从鞋面革到新能源汽车内饰

评级及分析师信息 投资要点: 我们假设：（1）主业今年由于原材料牛皮价格下降利润端略有下降；未来保持稳健增长；（2）汽车内饰今年产能200万SF/月，Q4有望达到300万SF/月，明年有望提升至400万SF/月，收入端22/23年有望达到4-5/6-7亿元；净利率在12-15%，22年并表7个月、23年贡献全年，公司持股比例56%，23年有望超预期；汽车内饰净利22/23年有望达到0.3/0.5亿元； 股票代码： 002674 15.61/7.37 29.71 11.72 115.15 （3）二层皮23年有望贡献净利0.1-0.2亿元，公司持股比例51%。 52周最高价/最低价：总市值(亿) 预计22/23/24年收入分别为22.0/27.6/31.1亿元，归母净利分别为2.06/2.36/2.81亿元 ， 对应EPS分别为0.71/0.81/0.96元，2022年6月10日收盘价10.18元，对应PE分别为14/13/11X。目标市值43.5亿元（给予23年汽车内饰30X+主业15X），首次覆盖，给予“买入”评级。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►传统主业：盈利受牛皮价格波动性较大 我们分析，整体来看，原材料上涨初期对公司利好，但进一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。我们分析，公司优势在于资金优势、规模优势带来的上游议价能力、以及快速交期。公司为我国制革行业的龙头企业之一，并拓展至箱包、运动鞋、军用、电子、汽车内饰等领域。 ►汽车内饰：卡位新能源车赛道，未来扩产可期 分析师：唐爽爽 宏兴皮革成立于2009年，与新能源车企接触较早、客户包括蔚来、理想、金康、合众等。我们分析，公司收购的宏兴皮革的意义、及未来成长空间在于：（1）宏兴皮革由于此前股东资金不足、产能受限，而兴业科技产能充裕、资金充裕，为未来扩产打开空间，充分享受行业红利期。我们估计，目前宏兴皮革的产能在200万SF/月，预计Q4有望达300-350万SF/月，明年有望达到400万SF/月；（2）未来盈利能力有望改善，兴业科技有望做前道工序、加工成半成品后由宏兴皮革做后道工序，有望借助兴业科技在原材料端的规模优势，我们预计未来宏兴皮革毛利率有望达到30%以上、净利率达到12-15%。 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： ►风险提示：疫情发展的不确定性，原材料价格波动影响，收购标的业绩不确定性，系统性风险。 表7国际汽车皮革行业公司情况................................ 表8兴业科技收入拆分................................ 表9同业可比公司估值表................................ 公司概况：国内牛皮革生产龙头，盈利能力受牛皮价格波动 1.1.历史回顾：2015年募投项目达产后收入达到峰值，2017年后追求利润率 兴业科技成立于1992年，于2012年上市，为国内牛头层鞋面革行业龙头企业。公司产品定位中高端，主要为鞋面用皮革（占比80-90%）、包袋用皮革、军用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等，并进一步进行品类延伸至电子包覆皮及汽车内饰：2022年4月，公司公告收购宏兴皮革45%股权，并增资，收购增资完成后将持有56%股权，进入新能源汽车内饰市场。公司现有安海本部（140万张）、安东厂区（150万张）、全资子公司瑞森皮革（蓝湿皮产能120万张）和兴宁皮业（20万张）四大生产基地，由上市前年产0.67亿平方英尺产能拓展至目前年产牛头层皮1.5亿平方英尺产能（310万张）。另外，在建的宝泰皮革工厂（主要进行二层皮深加工）预计2022年内实现部分投产。2021年公司收入/净利分别为17.26/1.81亿元，同比增长18.2%/56.9%，前5大客户占比同比提升8.67 PCT至23.2%。 回顾公司发展历程，可分为4个阶段： （1）2009-2013：2009-2011年在国内鞋服的黄金期背景下，2010年市场流行趋势带动表面较为光滑的纳帕系列、公司开发的时尚性特殊效应革系列产品增速较高，2011年公司继续强化后涂饰工艺的改进技术带动量价齐升；但自2012年开始进入去库存阶段，因此公司募投项目产能原预计2013年末达产有所推迟。随消费黄金期稳定增长阶段，期间收入/净利CAGR为21.4%/21.9%。这一阶段公司量/价CAGR分别为16.6%/4.1%。2009-2011年为国内鞋服的黄金期，但自2012年开始进入去库存阶段，因此公司募投项目产能原预计2013年末达产有所推迟。 （2）2014-2016：产能释放、但利润端承压阶段，期间收入/净利CAGR为7.2%/-27.5%。这一阶段公司量/价CAGR分别为17.2%/-8.6%。公司2014年收入增长25%主要由于募投项目部分投产，以及并表兴宁皮业7-12月收入，随着产能逐步释放，2016年成为公司历史收入峰值，但这一阶段净利率仅1-2%，主要受原材料牛皮价格波动、汇兑损失影响。 （3）2017-2020：淘汰客户、利润率提升阶段，期间收入/净利CAGR为-11.6%/36.8%。 这一阶段公司量/价CAGR分别为-7.9%/-4.8%，2018-2020年产能利用率分别为72.08%/63.82%/66.27%。2017年由于流行趋势变化，真皮在鞋用材料中占比下降，且订单向多批量、小批次转变，2017-2019年公司收入双位数下滑。2018年公司开始主动调整产品和客户结构、放弃部分低附加值产品，整体收入规模下降；同时公司引入了成熟的外销团队积极拓展海外业务，外销占比从2017年1.3%提升至2018年8.8%、并持续提升。虽然收入规模下降 ， 但公司净利率逐步恢复 ：2017-2020年归母净利率分别为2.1%/6.4%/7.4%/7.9%。 （4）2021年至今 ： 品类扩张 、 收入和利润双升阶段 ， 收入/净利同比增长18.2%/56.9%。这一阶段公司量/价分别同比增长13.5%/4.7%，产能利用率为70.53%。公司近年扩充了电子包覆皮、军用皮革等高毛利品类，且通过收购宏兴皮革进入汽车内饰行业（收购完成后持股56%），叠加2021年牛皮价格上涨，带动盈利能力进一步提升。2021年公司收入、利润双升，主要由于：1）东南亚订单回流；2）原材料牛皮价格上涨带动毛利率改善。 1.2.盈利能力回顾：牛皮价格上涨阶段相对受益 公司历史毛利率在8.3%-24.4%之间波动，净利率在0.6%-10.5%之间波动，波动幅度较大，我们分析主要受原材料价格波动、产能利用率及客户结构影响。公司主要产成品为牛头层皮革及副产品二层皮，其中二层皮直接对外销售，但未来随着宝泰工厂投产将得到深加工、再利用。 历史来看，牛头层皮革成本占营业成本比为76.4%-93.0%，其中原材料成本在牛头层皮革成本中占比为71.9%-91.7%；2021年人工/折旧/制造费用维持稳定，占比分别为10%/3.4%/9.4%，相较2018年分别增加2.9/1.2/2.4 PCT，其中制造费用主要为能源动力和环保费用；18-21年二层等其他占营业成本比为12.7%/17.2%/17.7%/19.8%、逐年上升。 （1）从产能利用率来看，产能方面，公司由上市前年产能0.67亿平方英尺拓展至目前1.47亿平方英尺，2018-2021年产能利用率分别为72.1%/63.8%/66.3%/70.5%，其中2019年受贸易战后消费需求低迷影响、近2年展现出复苏趋势且仍有提升空间。 （2）从原材料价格波动来看，我们分析整体来看，原材料上涨初期对公司利好，但进一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。分阶段来看： 1）原材料牛皮价格上涨阶段：公司在2013、2021年原皮价格上升阶段毛利率受益，期间原皮价格/公司单价分别上涨9.6%/2.5%、62.2%/4.7%， 毛利率分别为17.13%/24.41%、同比增加2.7/5.6PCT。但2014年尽管牛皮价格进一步上涨，而在下游需求低迷背景下、公司传导能力有限、且低价库存逐步用尽，公司毛利率下降，期间原皮价格/公司单价分别上涨3.5%/3.1%，毛利率大幅下滑5PCT至12.1%。2）原材料牛皮价格下降阶段：2015年Q2开始原料皮价格自高位严重下跌，2015-2020年牛皮价格下降阶段，公司在2015-2017年毛利率承压、低于10%，主要由于前期库存成本承压；但自2018年后，公司进行了客户优化、品类拓展（积极拓展外销业务、进入军用皮革市场等），毛利率逐步恢复。本轮牛皮价格自2021年开始上涨，至22年春节后开始回落。 此外，从净利率来看，公司盈利能力还受到汇率波动、计提减值及投资理财产品等影响。2015年Q3，公司毛利率/净利率分别为8.4%/-1.9%，净利率转亏主要受美元升值汇兑损失增加较多、贷款利息增加影响，期内财务费用达0.36亿元；2020年Q2、2021年Q4毛利率/净利率分别为17.2%/2.4%、20.1%/0.8%，分别计提存货跌价准备金额0.32/0.46亿元，对净利润造成显著影响；2022年Q1毛利率/净利率分别为12.4%/1.6%，主要由于期内公司所投资的私募基金产品损失850万元。 1.3.股权结构回顾：大股东上市后未减持过，2018年新总裁上任 公司实控人为董事长吴华春，截至22Q1，吴华春通过持有石河子万兴股权投资合伙企业(有限合伙)、石河子恒大股权投资合伙企业(有限合伙)52.85%/44.88%股份间接持股20.18%，上述股东分别持有公司29.04%/10.78%股份、期间未减持过。吴国仕、吴美莉为吴华春子女，分别持股13.59%/1.30%，与万兴公司、恒大公司为一致行动人，期间吴国仕由16.17%减持至13.59%。 公司管理层经验丰富、行业积累深厚，董事长吴华春先生自1992年12月起任公司董事长，具有20多年制革经验，指导参与了公司多项技术革新与研发，是公司多项外观设计专利、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人，现任中国皮革协会理事会副理事长、制革专业委员会主席；公司董事、总裁孙辉永先生1992年加入公司，具有20多年皮革经营管理经验，现任全国皮革工业标准化技术委员会副主任委员。 孙辉永总裁2018年度上任后，在经营理念上和经营策略上有做了调整：（1）实行事业部总经理负责制，加快对市场的反应速度，同时利用公司的研发优势，缩短研发周期，也加快了交货周期；（2）在研发方面重视产品设计、在生产加工方面注重品质管控和成本控制提质增效；（3）在销售环节导入设计和服务，强调技术型营销和服务型营销；（4）在产品品类上做了拓展，加大了军工类皮革的销售，也尝试了家具类皮革和特殊性能皮革等新产品；（5）拓展外销业务；（6）经营策略由过去的追求规模效应转为以产品利润为中心，通过产品设计和服务提升追求产品利润的最大化。 1.4.资本市场回顾：2020年公司回购均价为8.15-13.8元 2012年上市至今（截至2022年6月10日），公司股价上涨2.8%，跑输沪深300指数53 PCT；2022年6月10日公司总市值为29.7亿元，历史最低/最高市值为15.6/65.8亿元。累计股权再融资7.16亿元、间接融资（按增量负债计算）4.2亿元，累计现金分红7.88亿元、上市以来分红率71.7%。 回顾公司历史股价表现，可分为几个阶段： （1）业绩增长阶段：2012-2016年，随着公司产能不断扩张，产销量大幅增长，带动收入规模不断提升、CAGR为15.2%；2014年，公司在高价牛原皮影响下盈利能力下降、业绩出现大幅下滑，15年由于中低端产品过剩、原料皮价格开始持续下跌等因素造成制革行业整体低迷，且14年高价库存结转、营业成本及人工成本快速增长影响，公司收入增速放缓、业绩承压，但牛市阶段股价上