月度经济预测：政策力图托底但难改经济下行态势

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2019年01月02日 证券研究报告•宏观报告 月度经济预测 政策力图托底但难改经济下行态势 [Table_Summary]  经济继续在下行通道运行。18年12月中采和财新制造业PMI双双跌至荣枯线以下，供需指标出现全面放缓。结合高频供需层面数据呈现的弱势格局，经济下行压力继续加大（图1）。虽然环保限产力度减弱之后上游产出继续恢复，但未能完全对冲终端需求走弱的冲击，因而整体产出依然处于偏弱格局。同时，供需缺口持续收窄，意味着工业品价格逐步向供求平衡，甚至供大于求方向发展，因而工业品价格将持续下行。12月PPI环比将继续回落，此趋势有可能在未来几个月持续（图2）。  政策保持定力，逆周期调节政策中地方政府债发行放量效果会最明显。中央经济工作会议将当前经济下行的原因分为长期结构性和短期周期性的，对长期结构性原因需要采取供给侧改革方法，而对短期周期性则以逆周期调节的货币和财政政策应对。虽然要求财政政策积极，而货币政策将事实上保持宽松。但货币政策传导渠道不畅依然限制其效果。而积极财政政策的两大内容是减税降费和增加地方债发行，其中减税降费在赤字率没有显著提升情况下，导致财政收入下降的同时支出也需收缩，因而对经济净贡献有限。而对经济支撑更为明显的是地方政府专项债券，经济工作会议要求较大幅度的增加地方政府专项债券规模，人大也授权国务院提前下发1.39万亿元的地方债额度（图3）。这将有效缓解地方政府资金来源。我们预计19年新增地方专项债规模在2.5-3万亿元，能够推升基建增速（含电力）6-9个百分点。  宽松政策传导渠道并不畅通，社融难以大幅改善。虽然货币政策从18年中以来已经有明显转变，但由于约束因素并未完全消除，因而政策传导渠道并不顺畅，导致实体融资继续大幅收缩。对地方政府等部门的融资限制了实体经济融资意愿，而对表外等业务的管控抑制了金融机构资金投放能力，在表外收缩的同时，受货币乘数低、资本金不足等约束，表内信用投放难以有效弥补，实体信用状况继续恶化，导致经济下行压力和金融风险都持续上升。虽然地方政府债发行放量能够带动社融跌幅收窄，但表外融资继续收缩，社融难以大幅改善。  央行将以宽松的货币政策来配合财政，近期央行或再次降准。央行将继续保持流动性宽松状况，同时，将着力疏通货币政策传导渠道，保持社融合理增长。在19年1季度地方债发行即将放量的情况下，央行将加大资金投放进行配合。我们预计央行可能在近期进行降准，以配合地方政府债发行放量，保证流动性继续合理充裕。  债市无需过度担忧调整，但利率继续下行空间有限，或进入窄幅震荡区间。由于央行维持流动性合理充裕的态度明确，银行间流动性宽松状况不会改变。而面对地方政府债发行放量冲击，央行可能通过降准方式进行配合。因而债市无需过度担忧地方债发行放量的冲击，流动性宽松环境下，长端利率调整空间有限（图5）。但长端利率继续下行空间也相对有限。无论是从基本面角度考虑，还是从央行无意引导短端利率继续下行，期限利差收窄空间有限考虑，长端利率下行空间有限。我们预计债市可能进入窄幅震荡区间，10年期国债利率低点在3.0%附近。  风险提示：社融回升超预期。 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 新年伊始，经济走弱政策蓄力 (2019-01-01) 2. 企业盈利进入负增长区间，未来将继续走弱 (2018-12-28) 3. 在暴风雨中寻找“安全港”——全球央行追踪第4期 (2018-12-25) 4. 政策有定力，债牛将持续 (2018-12-23) 5. 周期调节与结构改革并重——评中央经济工作会议 (2018-12-23) 6. 鸽派成色不足的联储加息，不断加码的人行宽松 (2018-12-20) 7. 从法律制度看美国对外经济制裁 (2018-12-16) 8. 政策更宽松，改革再出发 (2018-12-16) 9. 经济下行压力加大呼唤更为有效的稳增长政策 (2018-12-15) 10. 收入下降抑制财政政策发力空间 (2018-12-14) 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：天气转冷推动耗煤量增速有所回升 图2：工业品价格持续下行 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图3：“开正门”政策发力，地方债发行或放量 图4：企业活期存款开始负增长，狭义货币增速可能随之转负 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：央行加大公开市场资金投放，或通过降准配合地方债发行 图6：企业信用利差改善有限 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 304050607080902018-012018-032018-052018-072018-092018-112018201720162015六大发电集团日均耗煤量，万吨-2-10122018-12018-42018-72018-10过去6年波动范围最近一年走势过去一年走势商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002017-012017-072018-012018-072019-01地方政府债净融资量同比多增亿元预测-10-505101520253035402012201320142015201620172018M1同比非金融企业活期存款同比%-6000-4000-20000200040006000-15000-10000-500005000100001500020162016201620172017201820182018公开市场资金净投放同比增加（右轴）亿元亿元，4W MA0501001502002503003504002010201120122013201420152016201720182019央企地方国企民企与国开债信用利差，% 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：西南证券月度宏观数据预测 表2：西南证券季度宏观数据预测 2017-112017-122018-12018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-12F2019-1F2018-11F2018-12F2018-12F2019-1FCPI同比%1.71.81.51.92.12.32.52.52.22.22.70.2-0.12.5PPI同比%5.84.94.34.74.64.13.63.32.71.61.11.1-0.32.8工业增加值真实增速/1同比%6.16.26.06.06.15.85.95.45.50.3-0.25.7固定资产投资累积名义增速/1同比%7.27.26.05.55.35.45.75.95.8-0.20.35.5消费品零售名义增速/1同比%10.29.49.08.89.09.28.68.18.60.4-0.39.1新增人民币贷款亿人民币112005844290001840014500128001380069701250075003000040001000.012000社会融资总额亿人民币1913915865306731485212161192862205472881519112000330001500-2000.0M2增速同比%9.18.28.68.08.58.28.38.08.07.98.0-0.10.08.1一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.00.01.50出口名义增速（美元计价）同比%12.310.911.111.212.29.814.415.65.44.02.56.0-4.09.1进口名义增速（美元计价）同比%17.74.536.814.127.319.914.521.43.05.00.010.0-5.010.6贸易顺差亿美元402.1546.9203.5414.7280.5278.9312.8340.2447.5542.3233.5-208.2-3.8413.0人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.606.536.336.626.826.826.886.966.946.906.900.05-0.096.97存款准备金率（月末值）%17.017.017.015.515.515.515.514.514.514.514.00.00.5资料来源：CEIC，Wind，西南证券1/ 1、2月份数字为1-2月累计增速注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及修正市场预测16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3F18Q4F19Q1F18Q3F18Q4FGDP同比增速同比%6.76.76.76.86.96.96.86.86.86.76.56.36.3-0.10.0CPI（季度平均）同比%2.12.11.72.11.41.41.61.82.21.82.32.32.3-0.3-0.3PPI（季度平均）同比%-4.8-2.9-0.83.37.55.86.25.93.74.14.12.51.1-0.5-1.2工业增加值实际增速同比%5.96.16.16.16.86.76.36.26.76.66.05.65.40.0-0.2固定资产投资累积名义增速同比%10.79.08.18.19.28.67.57.27.56.05.45.85.20.30.0消费品零售名义增速同比%10.310.210.610.810.011.010.29.99.89.09.08.48.3-0.7-0.7新增人民币贷款万亿人民币4.62.92.62.54.23.83.22.44.94.24.12.75.00.00.0M2增速（季末值）同比%13.411.811.511.310.69.49.28.28.28.08.37.98.1-0.20.0一年期定存（季末值）%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.000.00出口名义增速（美元计价）同比%-8.4-3.8-6.1-5.27.79.37.010.017.612.212.28.32.5-0.2-2.5进口名义增速（美元计价）同比%-13.5-6.6-4.32.325.014.614.413.119.220.520.59.80.01.7-3.0贸易顺差十亿美元103.8142.4144.3132.266.0121.6117.1133.149.194.887.6133.058.511.01.3人民币兑美元汇率（季末值）人民币/美元6.466.636.686.946.906.776.646.536.296.626.886.856.90-0.140.00存款准备金率（季末值）%17.017.017.017.017.017.017.017.017.015.515.514.513.50.50.5资料来源：CEIC，Wind，西南证券注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及调整 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明