扩建7.22万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月09日买入1三孚股份（603938.SH）扩建7.22万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位公司研究·公司快评基础化工·农化制品投资评级：买入（维持评级）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：薛聪010-88005107xuecong@guosen.com.cn执证编码：S0980520120001事项：公司公告：公司拟以自有资金投资7526.52万元建设7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，同时副产2.89万吨/年四氯化硅。国信化工观点：1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期。公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年第三季度进入试生产。此次建设的7.22万吨/年三氯氢硅是依托5万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6个月，建成投产后预计年营业收入为10.3亿元，年均利润总额为2.9亿元，年均净利润为2.5亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7万吨/年，生产过程调节将更加灵活。2）受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000-27500元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级目前报价在21000-22000元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，预计2022年内有效产量增量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/30万吨，合计需求26.6/31.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/110万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。3）受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=2.73/3.41/3.70元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论：公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年第三季度进入试生产。此次建设的7.22万吨/年三氯氢硅是依托5万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6个月，建成投产后预计年营业收入为10.3亿元，年均利润总额为2.9亿元，年均净利润为2.5亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7万吨/年，生产过程调节将更加灵活。图1：公司“两硅两钾”产业链资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000-27500元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级目前报价在21000-22000元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，预计2022年内有效产量增量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/30万吨，合计需求26.6/31.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/110万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。 lVkXnVcXmX9UmVrRwOoPqQ6MbP6MnPmMtRtReRmMqOeRoOuN7NpOnONZtRrRuOsQxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：光伏级三氯氢硅价格与价差（元/吨）图3：光伏级、普通级三氯氢硅价格（元/吨）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究生整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理积极布局下游新材料，未来成长可期公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司2021年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目自2017年启动，于2020年11月一次性开车成功，进入试生产状态；至2021年10月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产15000吨硅烷偶联剂中间体项目”于2021年10月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。（3）2021年7月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。投资建议：受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，维持“买入”评级暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=2.73/3.41/3.70元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。风险提示宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，新项目投产进度低于预期的风险，下游多晶硅需求低于预期的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险，公司高管人员减持的相关风险。相关研究报告：《三孚股份（603938.SH）——2022年一季报点评-三氯氢硅、四氯化硅高景气，一季度业绩创新高》——2022-04-29《三孚股份（603938.SH）-受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力》——2022-03-10《三孚股份-603938-2021年三季报点评：业绩符合预期，持续看好三氯氢硅高景气》——2021-10-28《三孚股份-603938-重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局》——2021-10-14《三孚股份-603938-2017年报点评：业绩符合预期，硅材料维持景气》——2018-03-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物20321380915082303营业收入10061599270131943403应收款项74441222263280营业成本7951058154218121958存货净额61145123144155营业税金及附加1118273234其他流动资产261166281333354销售费用1114272927流动资产合计7491018153523473192管理费用4051222229210固定资产5831111114011441139财务费用(2)(0)1(10)(21)无形资产及其他132137132126121投资收益63000投资性房地产6456565656资产减值及公允价值变动00000长期股权投资00102030其他收入(43)(69)000资产总计15282322287336934538营业利润11439288311031195短期借款及交易性金融负债048000营业外净收支1(2)000应付款项135259123144155利润总额11539088311031195其他流动负债37229367421446所得税费用1855137171185流动负债合计173536490565601少数股东损益(1)(1)000长期借款及应付债券70148148148148归属于母公司净利润973367469321010其他长期负债3954545454长期负债合计109202202202202现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计281738692767803净利润973367469321010少数股东权益1929292929资产减值准备10000股东权益12281555215228973705折旧摊销405276102111负债和股东权益总计15282322287336934538公允价值变动损失00000财务费用(2)(0)1(10)(21)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动92(18)128(37)(14)每股收益0.651.722.733.413.70其它(2)(1)000每股红利0.150.100.550.680.74经营活动现金流2293699509961107每股净资产8.187.977.8810.6113.57资本开支0(578)(100)(100)(100)ROIC11%27%45%57%60%其它投资现金流(50)98(48)00ROE8%22%35%32%27%投资活动现金流(50)(480)(158)(110)(110)毛利率21%34%43%43%42%权益性融资(1)10000EBITMargin15%29%33%34%35%负债净变化7078000EBITDAMargin19%32%36%37%38%支付股利、利息(23)(19)(149)(186)(202)收入增长-13%59%69%18%7%其它融资现金流(260)(7)(48)00净利润增长率-10%245%122%25%8%融资活动现金流(167)121(197)(186)(202)资产负债率20%33%25%22%18%现金净变动1211595700795息率0.2%0.2%1.6%2.0%2.2%货币资金的期初余额1912032138091508P/E73.527.717.414.012.9货币资金的期末余额20321380915082303P/B5.86.06.04.53.5企业自由现金流0(151)851888989EV/
