临床CRO龙头，多重布局发力，投资价值凸显

行业格局分散，疫情后时代+项目持续延伸，临床CRO有望加速恢复。1、疫情恢复叠加临床后期项目落地，临床CRO有望恢复快速增长轨道：①临床CRO业务受疫情扰动较大，随着国内新冠疫苗持续接种、全球新冠口服药持续分发，疫情对临床外包服务边际影响有望不断减弱；②2021年临床研发管线I/II期项目数1013个（+34.7%），临床III期项目数278个（+28.1%），早期增长快速后期，随着前期项目持续向后端延伸，量级提升有望推动临床CRO行业提速增长。2、临床CRO格局较为分散，公司未来发展空间广阔：国内临床外包服务市场较为分散，据沙利文数据测算，公司作为国内龙头2021年临床CRO市场占有率约为11.0%，未来发展空间依然较大。 十八年砥砺前行、构筑全方位服务能力，竞争优势凸显，新签订单高增，业绩确定性较高。1、医院资源丰富+网点布局广阔+全方位服务能力，三维度竞争优势凸显。①医院资源丰富。截至2019年底我国具有药物临床试验机构资格的医院有1206家，公司同多数临床试验机构建立了长期深入的合作关系，口碑良好、资源优势明显。②网点布局广阔。截止2020年一季度，公司在国内40个重要城市设有123个全国服务网点，处理问题更及时、更有效率，也能为药企节约一定的沟通成本。③全方位服务能力。公司通过自建或并购，已打造完成临床研究产业链全覆盖的较强服务能力，人员储备完善。2、高增订单夯实业绩确定性：公司在手订单饱满，2021年底约114.05亿元（+57.09%），2021年新签订单96.45亿元（+74.22%），持续高增的订单有望驱动公司收入持续快速增长。 大临床、临床及实验室相关服务和股权投资三轮驱动，公司未来发展可期：1、临床试验技术研究服务：近三年增长49.1%，2021年承接I期和II期临床分别达231个（+54.0%）与106个（+60.6%），随着项目持续延伸，III期项目有望迎快速增长期；2、临床及实验室相关服务：①数统：项目完成数持续加速，2021年完成约157个（+49.5%）；②SMO：国内处第一梯队，2021年完成203个项目（+66.4%）； ③实验室服务（方达医药）：2021年通过并购及自建等手段持续扩充产能，随着新业务领域持续发力，有望逐步迎来收获；3、股权投资：公司受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力，参股投资创新药企业，未来这部分收益有望成为长期的稳定收入来源。 盈利预测与估值：考虑公司订单持续高增，夯实业绩确定性，我们预计2022-2024年公司营业收入为69.23、90.30和115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%；归母净利润分别为33.08、39.03、47.89亿元，同比增长15.09%、17.98%、22.71%。公司是国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； 核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： 1）深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、订单等角度剖析公司。 2）差异化分析临床CRO行业：从行业驱动、项目、规模、格局及海外临床CRO龙头艾昆纬（IQVIA）的发展历程前瞻性分析国内临床CRO发展趋势。 3）深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司大临床与临床试验相关及实验室服务进行较为深度的分析。 4）拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的分析，以求更好的预测公司未来发展趋势。 投资逻辑 1）高增订单夯实业绩确定性：公司在手订单饱满，2021年约114.05亿元（+57.09%），2021年新签订单96.45亿元（+74.22%），持续高增的订单有望驱动公司收入持续快速增长。 2）疫情后时代+项目持续延伸，临床CRO有望加速恢复，行业格局较为分散，泰格未来发展空间较大 3）大临床、临床及实验室相关服务及股权投资三轮驱动，公司未来发展可期 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 假设一：公司各项费用率基本维持稳定； 假设二：2020及2021年公司承接新冠项目较多，新冠项目过手费高，毛利率低，随着新冠订单交付完毕后，2022年毛利率有望稳步提升； 假设三：公司新签订单大部分在1~2年内确认收入，在手订单一般一年内执行完毕，2020年底公司在手订单约72.6亿元，而2021年收入约52.1亿元，约为2020年底在手订单的72%，因此考虑疫情后时代，公司业务逐步恢复，假设2022年能够交付2021年底在手订单的60-70%； 估值方法：PE估值法 采用相对估值法进行估值，选取药明康德、康龙化成、昭衍新药作为可比公司，2022年平均估值为45.7倍。 盈利预测结果： 考虑公司订单持续高增，夯实业绩确定性，我们预计2022-2024年公司营业收入为69.23、90.30和115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%；归母净利润分别为33.08、39.03、47.89亿元，同比增长15.09%、17.98%、22.71%。 临床CRO龙头，订单高增夯实业绩确定性 十八年风雨兼程成就行业龙头，内生+并购推动快速成长 深耕临床外包服务18年，为药物临床研究提供一站式外包专业服务。 公司自2004年成立以来深耕医药行业临床外包服务，致力于为国内外客户提供高质量和高效率的医药研发的临床研究服务，服务网络覆盖亚太、东欧、美国等，有24个海外办事处，覆盖全球51个国家；国内40个重要城市设有招募专员服务网点 ，建立了国际标准的操作规程（SOPs），为全国60多个城市的机构提供专业服务。 图表1：泰格医药为药物临床前至临床分析研究提供一站式外包专业服务 公司发展历程主要分三个阶段： 1）2004-2008年：公司创立，以国内临床试验技术服务为核心，逐步扩大规模，期间设立湖南泰格完备临床I期至IV期CRO服务； 2）2009-2013年：保持主业强劲增长的同时通过内生及外延并购开拓数统（美斯达、嘉兴泰格）、SMO（杭州思默）及海外业务（收购美国BDM）； 3）2014-至今：收购方达控股逐步拓展临床前CRO服务，打通临床前至临床一体化分析服务，方达医药可提供生物分析、CMC、BE试验、PK/PD分析等业务 图表2：泰格医药各块业务发展历程 管理层专业背景深厚，临床研究经验丰富。公司创始人叶小平先生在牛津大学取得免疫学博士学位，此后在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注册部工作达10余年，担任上海罗氏制药有限公司医学注册总监6年，专业背景深厚，具有丰富的临床研究相关经验。曹晓春女士有近25年药品研发、注册和临床研究工作经验，15年企业管理经验，曾在杭州九源基因负责在研产品的临床研究检查工作，目前主要负责公司的营运及管理。其他高管成员大多来自于跨国医药企业或国内领先医药企业，临床开发经验丰富。 图表3：泰格医药核心管理层介绍 公司业务主要收入来源于“临床试验技术服务”及临床试验相关及实验室服务。其中技术服务主要包括Ⅰ-Ⅳ期临床试验及注册业务、BE业务，咨询业务主要由方达控股（除BE外）、数理统计、SMO、英放生物中心影像等业务构成。随着疫情常态化，全球及国内临床业务呈快速恢复态势，公司业务开展逐步回归正轨，2021年临床试验技术服务收入约29.94亿元，同比增长97.05%，占收入比重约57.42%。临床试验相关及实验室服务收入约21.94亿元，同比增长32.39%，占比约42.08%，其他收入约2617.1万元，同比增长63.11%。 图表4：泰格医药分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表5：2021年泰格医药收入概况（单位：百万元，%） 订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础 公司在手订单持续高速增长，2021年新增订单增长74.22%、累计待执行订单增长57.09%，夯实业绩确定性。源于全球医药和医疗器械公司的研发投入持续加大、研发活动逐步恢复、新冠相关临床试验需求快速增加，2021年新增订单约96.45亿元（+74.22%），截止2021年底，公司累计待执行合同114.05亿元（+57.09%），呈加速增长态势。 图表6：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 疫情后时代+项目持续延伸，临床CRO有望加速恢复 行业规模：国内增速较快，全球空间广阔 全球及国内CRO有望迎来后端项目加速落地期：全球看，据Citeline数据，2021年全球临床前项目数10685个（+9.8%），临床I/II期项目数5516个（+7.2%），临床III期项目数1067个（+7.1%），逐步迎来后端项目落地的快速增长期。国内增速更快，2021年临床前项目数1369个（+29.2%），临床I/II期项目数1013个（+34.7%），临床III期项目数278个（+28.1%），同样有望迎来后端项目落地带来业务快速放量的高速成长期。 图表7：全球研发管线概况（个） 图表8：国内研发管线概况（个） 全球CRO市场规模广阔，国内高速发展。①整体CRO市场：据沙利文数据，预计2022年全球CRO市场规模约为802亿美元（+9.7%），2021-2024年CAGR约9.5%。国内CRO凭借工程师红利，完善的基础设施，国内增速更快，预计2022年国内CRO市场规模约为130亿美元（+30.0%），2021-2024年CAGR约30.3%。分板块看，②临床前CRO：临床前CRO受研发投入持续加大，增长持续稳健，预计2022年全球临床前CRO市场规模约为116亿美元（+9.4%），2021-2024年CAGR约8.4%，预计2022年国内临床前CRO市场规模约为29亿美元（+20.8%），2021-2024年CAGR约19.5%。③临床CRO：临床CRO方面由于临床阶段项目持续推进及外包率稳步提升，预计2022年全球市场规模约514亿美元（+10.1%），2021-2024年CAGR约10.0%，此外，源于疫情逐步恢复、国内创新药审评加快、仿制药集采、医保谈判常态化等政策驱动国内创新药蓬勃发展，国内临床CRO持续景气，预计2022年国内临床CRO市场规模约为75亿美元（+33.9%），2021-2024年CAGR约34.7%。 图表9：全球CRO外包服务市场规模概况（亿美元） 图表10：国内CRO外包服务市场规模概况（亿美元） 临床CRO格局：较为分散，泰格医药发展空间较大 行业较为分散，公司发展空间广阔。据沙利文数据，2021年全球临床外包服务由IQVIA（艾昆纬）、Labcorp（科文斯）及ICON（ICON+PRA）占据主导，分别位居一、二、三位，收入占比大约分别为16.3%、12.5%及11.8%。而国内方面，泰格医药以11.0%占据龙头，药明康德以4.4%位居第二，当前泰格全球及国内市占率处较低位置，未来发展空间较大。 图表11：2021年全球临床外包服务行业格局 图表12：2021年国内临床外包服务行业格局 他山之石：全球临床CRO龙头IQVIA的发展路径 研发投入、外包需求及宏观经济影响行业及龙头公司发展 全球CRO龙头艾昆纬1982年成立，经历发展初期、飞速扩张期、新模式探索期和稳健发展期。其中，90年代持续近10年的医药行业研发投入加大、外包需求快速提升加速了临床CRO行业及公司的快速发展。 1）1982-1993年，行业逐渐规范下的发展初期，业务拓展至欧洲、亚太市场。艾昆纬于1982年由美国北卡罗来纳大学的Dennis Gillings教授创立，最初主要为制药企业提供生物统计与数据管理服务。这一时期发达国家药品监管逐渐规范，艾昆纬也在探索中不断发展壮大。 2）1994-1999年，行业需求井喷下的飞速扩张期，公司体量快速增长，股价最高涨幅超10倍。90年代初期美国PhRMA成员公司研发支出占销售收入比例处于上升态势。这一时期，美国药企产生了以降低成