摘要 5月社融总量先行，结构不佳，资金活跃度仍低迷。后续要看到社融增速的明显回升，宽信用格局确立，A股的上升空间才能进一步的打开，当下社融增速还未明显上升时，成长较价值表现更好 。 外部紧缩预期再起，对国内权益市场的影响可能有资金外流，市场情绪遇冷，后继上涨缺乏动能以及估值修复拖累等影响。一上涨归因5月以来，A股迎来了一波流畅的修复行情，整体已经涨回到4月下旬疫情杀跌前的震荡区间。近两周上涨速率不减，核心因素未变：一是足够便宜：赔率优势凸显，外资连续爆买10天认可A股仍是全球权益市场的估值洼地。二是预期改善：疫情大幅缓解后积极复工复产以及稳增长政策陆续发力。接下来的行情是否还会如过去两周一样接着凌厉上涨呢？我们的观点是上涨斜率放缓，警惕美联储加息引发的预期偏差。图1：本轮宽基、风格指数涨幅% 资料来源：Wind，中粮期货研究院（以4月27日收盘价为基准）图2：北向资金大幅流入资料来源：Wind，中粮期货研究院（以1月4日收盘价为基准） 二宽信用格局尚待确认社融拐点来了但没完全来。5月金融数据略超预期，表现为总量先行，结构善待改善的特征。过去一个多月疫情反复对经济恢复的持续扰动还在，企业难以恢复至正常运营，融资需求持续萎缩，同时就业压力增大、收入预期不稳定也增加了居民预防性储蓄。从数据来看，M2-M1剪刀差扩大也表明资金活化程度处在低迷的状态。社融增量回升较慢，但M2 增速进一步显著回升至11.1个百分点，两者剪刀差连续两月为负。对资本市场而言，社融总量回升利好股市，但结构不佳表明企业投资和居民购房、购车等消费需求修复仍偏弱，不利于企业盈利预期回升。同时，社融-M2同比持续背离反应的是信贷扩张需求收缩，金融部门资金淤积的状况。在这样的情况下，政策对居民、企业部门加杠杆的诉求增强，刺激政策还会持续加码，对资金在金融部门空转的打击力度也会加大。预期上，后续需要看到社融增速匹配M2增速回升，宽信用的格局确立，A股的上升空间才能进一步的打开。风格上，当M2增速高于社融增速时，成长较价值表现更好。当社融增速明显回升匹配M2增速时，价值则更占优。从今年的走势来看，市场的走向也和历史走势匹配，小盘优于大盘，成长跑赢价值，当下社融增速还未明显上升时，成长较价值表现更好。图3：社融结构不佳，融资需求仍显不足数据来源：Wind，中粮期货研究院图4：社融-M2未见回升 数据来源：Wind，中粮期货研究院三警惕外部风险当下的风险点：美国5月通胀数据再创40年新高：同比8.6%（预期8.2%，4月8.3%），紧缩预期再次强化。对A股的传导路径体现在两个方面：5月下旬以来，汇率企稳，北向资金连续十日累计净流入A股超600亿元， 是A股近两周上涨加速的重要推手之一。加息预期升温，汇率面临贬值风险，资金外流，市场情绪遇冷，后继上涨缺乏动能。其次，流动性收紧情形下，即使A股当前流动性环境充裕，内外政策分化，也避免不了海外资产引发的短期共振下跌风险。本轮美股已经下跌了20%左右，纳斯达克指数得跌幅更是接近30%，本来在5月下旬美股已经出现企稳势头，紧缩节奏也逐步被市场定价，但是5月通胀数据打破4月见顶回落的预期，紧缩加快的预期偏差出现，那么美联储会不会不惜代价哪怕衰退都要去抵御通胀？同样的，欧洲情况或许更加糟糕，滞胀格局基本确立，后续的紧缩步伐可能比美联储更加积极。本周是全球央行利率会议召开周，美联储、英国央行以及日本央行等都将公布新一轮的利率决议。需要重点关注如美联储的加息幅度，缩表进展、政策指引以及鲍威尔讲话措辞等。 数据来源：中粮期货研究院整理 作者简介柳瑾中粮期货研究院副院长投资咨询资格证号：Z00124124吴纬国中粮期货研究院 股指期货高级研究员风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。