敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月5日 固定收益 盘点2019年城投非标瑕疵事件 ——城投债专题研究之九 固定收益动态 ◆ 城投非标瑕疵事件总览 城投非标瑕疵事件屡见不鲜。2018年年初以来即陆续爆出诸多非标风险事件，风险平台的行政级别不仅有区县级、地级市，省级平台亦有涉及。此外风险平台的地理分布遍布于全国的14个省级区划单位，对市场造成了一定的扰动。我们也紧密跟踪了城投非标瑕疵事件，根据公开信息以及我们的梳理，2019年全年共有38家平台涉及非标瑕疵事件，显著高于2018年全年的15家。 ◆ 城投非标瑕疵事件有哪些变与不变？ 2019年的非标瑕疵事件与2018年相比既有延伸，又有变化。延伸之处在于，有部分城投平台2018年出现过非标瑕疵事件，2019年其另外的非标项目再次出现瑕疵；变化之处在于，2018年的瑕疵事件中，城投平台多以担保人的角色出现，2019年，城投平台多以融资人的角色出现。 ◆ 展望未来，我们怎么看城投非标瑕疵事件？ 部分投资者认为，非标的瑕疵事件容易传导至城投债券市场，并形成债券违约。我们认为，非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险。从过往历史看，城投非标品种暴露出的风险较多，在债券方面仅有17兵团六师SCP001、16呼和经开PPN001两个案例，且很快得到了妥善解决。而且，在市场对城投品种的信用风险形成恐慌时，往往是配置城投的最佳时点。 非标品种容易形成风险瑕疵，这主要是由于其合规性所决定的。很显然，城投债券的合规性明显高于非标融资，因此出现风险的概率相对较低。前期出台了一些与城投债务相关的文件，其政策主基调并不是“限制城投债券融资”，而是“严禁违法违规或变相举债”。而且我们也不得不承认，发行人以及有关部门对债券的重视程度和协调力度也明显高于非标，这也是城投债券违约率能维持在较低水平的一个原因。 事实上，非标品种可以视为城投债券的安全垫：当城投债务融资困难时，往往是非标品种首先暴露出风险。待非标违约的规模扩大后，那么政策基调就会出现一些变化，改善城投公司的融资状况，城投债券的资质也会因此改善。 展望未来，我们相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？产业类资产占比高且质量差的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。 ◆ 风险提示 瑕疵平台数量统计或有遗漏；警惕化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。 务监管高于预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研报 城投平台资产划转与并购重组特点分析——城投债专题研究之四 ...........................2019-1-28 城投非标瑕疵事件及其影响（2018年完整版）——城投债专题研究之三 ...........................2019-1-2 如何看城投债？——城投债专题研究 ...........................2018-7-27 2020-01-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、2019年城投非标瑕疵事件总览 城投非标瑕疵事件屡见不鲜。2018年年初以来即陆续爆出诸多非标风险事件，风险平台的行政级别不仅有区县级、地级市，省级平台亦有涉及。此外风险平台的地理分布遍布于全国的14个省级区划单位，对市场造成了一定的扰动。我们也紧密跟踪了城投非标瑕疵事件，根据公开信息以及我们的梳理，2019年全年共有38家平台涉及非标瑕疵事件（不含2018年已发生非标瑕疵事件2019年再度发生的3家平台），显著高于2018年全年的15家。 图表1：2019年1至6月城投非标瑕疵事件 资料来源：界面新闻，财汇，相关公司公告，光大证券研究所整理 注：可能存在遗漏或未公开信息，导致未完全统计 时间瑕疵主体所涉非标项目职责行政级别主体评级2019年1月通辽市城市投资集团有限公司中江信托·金马522号开鲁县鲁丰实业投资集合资金信托计划全资子公司开鲁县鲁丰实业投资公司为融资人地级市AA2019年1月汝州市交通投资发展有限公司华澳·臻诚45号(汝州交投)集合资金信托计划担保人县及县级市-2019年3月青海省投资集团有限公司中泰·恒泰18号集合资金信托计划/中融-享融188号集合资金信托计划(12月发生）融资人省及省会(单列市)AA2019年3月榕江县国有资产管理经营有限责任公司国鑫18号贵州黔南州圣山大道项目建设私募基金(第四期)融资人县及县级市-2019年3月余庆县国有资产投资经营有限责任公司国鑫16号贵州遵义市基础设施建设私募基金融资人县及县级市-2019年3月蓬溪县金福实业公司中江国际·金马547号蓬溪县金福实业应收账款投资集合资金信托计划融资人县及县级市-2019年3月阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司中江国际·银象350号阿拉善盟基础设施建设投资公司贷款集合资金信托计划融资人地级市AA+2019年3月多伦春晖城投中江信托·金马508号春晖投资营收账款(债权)投资集合资金信托计划担保人县及县级市AA2019年3月隆阳广厦投资开发建设有限责任公司中江国际·金马419号隆阳广厦投资开发建设有限公司应收账款投资集合资金信托计划融资人县及县级市-2019年3月施甸县天源供水有限公司中江国际·银象402号施甸县天源供水有限公司应收账款投资集合资金信托计划融资人县及县级市-2019年4月贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司中泰·贵州凯里项目贷款集合资金信托计划融资人县及县级市AA2019年4月常州市金坛金泽投资管理有限责任公司金诚常州城市化发展基金融资人地级市-2019年5月西安渭北投资开发建设集团有限公司中泰·元泰三号集合资金信托计划融资人县及县级市-2019年6月独山县下司投资开发有限责任公司涉及多家定融、私募、资管计划和信托融资人县及县级市-2019年6月湘潭九华经济建设投资有限公司涉及多个“非标”融资产品融资人地级市AA 2020-01-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：2019年7至10月城投非标瑕疵事件 资料来源：界面新闻，企业预警通，相关公司公告，光大证券研究所整理 注：可能存在遗漏或未公开信息，导致未完全统计 时间瑕疵主体所涉非标项目职责行政级别主体评级2019年7月贵州清水江城投集团有限公司中泰·弘泰11号集合资金信托计划/国元信托·安盈·201702003号集合资金信托计划（B类、C类、D类）融资人地级市-2019年7月遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司中泰·弘泰1号集合资金信托计划融资人地级市AA2019年8月保山市国有资产经营有限责任公司国通信托·方兴411号昌宁佳阳应收债权投资集合资金信托计划（第二期、第三期、第四期）担保人地级市AA2019年8月遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司方正东亚·方兴335号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划融资人地级市AA2019年8月贵州凤冈经济开发区丹凤投融资有限公司光大兴陇.先融10号集合资金信托计划融资人县及县级市-2019年8月都匀市城市建设投资发展有限公司中江国际·金兔128号都匀城投城乡发展贷款集合资金信托计划融资人地级市AA2019年9月黔南州投资有限公司中泰·金泰36号集合资金信托计划/金马576号贵定县城乡建设和保障住房投资建设管理有限公司应收账款投资集合信托计划（子公司贵定县金海投资开发有限责任公司为担保人）融资人地级市AA2019年10月遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司国元·安盈·201602008号集合资金信托计划担保人地级市AA2019年10月铜仁市碧江城市建设开发投资有限公司国元·安盈·201701001号信托计划融资人县及县级市-2019年10月贵州西南交通投资实业集团有限公司坦沃资产政信305号私募基金融资人县及县级市-2019年10月安顺市交通建设投资有限责任公司国元信托·安盈·201703003号集合资金信托计划融资人地级市AA2019年10月保山市水长投资开发有限责任公司定向融资计划·水长工业园区项目融资人地级市-2019年10月安顺市城市建设投资有限责任公司国民信托·安顺城投贵安大道应收账款集合资金信托计划融资人地级市AA2019年10月南京新城发展股份有限公司渤海信托·南京新城3号贷款项目集合资金信托计划融资人地级市- 2020-01-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：2019年11-12月城投非标瑕疵事件 资料来源：界面新闻，财汇，相关公司公告，光大证券研究所整理 注：可能存在遗漏或未公开信息，导致未完全统计 1.1、瑕疵平台集中在中西部省份 2019年，38个城投非标瑕疵事件中，中西部等传统欠发达地区占据绝大多数。具体来看，贵州是城投非标瑕疵事件的“重灾地”，2019年共有22个平台涉及瑕疵事件，占2019年全年的56.41%；其次是云南、内蒙古、河南和江苏四个地区，分别涉及5、3、2、2家平台；此外，湖南、青海、陕西、四川等地各有1家。 图表4：平台分布省份概况 资料来源：界面新闻，财汇，相关公司公告，光大证券研究所整理 时间瑕疵主体所涉非标项目职责行政级别主体评级2019年11月贵州西南交通投资实业集团有限公司西南交投2017年定向融资工具融资人县及县级市-2019年11月施甸县国有资产经营集团有限责任公司光大兴陇·臻道24号集合资金信托计划担保人县及县级市-2019年11月毕节市七星关区新宇建设投资有限公司国元信托·安盈·201705032号集合资金信托计划融资人地级市AA2019年11月贵州大兴高新开发投资有限公司中泰·恒泰39号集合资金信托计划/国民信托·民泰2号单一资金信托计划融资人地级市-2019年11月贵州新蒲经济开发投资有限责任公司国通信托·方兴429号贵州新蒲经开投项目贷款集合资金信托计划融资人地级市AA-2019年12月漯河市召陵区城市建设投资有限公司无锡金融资产交易中心备案的2017年定向融资工具融资人地级市-2019年12月贵州水城水务投资有限责任公司国元信托.安盈.201605015号集合资金信托计划全资子公司担保人县及县级市AA2019年12月贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司中电投先融水城1号、2号、4号、5号资产管理计划担保人县及县级市AA2019年12月六盘水市中山区城市建设投资有限公司中泰信托·顺泰8号集合资金信托计划全资子公司为融资人地级市AA225322111106121824贵州云南内蒙古河南江苏湖南青海陕西四川瑕疵数量 2020-01-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、瑕疵平台行政级别普遍较低 2019年发生瑕疵的38个平台以地市、区县级平台为主。其中地级市平台有21家，占比55%，县级平台有16家，占比42%，省级平台有1家，占比3%。 图表5：2019年瑕疵城投平台行政级别普遍不高 资料来源：界面新闻，财汇，相关公司公告，光大证券研究所整理 1.3、有存续债券的瑕疵平台概览 发生非标瑕疵时间的内蒙古通辽城投等16家平台目