基建的过去、现在和未来
基建的过去：我国基建自建国后经历七十多年发展，取得了举世瞩目的辉煌成就。1）主要发展阶段可分为：基础体系建立期（1949-1978）、全面快速发展期（1978-2008）、四万亿后爆发增长及逆周期调控工具时期（2008-2017）、平稳低增长时期（2018-至今）。2）从建设细分行业看：2003-2006年电热水气等能源公用行业增速高； 2006-2012年能源体系逐步完善占比持续下降，交通投资增速则明显提升，保持占比第一大领域；2012年后市政类投资增速加快，超越交通成为第一大投资类别。3）从投资地域看：在西部大开发战略支持下，西部地区基建投资持续扩张；华北、东北等北方地区经济增速放缓，基建投资占比萎缩；华东、华南地区基建投资全国占比维持高位。此外县域、农村等相比城镇建设薄弱，未来潜力较大。4）从投融资模式看：早期以中央财政主导，1994年分税制改革后投资事权下放地方政府，逐步建立起城投为主的基建投融资模式；2008年四万亿后城投实现大发展，同时隐性债务风险积累；2014年43号文规范城投、鼓励PPP与地方政府债券，奠定“开正门、堵偏门”监管思路；2018年起隐性债务监管持续高压，专项债成基建主要资金增量。 基建的现在：今年4月中央财经委第十一次会议强调全面加强基础设施，基建战略意义从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度。中央财经委会议近几次讨论主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题，因此“全面加强基建”预计也会是中长期战略规划，“十四五”基建发展有望迈入新时代，行业空间进一步打开。从整个“十四五”基建的发展来看，预计行业总量将保持稳健增长，但近20万亿市场孕育众多结构性机会，部分细分领域有望展现良好成长性，具体可分为三大方向：1）老基建提质：未来老基建更注重品质和效率的提升，在关键领域补齐短板，高成长方向代表有智慧交通、地下管网、城市更新、冷链物流等。2）新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长，代表方向有以新能源为主体的新型电力系统、信息科技基建（5G、AI、产业互联网、IDC等）等。 3）国家安全基建有望加强：重点方向包括抵抗重大自然灾害的水利防洪、建筑减隔震；粮食安全工程；信息、金融等其他领域安全基建。 基建的未来：我们重点回答了有关基建未来发展的四个关键问题1）基建未来是否还有空间：按照IMF数据我国人均资本存量仅相当于美国、日本等发达国家的三分之一，从地域分布上看我国西部基建可能超前或阶段性过剩，中部、华南、长三角等地区潜力仍较大。2）我国政府债务水平是否已经过高：2021年我国政府以GDP计算的显性债务率为47%，排在全球较低水平，即使考虑隐性负债，整体政府债务率处于中上，也低于大多数发达国家。此外我国政府在手资产规模巨大，如果以资产做分母计算负债率预计在全球处于较低水平，未来仍有加杠杆空间。3）基建投融资趋势如何变化：预计地方政府未来将逐步转变债务驱动型发展思路，基建融资会更加市场化，注重项目经济账、综合帐，考虑全生命周期综合效益，并依靠REITs等手段盘活存量资产，补充基建资金。4）未来基建投资潜在增速有多高：根据历史数据，基建投资与名义GDP比例合理水平为12%，2017年最高达到21%，近三年已逐步回落至17%，未来趋势有望延续，基建投资增速可能低于名义GDP增长。我们预计基建投资在2021-2025年CAGR为5.5%，2026-2030年CAGR为4%，2031-2035年CAGR为3%，2035年占GDP比例回落至12%。参考日本基建投资在1990年达到顶峰后震荡6年开始下行的经验，由于中国更广阔的地理空间与人口基数，预计基建投资持续增长时间与在顶峰震荡时间都会长于日本。 投资建议：把握当前中央全面加强基建的重大历史机遇，三大方向筛选核心标的：1）老基建提质：城市更新领域重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建等大型央企；地下管网重点推荐供热管网龙头瑞纳智能，关注综合管廊技术领先的中国中冶；冷链物流关注中粮工科；智慧交通方向重点推荐华设集团。2）新基建加量：新型电力系统方向重点推荐综合央企龙头中国电建、中国能建、中国核建；企业微电网龙头安科瑞、民营配网EPCO龙头苏文电能；3）国家安全基建：水利防洪重点关注中国电建、中国能建、粤水电、安徽建工等；减隔震方向推荐天铁股份，关注震安科技；粮食安全工程关注中粮工科。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，测算结果偏差，资产减值风险。 重点标的 股票代码 投资聚焦 本篇报告回顾了我国基建七十多年发展辉煌历史，梳理了基建投资细分领域、投资地域、融资模式等变迁过程。当前中央财经委第十一次会议已将基建的战略意义从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度，行业发展有望进入全新时代。预计“十四五”基建投资总量平稳增长，但行业近20万亿的总量孕育着重大结构性机遇，部分细分领域有望展现优异成长性，并且这些方向大多投资效率与技术壁垒较高，盈利能力及回款情况较传统项目更优，相关龙头企业有望具备更好的商业模式。 具体来看“十四五”基建发展三大方向有：1）老基建提质：未来老基建更注重品质和效率的提升，在关键领域补齐短板，高成长方向代表有城市更新（中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等央企）、地下管网（瑞纳智能）、冷链物流（中粮工科）、智慧交通（华设集团）等。2）新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长，代表方向有以新能源为主体的新型电力系统（中国电建、中国能建、安科瑞、苏文电能）、信息科技基建（5G、AI、产业互联网、IDC等）等。3）国家安全基建有望加强：重点方向包括抵抗重大自然灾害的水利防洪（中国电建、中国能建、粤水电、安徽建工）、建筑减隔震（天铁股份、震安科技）；粮食安全工程（中粮工科）；信息、金融等其他领域安全基建。 展望未来，从人均资本存量国际对比看，中国基建投资仍有空间，政府仍具备加杠杆能力，未来基建投融资将逐步改变主要依靠债务驱动的发展模式，更注重项目的综合性效益，更加市场化。当前我国基建存量庞大，未来依靠REITs等手段加快盘活存量资产，有望补充基建资金来源，形成新的大类资产配置方向。未来基建投资有望长期保持稳健增长，我们预计基建投资在2021-2025年CAGR为5.5%（显著快于近三年增速），2026-2030年CAGR为4%，2031-2035年CAGR为3%，2035年占GDP比例回到12%的水平。 1.基建的过去 1.1.辉煌基建七十年：筚路蓝缕、砥砺前行 建国七十余年以来，我国基础设施实现了从整体滞后、瓶颈制约、基本缓解到总体适应的跨越式转变，交通、能源、水利等重点基建领域成绩斐然，高铁里程、公路里程、港口吞吐量等多项指标跃居世界第一，建设港珠澳大桥、青藏铁路、南水北调等多个代表性超级工程，被世界冠以“基建狂魔”称号。纵观我国七十年辉煌基建发展史，根据建设重心及作用差异主要可分为以下四个阶段：1）建国初期至改革开放前（1949-1978），集中全力发展重工业，基础工业体系初步建成。2）改革开放三十年（1978-2008），加快完善能源供应、交通运输、基础原材料、农林水利等领域基础设施缺口，基础产业瓶颈制约明显缓解，基建水平取得重大飞跃。3）四万亿基建刺激方案出台后（2008-2017），基建迎来又一次成长高峰，期间逆周期调节作用持续凸显，共经历三次强力“稳增长”，基建增长动力转为政策驱动。4）基建低增长时代（2018年至今），2018年起地方融资平台监管持续趋严，资金端约束加强，基建增长明显放缓，整体投资增速维持低位。 1.1.1.建国初期至改革开放前（1949-1978） 集中全力发展重工业，基础工业体系初步建立。1953年新中国出台“一五计划”，正式确立以重工业优先发展为主导的新中国工业化发展方向，并规划建设以苏援156项工程为核心的共694个工业建设项目，涉及煤炭、石油、炼钢等多个工业薄弱领域。1957年“一五”计划多数指标大幅度超额实现，多个现代工业部门实现了从无到有的跨越式发展，其中包括：鞍山钢铁公司无缝钢管厂等三大工程建成投产；首个载重汽车厂长春第一汽车制造厂产出第一辆“解放牌”汽车；首个飞机制造厂试制成功首架喷气式飞机； 首个制造机床厂沈阳第一机床厂建成投产，“一五”工程落地标志着我国现代工业体系已初具轮廓。1958-1970年间“二五”、“三五”计划陆续落地，工业化体系逐步完善，能源、冶金、机械等领域产能持续扩容，自给率大幅提升。1973年我国耗费43亿美元引进26套成套装备（“四三方案”）弥补钢铁、石化、化纤领域技术短板，同时推进系列技术引进方案，大幅缩小了重点产业的国内外技术差距。整体看，从建国初期到改革开放近三十年的经济建设方案基本围绕重工业展开，期间各类财政及行政资源高度集中于中央，“一五”时期中央控制了近80%基建拨款，资源配置的高度集中有力保障了大批高投入重工业项目的顺利实施。 图表1：1950-1978年我国基建投资额及同比增速 1.1.2.改革开放三十年（1978-2008） 1978-1989年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。改革开放前，我国经济建设以重工业为主，能源、交通等重点基础设施十分薄弱，整体投资结构存在严重轻重工业失调问题。为填补基础产业和基础设施缺口，我国于1982-1989年安排建设共319个重点项目，其中能源、基础原材料工业和交通运输等基础设施项目261个，计划总投资2927亿元，占全部重点项目的94.2%。1978-1989年基建累计投资额超1万亿，年均复合增速达11.5%，期间建成落地的重大工程包括：葛洲坝水电站、平朔露天煤矿等153个重点能源项目；冀东水泥厂等88个重点原材料项目；大秦电气化铁路一期工程、秦皇岛煤码头三期工程、北京-武汉-广州同轴电缆载波工程等125个重点交通运输和邮电通信项目。上述项目的建成投产大幅缓解了能源、原材料、交通、通讯等行业供应短缺问题，为后续经济快速发展奠定良好基础。 1990-2002年：基建进程加速推进，国债发行促基建投资额高增。1990年我国出台《中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》，对农业、水利、能源、交通、邮电通讯、原材料等发展作出明确部署，全国基础设施建设进入快速发展期。 1998年受海外金融危机及境内水灾影响，我国发行了一批特别国债用于对冲经济下行压力，投向农业、水利、交通、通信、市政、中央储备粮库等基建领域，1998-2002五年合计发行特别国债6600亿元，有力提振了基础建设投资额增长。1990-2002年，我国累计完成基础建设投资额11.4万亿元，年均复合增速21.5%，相较1978-1989年增长10个pct，建设进程明显提速。期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：1）能源领域，落地神府东胜矿区、新疆塔里木油田、大亚湾核电站、岭澳核电站一期工程、黄河小浪底水利枢纽、二滩水电站等工程，大幅缓解能源紧张状况。2）交通领域，京九铁路、北京西客站、上海浦东和广州白云新机场、上海地铁二号线等项目投产；沈大高速建成通车，现代化交通网络开始形成。3）水利领域，开展了长江、黄河等主要干流、湖泊的防洪堤建设；三峡水利工程开工。 制度变革：分税制改革推行，城投平台成地方政府融资最主要来源。1978-2002年间，我国财政制度共发生两次重大变革。1980年我国将原先高度集中的财政体制变更为财政包干制，即地方政府按固定分成比例缴纳税收给中央，其余归各地自由支配。改革开放之初，此轮放权让利有效激活了各地经济发展活力，然而长期实施后中央财政逐渐入不敷出，导致中央整体宏观调控能力下滑。为解决中央财政匮乏及财权分散问题，1993年我国推行分税制改革，将原有财政包干制中由地方收取的部分税收划归中央，并采取税收返还及转移支付制度弥补地方财政缺口，中央财政汲
