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达Orin）将在于22年在理想、上汽等车型量产。恒润HPC定点赢彻科技、宝能汽车。  商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高。毛利率方面，恒润整体比德赛高6%（2021年），其中汽车电子毛利率比德赛高3-4%。净利率方面，2021年恒润比德赛低4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费用率都比德赛高，分别高出3.6%/3.8%/3.8%。恒润期间费用率高的核心原因是恒润硕士学历以上占比55%，远高于德赛（不足10%），恒润人均薪酬比德赛高40%以上。因为商业模式有差异，恒润的软件服务人均创收低，恒润的人均创收比德赛低50%。  “量价模型”衡量控制器公司研发效率。汽车电子是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体，研发人员的人均产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客户、大单品”的路线，研发人员人均产出较高，且毛利率较高（35%左右）。德赛智能座舱的核心产品车载娱乐系统出货量在400-500万套，单价相对较高，量价占优势。恒润的车身控制器大单品防夹控制器，单价约100-150元，销量约250万套；ADAS域控单价较高（约1000元左右），销量约31万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能力有望进一步提升。 投资建议  德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达和ME的芯片，在高性价比的L2 前向ADAS方案和高算力平台方案领域分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，实现智能驾驶域控环节的国产替代，值得重点关注。 风险提示  行业竞争加剧的风险；ADAS芯片竞争格局的不确定性；来自主机厂的竞争。 1765195421422331251927082896210615210915211215220315国金行业 沪深300 2022年06月14日 新能源与汽车研究中心 汽车及汽车零部件行业研究 买入 (维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大 .......................................5 L2+搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大 .......................................5 ADAS芯片：新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局 ...............................6 ADAS域控：行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达 .....7 智能驾驶：恒润高性价比方案快速放量，德赛中高阶方案价值量高 .................9 整体情况：德赛收入规模大、净利率高；恒润毛利率高、净利率低..............9 ADAS域控产品矩阵：前向ADAS恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产.................................................................................. 11 收入均保持快速增长，毛利率趋于25%-30%.............................................12 德赛持续研发投入，实现收入增长和净利率提升双击，净利润V型反转 ....13 汽车电子业务：恒润聚焦车身控制器，毛利率略高；德赛聚焦智能座舱 ........15 汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略高 ..........................................................................................................15 经纬恒润的研发服务：软硬结合，毛利率40%-50% ..................................16 经纬恒润的MAAS业务：以港口无人驾驶为主，车队规模20余台 ............19 整体客户对比：德赛客户结构更均衡 .........................................................19 商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高 ...........................................20 恒润毛利率较高，期间费用率高拉低净利率...............................................20 恒润硕士以上员工占比55%，人均薪酬较德赛高40%+ .............................22 商业模式有差异，恒润人均创收比德赛低50% ..........................................23 “量价模型”衡量控制器公司研发效率 ..........................................................25 投资建议 ......................................................................................................26 风险提示 ......................................................................................................27 图表目录 图表1：L2搭载率快速提升 ............................................................................5 图表2：L2搭载量同比50%以上增长（万套） ...............................................5 图表3：环视及自动泊车渗透率也在提升 ........................................................5 图表4：21年1-11月前向ADAS感知供应商份额 ..........................................6 图表5：20年前视ADAS供应商份额 .............................................................6 图表6：ME全球芯片出货量达2800万片.......................................................6 图表7：21年环视+APA供应商份额 ...............................................................6 图表8：新势力对ADAS芯片的选择 ..............................................................7 图表9：部分传统车企对ADAS芯片的选择 ....................................................7 图表10： ADAS芯片算力和量产时间 ............................................................7 图表11：行泊一体是行业发展趋势 .................................................................8 图表12：Tier1产品升级对芯片的选择 ...........................................................9 gYlWnVeVkV9UjYqQzRmNqQ8O8Q8OtRoOoMmOiNrRrPfQqRtOaQqQpQuOoNmMwMmNqQ行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表13：德赛和恒润收入对比（百万元） ....................................................10 图表14：德赛和恒润净利润对比（百万元）.................................................10 图表15：德赛和恒润毛利率对比 ..................................................................10 图表16：德赛和恒润净利率对比 ..................................................................10 图表17：经纬恒润汽车电子主要产品 ...........................................................10 图表18：德赛西威主要产品 ......................................................................... 11 图表19：德赛和恒润智能驾驶域控产品矩阵.............