敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月3日 固定收益 城投非标瑕疵事件及其影响（2018年完整版） ——城投债专题研究之三 固定收益动态 城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而2018年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？ ◆城投非标瑕疵事件梳理 2017年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在2018年9月14日，财政部披露了7家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。 2018年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至2018年末公开市场尚未有任何一单城投债券发生违约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。 我们梳理了15个城投非标瑕疵案例，其中所涉平台以地级市为主（占比为42.8%），县及县级市平台占比35.7%，省及省会（单列市）占比14%，平台的评级均集中于AA、AA-等较低的级别。此外，上述15个平台中有9家平台有存续债券，存续债券只数为13只，存续债券余额规模达100.5亿元。 ◆城投非标瑕疵事件的影响 从债券发行角度来看，城投债券2018年的净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷，二季度净发行量环比小幅下降，主要是同期到期体量较大，下半年以来受益于政策力度的转向，城投债发行回暖，三季度、四季度城投债净融资额环比明显回升。 我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。 ◆风险提示 警惕化解隐性地方政府债务的过程可能带来的经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 如何看城投债？——城投债专题研究 ...........................2018-7-27 广西城投债风险排查——城投债风险排查系列之广西篇.......2018-06-03 云南省城投债风险排查——城投债风险排查系列之云南篇.......2018-05-21 天津城投债风险排查——城投债风险排查系列之天津篇.......2018-05-13 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、城投非标瑕疵事件的影响 城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而2018年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？ 2017年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在2018年9月14日，财政部披露了7家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。 图表1：2018年9月14日财政部披露的部分金融机构违法违规行为 机构相关行为描述国通信托2016年1月起，国通信托成立的“方兴230号新城东苑三区集合资金信托计划”“方兴70号淮安自来水集合资金信托计划”“方兴136号盐城响水债权投资集合资金信托计划”中，常州市金坛区财政局、淮安市淮阴区财政局、盐城市响水县财政局出具承诺函，淮阴区人大常委会、响水县人大常委会同意将信托融资纳入预算，相关金融机构存在违规接受地方政府承诺函等行为。光大兴陇信托2016年1月起，光大兴陇信托成立的“光大—鼎鑫II号集合资金信托计划”“光大—优债16号集合资金信托计划”和“光大—先融宜良金汇财产权信托”（该信托为事务管理类财产权信托）中，常州市金坛区财政局和金坛区政府性债务管理领导小组、扬中市政府出具了承诺函，云南省宜良县财政局出具了函件，相关金融机构存在违规接受地方政府违法担保等行为。国民信托2016年5月起，国民信托成立的“海安新农建应收账款集合资金信托计划”等6个信托计划中，南通市海安县经济技术开发区财政局、盐城市响水县财政局、扬州市江都经济开发区管委会、句容市财政局、保山市财政局分别出具了承诺函，相关金融机构存在违规接受地方政府违法担保等行为。陆家嘴信托2016年3月，陆家嘴信托成立的“祥泰三十五号集合资金信托计划”“玛瑙石二十九号集合资金信托计划”中，常州市金坛区财政局、淮安市淮阴区财政局分别出具了承诺函，相关金融机构存在违规要求并接受地方政府违法担保等行为。万向信托2016年2月和4月，万向信托分别成立了“紫鑫5号事务管理类集合资金信托计划”和“紫鑫8号事务管理类财产权信托计划”，相关金融机构存在知悉相关债务由地方政府承担最终还款义务的情况下，仍根据委托人指令违规提供融资等行为。中江信托2016年2月起，中江信托成立的“金马390号大航控股应收账款投资集合资金信托计划”“金马467号禄丰水务应收账款转让集合资金信托计划”和“金马491号景东县银生水务公司贷款集合资金信托计划”中，中江信托违规要求地方政府和财政局出具承诺函以及当地人大决议作为项目担保措施，相关金融机构存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为。中泰信托中泰信托“安泰20号集合资金信托计划”等10笔业务均成立于2016年，融资方分布在江苏海安、响水、阜宁、建湖等地，相关金融机构存在违规利用应收账款业务向地方政府提供融资等行为。 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2018年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至2018年末公开市场尚未有任何一单城投债券发生违约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。 图表2：2018年以来部分城投非标瑕疵案例 违约主体所涉非标项目职责云南资本中融-嘉润31号集合资金信托计划融资人天津市政建设集团中电投先融·锐津一号资产管理计划担保人天长城建投中江金海马6号信托计划担保人科尔沁城投联储证券-政融1号集合资产管理计划、金元百利众成政融1号1-4期专项资产管理计划融资人武穴城投嘉泰301黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划担保人凯宏公司首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号、3号融资人黔东南州开投首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号、3号担保人安岳城投国盛资管神鹰78号集合资产管理计划融资人松江国投中江信托-金鹤167号上海万得凯资产投资集合资金信托计划担保人呼和经开中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划担保人榕江新城中江国际·金马382号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划融资人金财金鑫中电投-平昌系列资产管理计划融资人开原城投乾堃开原城投应收账款资产管理计划融资人三都城投三都城投2016年直接债务融资产品、正略诚信-三都城投应收债券投资私募投资基金担保人韩城城投方兴309号韩城城投集合资金信托计划融资人 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 在我们梳理的上述15个城投非标瑕疵案例中，其中所涉平台以地级市、县级县级市平台为主（分别占比47%、40%），省及省会（单列市）仅占比13%，平台的评级均集中于AA、AA-等较低的级别。此外，上述15个平台中有9家平台有存续债券，存续债券为13只，存续债券余额规模达100.5亿元。 图表3：14个城投非标瑕疵案例中平台行政级别分布（单位：%） 省及省会(单列市)13%地级市47%县及县级市40% 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从债券发行角度来看，城投债券2018年的净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷，二季度净发行量环比小幅下降，主要是同期到期体量较大，下半年以来受益于政策力度的转向，城投债发行回暖，三季度、四季度城投债净融资额环比明显回升。 图表4：截至2018年12月31日城投债发行与到期情况（单位：亿元） -10002000500080002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3发行量到期量净融资额 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。 2、城投非标瑕疵事件梳理 我们梳理了部分城投非标瑕疵的详情，包括事件发生时间、涉及的平台、平台在举债过程中承担的角色以及最终的处理结果等，以期给投资者提供一些参考。 2.1、云南资本 云南省国有资本运营有限公司是经云南省人民政府批准成立的从事股权投资业务的省属国有独资公司。2018年1月11日，中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司未能按时偿还信托贷款本息公告，引发了市场的广泛关注。信托计划原到期日为2017年12月15日，云南资本2017年12月25日出具《沟通协商函》，承诺2018年1月10日偿还本息完毕。截止2018年1月10日，云南资本并未按约定足额偿付，中融信托于1月11日发布公告。1月15日，云南资本公告称将于1月16日偿付。1月16日，信托资金得到全额兑付。 截至2018年12月31日，云南资本有1只存续债券，发行规模5亿元，债券余额1亿元。 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表5：云南国资非标瑕疵事件进展 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表6：云南资本非标瑕疵情况（单位：亿元） 时间信托计划名称发行规模违约情况后续进展2017/12/15中融-嘉润31号集合资金信托计划8本金+利息足额兑付 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表7：云南资本存续债券情况（单位：亿元、%、年） 发行主体企业性质第一大股东行政级别所属行业主体评级云南圣乙地方国有企业云南省人民政府国有资产监督管理委员会——非银金融0债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级11851116圣乙债5.07.100.07-—— 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2、天津市政建设 融资人天津市市政建设开发有限公司为天津市国资委