石油化工行业：看好油价买啥？SPSIOP指数探析！
行业观点 SPSIOPTR的走势与油价长期保持高度相关，近期两者之间的相关性进一步得到强化，由于华宝油气LOF以SPSIOPTR为业绩基准，在有限的跟踪误差下，油价上涨最终反映到华宝油气LOF的收益中。虽然原油边际供应仍在增加，但由于海外出行需求远超预期，需求增速高于供给，原油供应大概率进一步出现缺口，进而带动油价上行，以SPSIOPTR为基准且与油价走势高度相关的华宝油气LOF大概率随着油价上行而受益。 SPSIOPTR与油价走势存在高相关性：我们发现，SPSOIPTR的走势与国际油价长期存在高度相关性，在本轮油价上涨中两者相关性之高在历史上都是少见的。2005年12月至今，SPSOIPT与布油现货价的相关系数为0.77，在2020年1月1日至2022年6月8日期间两者的相关系数高达0.96。油价上涨对SPSOIPTR存在明显的推动作用，这种推动作用在本轮油价持续上涨又达到了新的高峰 ， 若油价进一步上涨 ， 则将继续为SPSOIPTR打开向上空间。华宝油气LOF以SPSIOPTR为业绩基准，其走势与油价也高度相关，油价上涨将最终反映到华宝油气LOF的业绩中。 淡季去库存是今年以来油价上涨的底层逻辑：通过追溯过去11年原油价格以及美国原油库存可以较为显著地发现：原油价格和库存呈较为显著的反向相关性。今年以来美国原油库存在补库阶段持续去库存且屡创新低是油价持续上涨的核心驱动。 欧美出行旺季到来或严重加剧供求紧张局面：目前原油供应边际增量主要来自美国和OPEC+增产以及IEA成员国释储，虽然原油供应有所增加，但由于国外出行需求持续超预期，全球原油供应紧张的基本面并未改变。终端需求边际增量优于供应端边际增量，推动全球原油价格持续上涨，在看好油价有望进一步上涨的基础上，以SPSIOPTR为基准且与油价走势高度相关的华宝油气LOF大概率持续受益。 风险提示 1.地缘政治扰乱全球原油市场；2.疫情爆发扰乱需求；3.美国持续释放战略库存增加边际供应；4.美联储加息或抑制终端需求；5.原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划；6.卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响；7.其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响；8.模型拟合误差对结果产生影响。 1、油价上行背景下美国油气股投资价值突出 1.1、油价上行或将为SPSIOP打开上升空间 SPSIOP（S&P Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index，标普石油天然气勘探及生产精选行业指数）为由标普公司发布，用于衡量石油和天然气勘探与生产行业表现的指数。SPSIOP的成分股来自于标普油气勘探开发子行业，截至5月31日包含61只成分股，全部为美股上市公司。 SPSIOP为等权重指数，以每季度最后一个月第二个周五的收盘价为参考对成分股进行调整，在调整初期成分股的权重相等。 图表1：SPSIOP基本信息 SPSIOPTR为SPSIOP对应的全收益指数，价格指数仅计算了成分股股价的变化，与价格指数相比，全收益指数考虑了成分股分红的影响，因此长期来看全收益指数的涨幅通常高于价格指数，在油企普遍增加股东回报的背景下，SPSIOPTR与SPSIOP收益率之间的差异或将进一步扩大，SPSIOPTR较SPSIOP具备更高的投资价值。 图表2：SPSIOPTR与SPSIOP走势对比（以2010年5月21日为基准） 图表3：SPSIOPTR与SPSIOP收益对比 SPSOIPTR走势与国际油价高度相关。2005年12月以来，两者的相关系数为0.77。在2020年1月1日至2022年6月8日期间，布伦特原油现货价格涨幅为94.18%，SPSIOPTR涨幅为87.76%，两者的相关系数高达0.96。 2006年以来油价共经历了4轮牛市和3轮熊市，本轮牛市中SPSIOPTR和油价的相关系数在历史7轮牛熊中排名第二。油价上涨对SPSOIPTR存在明显的推动作用，这种推动作用在本轮牛市中又达到了新的高峰，若油价进一步上涨，则将继续为SPSOIPTR打开向上空间。 图表4：2005年12月以来布伦特原油与SPSOIPTR走势 图表5：2020年1月以来布伦特原油与SPSOIPTR走势 图表6：油价7轮牛熊中SPSIOPTR和油价相关系数 1.2、以SPSIOPTR为业绩基准，华宝油气LOF具备投资价值 华宝油气LOF由华宝基金管理有限公司发行 ， 其业绩比较基准为SPSIOPTR，华宝油气LOF采取完全复制策略，投资目标为净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%，年化跟踪误差不超过5%（以美元资产计价）。 在油企普遍加大股东回报力度的背景下，SPSIOPTR与SPSIOP的收益差距将逐渐扩大，由于华宝油气LOF的业绩比较基准是SPSIOPTR，因此其业绩目标比以SPSIOP为业绩比较基准更高，受油企增加分红的影响则较小。 图表7：华宝油气LOF基本信息 由于华宝LOF以SPSOIPTR为基准，在有限的跟踪误差下，其走势与国际油价同样高度相关。2012年6月以来，两者的相关系数为0.76。在2020年1月1日至2022年6月8日期间，布伦特原油现货价格涨幅为94.18%，华宝油气LOF涨幅为101.46%，两者的相关系数高达0.95，油价上涨最终也充分反映到了华宝油气LOF的收益中。 图表8：2012年6月以来布伦特原油与华宝油气LOF走势 图表9：2020年1月以来布伦特原油与华宝油气LOF走势 2、油价中枢有望持续上行 长期以来，美国原油库存（含战略储备）与WTI原油价格之间存在明显的负相关性，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储，美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，油价则有较大概率将进一步超预期上涨。 图表10：美国原油库存及原油价格 2.1、资本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于预期 2020年以后，受疫情、终端消费低迷等影响，油企资本开支与经营活动现金流净额之比下滑至40%左右，即使2021年全球原油需求及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限。 图表11：样本页岩油气企业经营活动现金流与CAPEX 各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油企业增加了股东回报支出。因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。 图表12：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 图表13：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格 我们统计了21家页岩油企业和10家综合油企2022年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异）。可以发现，油价上涨后样本油企资本开支增幅较为有限，且资本开支指引涨幅高于原油产量指引，对于综合油企来说或意味着将增加油气行业以外的投资，对于页岩油企业来说降杠杆、增加股东回报成为经营活动现金流大幅上升后的优先选择。 图表14：样本页岩油气企业历史资本开支及2022年指引 图表15：样本页岩油气企业历史原油产量及2022年指引 美国页岩油主产区Permian产区库存井数量已降至2017年的水平，完井数量大于新钻井数量，库存井持续消耗。相比2021年，Permian产区当前的平均新打井产量下滑了约25%（油）和约33%（天然气），叠加样本页岩油企业2022年资本开支增速高于产量增速，我们认为美国页岩油气新井的综合资源品位已出现下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了避免破产从而快速回收现金流过程中对品位最优区块的快速消耗。高品位资产的消耗叠加库存井持续减少，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。 图表16：Permian产区三类油气井数量 图表17：Permian产区原油新钻井单井产油量 2.2、俄乌冲突持续影响俄罗斯原油供应能力 我们通过卫星大数据模型对俄罗斯原油产量以及俄罗斯原油出口数据监测，我们较为显著的发现，俄罗斯原油产量自4月起出现较为显著下滑，且5月维持产量下滑趋势，当前原油产量已从高点1013万桶/天下滑至882万桶/天。与此同时，俄罗斯原油出口4月出现较为显著的飙升，5月出口数据虽相较4月略有回落但持续强劲，欧盟潜在制裁还未对俄罗斯原油供应（出口）产生实质影响。 图表18：俄罗斯原油产量（千桶/天） 图表19：俄罗斯原油出口量（千桶/天） 一旦欧盟制裁严格执行，或大幅加剧供需缺口。由于俄罗斯原油产量及出口量趋势存在较为显著的差异，俄罗斯原油持续处于去库存状态中，假使俄罗斯原油产量持续维持下滑趋势但出口维持当前强劲状态。与此同时，欧盟禁运制裁如果严格执行，或导致俄罗斯边际供应显著下降的可能性。更显著的库存去化或是禁运制裁导致俄罗斯原油供应边际大幅下滑，均可能推动油价迎来更大的上涨风险。 图表20：欧盟对俄罗斯第六轮制裁中与原油相关内容 2.3、增产多次不及配额，OPEC高油价诉求明显 OPEC+成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。在2021年8月至2022年4月期间，OPEC10在其中6个月的产量增长幅度低于配额增长，9个月产量增量比配额增量低32.4万桶/天。2022年4月OPEC10产量为2446.4万桶/天，生产配额为2531.5万桶/天，仍有85.1万桶/天的富余生产配额。 图表21：2021年8月以来OPEC10生产配额与产量变化（千桶/天） 在最新的6月OPEC+部长级会议中，OPEC+决定上调7-8月增产规划，从往期每月增产43.2万桶/天计划上调至64.8万桶/天，增产配额上调21.6万桶/天，相比之前规划上调50%，但我们要强调的是，7-8月合计额外增产的43.2万桶/天实际是通过将9月的43.2万桶/天前移，整体仅为增产节奏调整，并未增加额外配额。 在7月OPEC+增产计划中，俄罗斯持续为增产“主力军”，而由于俄罗斯原油产量持续呈下滑趋势且俄罗斯原油对全球供应量在欧盟原油禁运政策下或存在边际下滑可能性，OPEC+增产规划实际执行率存在较为显著的落空风险。 2.4、油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视 在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA和美国纷纷宣布释储，3月1日，IEA宣布在30天内释放6270万桶紧急石油库存，折合每天释放约200万桶。 3月31日，美国宣布将在6个月内释放1.8亿桶战略石油储备，即100万桶/天，为历史最大规模释储。4月1日，为应对俄乌冲突带来的油价持续上行，IEA再次在6个月内追加释放1.2亿桶石油战略库存，其中包含美国的6055.9万桶库存，这6055.9万桶库存同时也属于美国3月31日宣布释放的1.8亿桶储备之中，除去美国部分后折合每日释放约33万桶。总体来看，IEA两次释储以及美国单独释储总规模达到3亿桶，在3月每日释放约200万桶，在4-9月每日释放约133万桶。IEA两次释储共释放1.8亿桶石油库存，占IEA库存的8.67%。美国目前战略石油储备为5.65亿桶，1.8亿桶占其战略石油储备的31.86%，本次释储规模较大，目前美国战略石油储备规模处于2002年以来新低水平，若继续释放1.8亿桶储备，则其储备规模将下降至3.85亿桶，为1984年的储备水平。 图表22：美国战略石油储备（百万桶） 图表23：美国原油库存 图表24：美国汽油库存 。2022年3月以来美国炼厂开工率维持在近4年的最高水平，截至5月13日，美国炼厂开工率达到91.8%，高于历史同期。通过对我们的独家卫星大数据进行监测，我们发现欧美出行已明显恢复。成品油消费旺季通常在6-9月，因此6月后炼厂开工率较大概率将进一步走高，目前炼厂开工率便已超过90%，在成品油供应紧张及高利润的刺激下，我们预计2022年炼厂开工率将全年维持高位。 图表25：美国炼厂开工率 图表26：出行指数-美国 图表27：出行指数-英国 图表28：
