固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待城投非标违约？ 证券研究报告 2022年01月14日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待半信半疑的市场？-天 风 总 量 联 席 解 读（2022-01-12）》 2022-01-13 2 《固定收益：2021：土地出让收入谁最差？-信用专题》 2022-01-11 3 《固定收益：房企融资改善了多少？-房地产行业融资观察（2022-1-11）》 2022-01-11 城投债专题 2018年以来城投作为融资方及担保方的违约非标产品呈现出什么特征？ 2018年以来，由城投融资的非标产品违约共有140个，由城投担保的非标产品违约共有61个，这两类呈现出相似的特征：（1）主要分布在省内经济财政实力较弱或债务率较高的区域；（2）违约非标产品的相关城投主体行政层级低；（3）城投不管是作为融资方还是担保方，大部分未履行兑付或代偿责任，债权人往往提出诉讼追偿，结果多被法院判决强制执行。 2021年以来城投非标产品的违约有哪些新的变化？ 2021年以来，城投作为融资方的违约非标产品有33只，作为担保方的违约非标产品有18只，相较之前有相同特征也有变化：（1）2021年以来非标逾期事件共计33起，涉及城投平台30余家（以非发债平台居多），整体高于去年同期，时间上主要集中在2021年下半年；（2）受融资环境收紧影响，新增首次违约主体增多；（3）从主体近三年财务指标来看，多数主体的债务规模及资产负债率是呈下降趋势，但账上预留资金对短期债务的覆盖程度越来越低，资金短期周转愈发困难；（4）违约平台对外担保规模也整体增加，地区互保风险加大。 违约或者逾期，以及担保方未履行担保责任，这类行为结果对于市场发行和交易有显著的负面影响。 对于城投非标逾期较多的区域，此前存在“有保有舍”的做法，为确保公开债务按期兑付而“牺牲”非标，担保方亦不履行代偿责任。但实际结果弱地区及担保方可能进一步承压，相关区域主体市场认可度降低，增信能力变弱，影响一二级市场的发行与交易，亦对标债的偿还形成负面影响。 当前城投监管政策总体趋严，非标违约风险会增大融资方压力与担保方的代偿风险，后续仍需高度关注非标违约的信息并跟踪处置进展，重点关注涉及相关城投企业“担而不保”的风险。 风险提示：代偿风险、非标违约风险、流动性风险 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1.1. 城投非标产品历史上发生过哪些信用事件？ ....................................................................... 3 1.2. 城投担保的非标产品历史上发生过哪些信用事件？ ......................................................... 4 1.3. 2021年以来城投非标产品的违约有哪些新的变化？ ........................................................ 4 1.4. 出现逾期或者违约会有哪些影响？ ......................................................................................... 5 2. 小结 ................................................................................................................................................. 8 图表目录 图1：城投融资的违约非标按省份分布 ................................................................................................... 3 图2：城投融资的违约非标行政层级 ........................................................................................................ 3 图3：城投融资的违约非标兑付情况 ........................................................................................................ 3 图4：2018年以来违约的非标产品类型 ................................................................................................. 4 图5：城投担保的违约非标按省份分布 ................................................................................................... 4 图6：违约非标的担保方行政层级 ............................................................................................................ 4 图8：A公司某私募债(AA/AAA)超额利差与收益率走势 .................................................................. 5 图9：B公司21某债(AA/AAA)与可比券收益率走势 ......................................................................... 6 图10：贵州省城投债信用利差走势图 ..................................................................................................... 6 图11：内蒙古自治区城投债信用利差走势图 ....................................................................................... 6 图12：湖南省城投债信用利差走势图 ..................................................................................................... 7 图13：四川省城投债信用利差走势图 ..................................................................................................... 7 图14：2018年以来贵州省城投债发行与到期情况 ............................................................................ 7 图15：2018年以来内蒙古自治区城投债发行与到期情况 .............................................................. 7 图16：2018年以来四川省城投债发行与到期情况 ............................................................................ 7 图17：2018年以来湖南省城投债发行与到期情况 ............................................................................ 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 在城投债务管控与防风险的政策背景下，2018年以来非标违约事件频发，城投在此类事件中，是融资方或是担保方，均引起了市场的广泛关注。 城投作为融资方的非标产品历史上发生过哪些信用事件？城投作为担保方的非标产品历史上发生过哪些信用事件？2021年以来城投非标产品的违约有哪些新的变化？违约后担保方城投是否履行担保责任？怎么看？ 1.1. 城投非标产品历史上发生过哪些信用事件？ 2018年以来城投非标违约事件频发，可统计的城投非标产品违约共有140个。 从区域分布来看：主要集中在经济财政实力较弱或债务率较高的区域，例如贵州省、云南省、湖南省、内蒙古自治区等，其中贵州省内城投发行的非标产品违约有68个，占比高达49%；云南、湖南、内蒙古则分别有15、11、10个。 图1：城投融资的违约非标按省份分布 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 从行政层级来看：以区县级为主，有79家，占比达到56%。 从兑付情况来看：80%的非标产品违约后融资方仍未兑付或部分兑付。 从融资方是否发债来看：53%的非标违约城投主体是发债主体，有存续债券。 图2：城投融资的违约非标行政层级 图3：城投融资的违约非标兑付情况 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 从产品类型来看：违约的非标产品多为信托计划。具体来看，涉及信托计划违约的有84起，占比高达60%。主要原因是2017年以来信托监管政策趋严，尤其是政信类信托产品受财政部50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》1影响，地方政府以担保函、承诺函等形式向融资机构提供担保被禁止，部分之前通过地方政府担保或者出具承诺 1 财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》http://www.gov.cn/xinwen/2017-05/03/content_5190675.htm 01020304050607080贵州云南湖南内蒙古河南陕西四川天津湖北青海辽宁重庆甘肃河北吉林个0102030405060708090区县级地级市/直辖市区省级国家级产业园区国家级经开区个20%80%是否 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 函发行的信托产品到期无法续滚，进而导致非标违约事件的发生。 图4：2018年以来违约的非标产品类型 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 1.2. 城投担保的非标产品历史上发生过哪些信用事件？ 非标违约事件中，城投除了作为融资方，亦是担保方，城投担保的非标产品违约会对担保方造成一定的冲击，亦引起市场的关注。 2018年以来，由城投担保的非标产品违约共有61个。 从区域分布来看：城投担保的违约非标产品主要集中在省内经济财政实力较弱的区域（如内蒙古阿拉善盟、贵州省黔东南州）或债务率较高的区域（如贵州省遵义市、内蒙古通辽市）。其中贵州省内城投担保的违约非标产品有39只，占比高达64%。 从融资方性质来看：城投作为担保方的非标产品违约事件中，大部分融资方亦是城投公司，仅有18%的融资方是当地民营企业，大多与担保方业务相关联，多处于综合、贸易、通讯等行业。 从担保方的行政层级来看：主要集中在区县级平台和地级市平台，合计占比89%。 从代偿情况来看：担保方城投公司多对非标产品提供无条件不可撤销连带责任，目的是为了在地方政府财政支持有限的背景下互帮互助，降低融资成本，畅通融资渠道，