进击中的白羽肉鸡龙头

公司是国内集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的白羽肉鸡全产业链龙头，实现了肉鸡产业资源的低成本运作，是我国规模最大的自养自宰白羽肉鸡专业生产企业，也是全球配套最完整的白羽肉鸡企业。2016年以来，公司屠宰量以6.4%的年复合增速增长，2021年，公司肉鸡屠宰量为5.2亿羽，出栏量市占率维持第一。 公司主要产品为分割的冰鲜/冷冻鸡肉和深加工肉制品，始终秉承熟食+生食双曲线同步发展。（1）鸡肉业务：主要包括白羽肉鸡的养殖和屠宰，通过自有屠宰场对肉鸡进行加工分割成冻鸡肉初加工制品，一部分直接销售给连锁餐饮及食品加工企业，一部分供应给自有食品加工厂，进行深加工；（2）肉制品业务：公司食品加工厂对自有屠宰场生产的鸡肉以及外购的牛羊肉、猪肉等进行深加工，以肉制品形式外销。目前公司食品深加工产能（已建及在建）超过43.32万吨，并在产品力，渠道力和品牌力上持续发力，2021年深加工业务收入占比超过30%，其中C端表现亮眼，2021年成功打造月销破千万的零售大单品，后期有望持续推出更多的产品组合。市场对公司属性正在重新审视，有望不断获得估值溢价。 公司凭借自繁自养一体化模式不断深化自身护城河：（1）公司一体化模式难复制：公司拥有得天独厚的地理位臵，资金壁垒高，后期管理体系要求高等特点，行业其他公司难以复制；（2）公司产品保持较强的溢价能力，鸡肉单吨毛利高于同行。一方面，公司通过深耕细作，保持市场成本优势；另外，公司深度绑定优质大客户，优质鸡肉产品在市场拥有一定的溢价能力；（3）公司突破种源壁垒，实现种源自给自足。公司潜心十余年白羽肉鸡育种工作，成功锻造出“圣泽901”白羽肉鸡配套系，并于2021年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，是我国第一批具有自主知识产权的白羽肉鸡品种。圣泽“901”配套系本土适应能力强，综合性能优异，适合全国化饲养，公司2021年养殖水平也创下了历史最佳。 盈利预测及估值：我们预计随着行业供需结构的改善，鸡肉价格回暖，以及原材料价格等成本的下降，公司22-24年营业收入分别为173.82、209.55、229.34亿元，同比增长20%、21%、9%；归母净利润分别为5.73、20.06、23.27亿元，同比增长28%、250%、16%。可比公司22-24年平均PE分别为53.2/20.5/14.5倍（剔除最高值和最低值）。我们预计公司22-24年EPS分别为0.46/1.61/1.87元，当前股价对应PE为38.5/11.0/9.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疾病风险、原材料价格波动风险、下游消费不及预期、研报中使用的数据更新不及时等风险。 圣农发展：白羽肉鸡全产业链龙头 产能扩张和产业链延伸并举，打造白羽肉鸡全产业链龙头 福建圣农发展股份有限公司主营业务为肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工和鸡肉销售。公司专注于白羽鸡生产三十多年，在行业内创新性地建立了大规模、自养自宰一体化的肉鸡生产模式，形成了集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的完整的白羽肉鸡产业链，实现了肉鸡产业资源的低成本运作，是我国规模最大的自养自宰白羽肉鸡专业生产企业，也是全球配套最完整的白羽肉鸡企业。 产能持续扩张，目标出栏规模提升至10亿羽。（1）发展初期：1983年，公司创始人傅光明下海经商，在光泽县建立个人养鸡场。1993年，公司初具规模，年产肉鸡达300多万只。1994年，与百胜餐饮集团肯德基中国建立长期供销伙伴关系。2003年，圣农集团成立，年产突破3000万羽肉鸡。（2）产能快速扩张期：2009年登陆A股上市，开启一系列产能扩张；（3）转型升级期：2017年，完成对圣农食品的收购，公司一体化产业进一步向下游熟食加工延伸。2021年12月，公司自主研发的白羽肉鸡配套系“圣泽901”经过审定、鉴定通过，标志着圣农完成全产业链闭环。 截止2021年末，公司肉鸡养殖产能接近6亿羽，行业市占率达到10%，并计划在“十四五期间”，通过改扩建、并购等方式将产能扩至10亿羽，不断提高市占率，跻身世界白羽肉鸡行业前列。 图表1：公司发展历程 图表2：公司养殖屠宰产能扩张历程 图表3：公司产业链 股权集中，二代接班人开启公司第二增长曲线 公司股权结构清晰，截止2021年12月31日，公司实际控制人傅光明一家持有公司47.67%的股份。公司第一大股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司43.67%的股份，公司第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为9.67%。傅光明先生及其配偶傅长玉女士、女儿傅芬芳女士三人是上市公司的实际控制人，傅露芳为实际控制人的一致行动人。 图表4：公司股权结构（截止2021年12月31日） 二代管理人正式接班，公司战略重心向品牌化食品业务转型，打开公司第二增长曲线。2018年公司创始人傅光明之女傅芬芳出任公司总裁以来，公司发展有了较大的变化：一是完成对圣农食品的收购，延伸公司产业链至下游肉制品深加工行业，目前圣农食品业务收入已超过公司三分之一的收入；二是公司研发的白羽肉鸡种源获得突破，实现自给自足；三是公司内部进行精细化管理，致力于将圣农打造为全球质量最好、标准最高、成本最低、管理最先进的食品生产企业之一。 营收稳健增长，食品深加工快速发展 公司主营业务为白羽肉鸡饲养、初加工及鸡肉产品深加工，主要产品为分割的冰鲜/冷冻鸡肉和深加工肉制品。（1）鸡肉业务：主要包括白羽肉鸡的养殖和屠宰，通过自有屠宰场对肉鸡进行加工分割成冻鸡肉初加工制品，一部分直接销售给连锁餐饮及食品加工等企业，一部分供应给自有食品加工厂，进行深加工；（2）肉制品业务：公司食品加工厂对自有屠宰场生产的鸡肉以及外购的牛羊肉、猪肉等进行深加工，以肉制品形式外销。目前公司食品深加工产能（已建及在建）超过43.32万吨。 图表5：公司主要产品 得益于公司养殖屠宰规模的持续扩张，公司营收稳健增长。2021年公司实现营收144.8亿元，2016-2021年复合增速为11.7%；2021年，公司肉鸡屠宰量为5.2亿羽，2016年以来，公司屠宰量以6.4%的年复合增速增长，出栏量市占率维持第一。 图表6：公司营业收入（百万元） 图表7：养殖屠宰规模（亿羽） 深加工肉制品占比逐步提升，增强公司抗周期属性。目前公司鸡肉销售业务占公司收入比重60%以上，业绩受鸡肉价格影响较大，利润端随禽养殖行情而波动。而肉制品溢价权较强，毛利率较高，因此受行业周期波动影响较小。2021年公司鸡肉及肉制品毛利率分别为4.7%和16.6%。目前公司正在积极拓展下游业务，随着公司深加工业务占比的逐步提升，市场对公司属性正在重新审视，有望不断获得估值溢价。 图表8：公司主营业务收入占比变化 图表9：公司毛利率 图表10：分业务毛利率对比 管理成效凸显，成本持续改善 2013-2019年公司营业成本持续下降，其中2014-2017年的成本下行主要由饲料原料下行驱动，但2018年之后，圣农加大在各环节的精细化管理，包括优化生产流程、提升生产指标、完善管理考核机制等，在饲料原料上涨的背景下，鸡肉成本降幅明显。 2020年伊始，饲料原料价格持续大幅上行，行业整体养殖成本均出现明显抬升，公司鸡肉成本有所增加，但刨除原料价格上涨，人工、折旧等费用均有减少，公司鸡肉成本在行业内仍有优势。 图表11：近五年公司鸡肉营业成本拆分（元/吨） 图表12：玉米、豆粕价格（元/吨） 图表13：公司鸡肉营业成本呈下降趋势(元/吨) 行业周期底部，市占率有望进一步提升 目前白羽肉鸡行业处于行业周期底部，业内许多中小企业难以面对严峻的行业形势，出现减产甚至退出。而公司在资金、规模、品牌、渠道及管理等方面优势明显。截止2021年年末，公司经营活动现金流净额为18.43亿元，且公司凭借三十多年在业界积累的优质信用，拥有大量未用授信额度，公司融资成本低至3%以下。 充裕的流动性+较低的融资成本能帮助公司有效抵御经济下行和周期底部的压力，有利于公司整合行业优势资源，为打造内生增长和外延扩张双轮驱动提供保障。根据公司“十四五”规划，将通过自建与并购实现产能的进一步扩张，2024年产能将增加至10亿羽。截至2021年末，公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，在光泽、蒲城和政和均有新建鸡场，加上21年甘肃基地项目，2022年产能预计将达到7.5亿。我们认为随着公司产能的快速增长，公司白羽鸡市占率有望进一步提升。 图表14：公司市占率有望进一步提升 图表15：公司资金储备充裕 养殖端：不断加固的护城河 一、全产业链模式难复制 自繁自养一体化是公司的核心竞争力。公司建立了集饲料加工、种源培育、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和屠宰加工等环节的一体化经营模式。相较于轻资产的“公司+农户”模式，一体化模式有利于公司在成本控制、产品“优质、可控、可靠、可追溯”、稳定生产、疾病防控等方面拥有明显的竞争优势。另外，一体化的建设对地理位臵、资金投入、后期管理体系等均有较高要求，其他同行短期难以复制。 （一）公司地理位臵优越，疫病防控及产品市场辐射优势显著。公司位于福建省光泽县境内。光泽县森林覆盖率达76%以上，公司养殖场分散在光泽县境内各山坳间，山体相隔、局部封闭，人员流动少。独特的生态养殖环境便于疫病防控，降低了动物疫病发生风险。在全国发生禽流感较频繁的2004-2006年，公司种鸡、肉鸡饲养未受影响。另外，公司位于福建、浙江、江西三省交界，处于消费市场规模大的长江三角洲、珠江三角洲之间，产品市场辐射能力强，有利于产品运输和销售。 图表16：光泽县生态环境 图表17：公司产品辐射全国 （二）前期投入大，资金壁垒高。目前国内白羽肉鸡行业大部分企业采取“公司+农户”或“公司+基地+农户”的轻资产模式，而公司采取“自研种源、自繁、自养、自宰”的重资产模式，需要自建各环节的厂/场，引进大量自动化设备等。2009年-2021年，公司累计投入172.5亿元进行固定资产等长期资产的投入。以2021年为例，公司全年投资15.64亿元资本支出，全面推进“圣农十四五规划”。该模式具有很强的资金壁垒，一般企业没有较强的资本支持和充足现金流，无法支撑。 图表18：购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（百万元） 图表19：固定资产、生物资产、无形资产投入（百万元） （三）后期精细化管理，各环节效率不断提升。公司采用一体化自繁自养自宰深加工经营模式对各环节的把控要求更高。公司将各生产环节均臵于可控状态，实现了规范化、标准化作业，按照生产计划，同一时间大批量出栏肉质、重量基本一致的肉鸡。在此基础上，公司在屠宰加工环节及食品加工环节大量采用先进、高效率的自动化设备，提高了生产效率、实现规模化经营，为降低单位产品的生产成本、提高综合竞争力奠定基础。以2021年为例，在种源优异的基础上，公司在各版块、各环节系统性开展精细化管理、实施降本增效举措，并实现在剔除市场波动及数量增长等变动因素下，全年从管理提升上取得利润约2.80亿元。 图表20：公司一体化建设 二、长期好口碑，拥有溢价能力 优质客户关系稳定。白羽肉鸡主要用于快餐、团餐等消费渠道，这些渠道较批发商更加注重食品安全和供应链效率。圣农在“自育、自繁、自养、自宰”全产业链经营模式下，将各生产环节臵于可控状态，依靠优良的品质和稳定的供应成为肯德基、麦当劳等品牌大客户的长期合作伙伴。尤其在2012-2013年期间，“速成鸡事件”及H7N9禽流感爆发等负面新闻后，圣农第一大客户销售额占比进一步提升，从2012年的15%左右，到2014年的19.3%。 图表21：前三大客户销售额占总收入比 图表22：圣农鸡肉单吨毛利高于同行（元/吨） 三、突破种源壁垒，种鸡自给自足 全球白羽肉鸡育种行业集中度高，2019年以前安伟捷、科宝产能占全球市场份额达到95%左右，在种鸡供应环节处于垄断地位，我国每年需要国外引种，长期受制于人。 公司潜心十余年白羽肉鸡育种工作，成功锻造出“圣泽901”白羽肉鸡配