美国通胀超预期，“硬着陆”风险正上升-分析师会议

美国5月通胀数据点评美国通胀超预期，“硬着陆”风险正上升 20220611 内容提要美国CPI同比在3-5月的 “V”型走势， 边际上由原油价格决定。而支 撑美国通胀维持高位的主要原因在于大宗价格中枢的坚挺、 供应链瓶颈缓解偏慢、 以及美国劳动者涨薪与企业涨价的互动。对于美联储而言， 当务之急是打破劳动者涨薪与企业涨价的互动，而这可能需要经济的全面收缩以及失业率的.上升才能实现。比照历史经验来 看，美国通胀从高位的回落往往与一场经济衰退相伴， 未来美国经济“硬着陆”的风险正在上升。对于我国而言，考虑到国内经济的复苏、 以及外资卖盘的前期流出，美 联储加息节奏的调整对国内市场的影响可能相对有限。风险提示：(1)疫情发展超预期；(2)地缘政治风险一、美国通胀超预期，“硬着陆”风险正上升美国5月CPI同比8.6%(预期8.3%)， 较上月回升0.3个百分点，再 创近40年新高；CPI环比1%(预期0.7%， 前值0.3%)，自疫情以来 仅次于俄乌冲突影响下的3月环比1.2%。剔除能源和食品后的5月核心CPI同比6% (预期5.9%)，自3月以来 接连下滑0.3个和0.2个百分点；核心 CPI 环比0.6%(预期 0.5%) ， 与去年四季度以来的中枢水平一致。12022/052021/112021/052020/112020/052019/112019/052018/112018/052017/112017/05美国：核心CPI：季调：当月同比2016/112016/052015/1122015/052014/112014/052013/112013/052012/112012/05美国：CPI：季调：当月同比2011/112011/052010/11108-64-20(2)图1：美国CPI和核心CPI季调同比， % 数据来源：Wind，安信证券从分项表现来看，能源分项5 月环比高达3.9%， 自近一年来仅次于俄 乌冲突所造成的3月最大环比11%， 对美国整体CPI环比(1%) 的贡 献率超3成， 同期国际原油价格中枢从4月的105 美元/桶回升至114美元/桶。食品分项环比1.1%，为疫情以来的最高值 ，其中家庭食品的环比增速 自年初以来持续高于非家庭食品， 暗示疫情缓解过后外出就餐需求的恢 复并非食品价格上升的主导力量。在核心通胀分项中，住房、机票、 二手车等是价格上涨的主要来源。其 中，住房分项5月环比0.8%， 为疫情以来的最高值，对整体CPI环比 的贡献率超2成。尽管同期房贷利率快速上行至5%以上的高位， 但美国房地产市场的供需基本面依然支持着房价高企。图2：美国CPI分项季调环比，%122022-032022-04 2022-05108642-0-2CPI能源住宅服装娱乐核心CPI交通运输医疗保健食品与饮料教育与通信数据来源：Wind，安信证券合并而言，美国CPI同比在3-5月的“V” 型走势，边际上由原油价格 决定，在此期间地缘政治形势的变化、 中国经济的起伏等因素对原油供 需两端产生了扰动。而就美国CPI 司比连续3个月维持8%的历史高位 而言，其主要原因在于大宗价格的坚挺、 供应链瓶颈缓解偏慢、以及美 国劳动者涨薪与企业涨价的互动。往后看，就大宗价格而言， 尽管全球经济放缓所带来的需求减弱可能使 其价格从高位回落， 但由于过去十年大宗商品处于熊市周期， 导致生产企业资本开支萎缩、部分退出市场， 即使面对高涨的价格和利润，厂商 也无法迅速有效释放产能。而全球碳减排的努力， 在使得部分高耗能的大宗商品面临长期供应约束的同时， 也使得储能、电动车等绿色转型领 域对部分大宗商品产生了长期需求。考虑到能源转型的激励约束，新能 源的发展壮大或许也需要传统能源维持在较高的价格水平， 这对长期的大宗中枢形成了支撑。32022/062021/062020/062019/062018/062017/062016/062015/062014/062013/062012/062011/062010/064RJ/CRB商品价格指数2009/062008/062007/062006/062005/062004/062003/062002/06220011/0620000)(06500450400350300250200150100图3：RJ/CRB商品价格指数，点数据来源：Wind，安信证券就供应链而言， 尽管其修复方向相对确定， 但修复的速度以及供应链重构后的成本仍有不确定性。过往建立在原料易得和运输成本稳定基础上的供应链运行，在疫情、 战争以及之后的制裁措施中屡屡受挫。政府和企业对供应安全的需求上升， 未来供应链朝着分散化、短距化、冗余 较长时间。强的风险。随着全球化向版块化的转变， 地区行业格局的全球竞争性减弱。叠加疫情对部分行业企业的出清，龙头企业的议价能力上升。而劳动力的国际流动性也趋于下降。与此同时， 疫情冲击使得人们对于工作伦理的认识发生了变化。在涨工资的要求中， 不仅包含着对于感染新冠病毒的风险补偿，还反映出人们化、近岸化的方向转变， 在此过程中供应链成本与效率的改善可能需要除了大宗商品与供应链等全球性因素以外， 本轮美国自身通胀最突出的 特点在于其劳动者涨薪与企业涨价的互动， 这使得通胀预期存在自我加 在工作和休闲之间的平衡出现了调整。在企业议价能力上升的背景下， 工资上涨的要求则更容易得到满足，企 业也愈发倾向于通过提价、而丰 技术进步等方式来转移成本压力。 这一模式使得企业和居民的通胀预期出现松动， 进一步加剧了通胀自我加速 的风险。图4：美国非农制造业与服务业工资同比增速， %15美国非农平均周薪：制造业服务业131197531(1)(3)(5)197819821986199019941998200220062010201420182022数据来源：Wind，安信证券因此对于美联储而言， 当务之急是打破劳动者涨薪与企业涨价的互动，通过迅速大幅加息，使得企业和居民在资金成本大幅上升的条件下减少 资本扩张、购房以及消费等需求， 以经济的全面收缩来带动通胀和通胀 预期的持续回落。自美联储开启本轮加息周期以来， 鲍威尔等人主要致敬了沃尔克和格林 斯潘在上世纪80年代以及1 994年的紧缩操作。但是事实上， 后者已经 难以具有可比性。因为当时美联储是在 “前瞻性加息”框架下，在经济 仍处于. 上升时期便敏锐地捕捉到了经济可能过热、 制造业工资涨幅过快等迹象，进而提前加息，避免了加息在经济下行时期负面影响的放大， 5从而使得美国经济实现了“软着陆”。相较而言，本轮加息周期中“软着陆” 的难度明显上升，最终通胀从历 史高位回落的情形可能更倾向于 “沃尔克冲击”时期，即失业率上升、 经济出现衰退。从美国5 月通胀数据公布后的市场反应来看， 截至美国时间周五12：30，CME利率期货市场对今年12 月政策利率升至3.5%的预期概率 从8%升至32.2%，这意味着接下来5 次议息会议的加息幅度可能均为 50BP。在加息预期进一步升温的情况下， 道琼斯指数和标普500指数盘中分别 下跌2.5%和2.7%， 对利率更加敏感的纳指下跌3.4%，10 年期美债收益率大幅上行13个BP至3.18%， 美元指数从103升至104。往后看，尽管通胀和加息对经济的负面影响已经开始显现，市场各类资 产缩水的幅度也属于历史极值水平， 但正如鲍威尔5月中旬所言，“控 制通胀会导致一些痛苦， 但仍是他的首要任务”， 这表明在通胀持续回落之前，经济和市场的走弱难以改变美联储大幅加息的节奏。未来一个季度将是观察通胀形势的重要窗口期，相关的大宗价格、消费、房地产、 失业率、薪资等数据值得密切追 踪。但是对于我国而言，考虑到国内经济的复苏 、以及外资卖盘的前期流 出，美联储加息节奏的调整对国内市场的影响可能相对有限。6