2019年有色策略报告：“铜”转“锌”移，铜价静待转机，锌价重心下移

神华期货服务为本-1-http://www.shqhgs.com“铜”转“锌”移：铜价静待转机，锌价重心下移神华研究院范子涵摘要.................................................................................................-2-第一部分2018年行情回顾.........................................................-3-第二部分宏观分析......................................................................-4-2.1、美国经济或将逐步寻顶，宏观风险加剧....................................-5-2.2、中国经济企稳，政策成效渐显....................................................-7-第三部分供应分析.....................................................................-10-3.1、有限的矿产增量将决定精铜供给偏紧......................................-10-3.2、矿端增量引致悲观预期，产能释放助推锌价下行..................-13-第四部分需求分析.....................................................................-16-4.1、下游消费整体疲弱，基建增长或可期待..................................-16-4.2、低库存对铜锌价格支撑明显......................................................-18-第五部分2019年行情展望及策略...........................................-20- 神华期货服务为本-2-http://www.shqhgs.com摘要铜：矿端有限增量将对中长期铜价形成强力提振，铜价或将转势2019年起，全球铜矿供应增速将逐年下滑，在全球洋固废政策收紧的背景下，国内废铜供应也将有所下降，造成精铜整体供应预期偏紧。根据测算，全球精矿未来五年的供应缺口在百万级别以上。同时，2018年，供应端干扰率相对较小，而预计2019年铜矿大面积劳工合约到期及炼厂干扰率的上升将进一步增加供应紧张的局势。因此，尽管在宏观形势向下的背景下，整体需求疲弱，铜价震荡偏弱运行，但在基建、5G通信及一带一路等潜在未来需求增长点的带动下，供需矛盾将逐步显现，铜价将迎来转机。中长期来看，宏观与基本面的矛盾大概率驱使铜价转势后以震荡偏强运行。策略方面，中短期以偏空参与，45000附近逐步减仓止盈；中长期以偏多参与，预计主力运行区间45000-55000，逢低布多。风险点：1.宏观冲击2.需求不达预期锌：锌矿加速释放将拖累远期锌价，锌价步入下行通道2017年锌价的大幅上扬修复了大型矿企利润，各大矿厂纷纷复产增产，加大对锌矿的开发力度，致使自2019年起，全球锌矿将呈现加速释放态势，平均每年增产70万吨以上。另一方面，宏观经济放缓，国内房地产行业进入下行周期，极大的拖累了锌的远期消费预期，国内锌预期需求大概率降下滑至3%以下。中长期来看，锌价将进入下行通道。而短期内，由于冶炼端产能干扰缘故，矿端的供应增量无法顺利传导至金属端，锌价呈震荡偏弱运行。策略方面，整体偏空参与，短期内，下方暂时看至国内炼厂成本线17000附近，后续则视炼厂产能调整情况而定。风险点：1.锌矿供应不达预期2.冶炼干扰 神华期货服务为本-3-http://www.shqhgs.com第一部分2018年行情回顾图1-1：沪铜主力合约和沪锌主力合约走势图数据来源：Wind，神华研究院2018年宏观情绪对有色金属的冲击明显，同时在中国经济企稳的背景下，矿端的金属增量及冶炼端的产能扩张，叠加下游需求疲弱，奠定了整体走弱的行情基调，结束了16年初至今的牛市行情，有色步入下行通道。在整体运行过程中，素有“铜博士”之称的大宗商品——铜，对于全球宏观情绪的反应则比锌更加敏感。去年受频繁的罢工干扰、季节性补库以及废铜等因素的提振，沪铜冲击56000高位后回落，在第一季度偏弱运行，同期沪锌受软逼仓行情影响，表现相对强势。3月22日，特朗普对中加征关税的指令则引起年内第一波快速跳水，跌逾5%，而后在第二季度企业补库反弹，叠加5月20日美财长同意停止中美贸易战，宏观情绪修复引致6月初沪铜大幅上涨，同期沪锌小幅回升。然好景不长，6月15日白宫直接发表声明，对价值500亿中国商品加征关税，中美贸易战开打，恐慌情绪蔓延，至7月中旬，有色商品跌逾10%。8月份除去8月中旬新兴市场汇率崩盘，恐慌情绪推致美元强势上涨，拖累美元计价商品表现的情况外，有色金属交易重回基本面交易逻辑。因铜锌方面现货相对紧缺，叠加智利最大铜矿Escondida劳资纠纷以及国内锌厂环保整改检修，期货走势震荡偏强。特别是在9月份，美对中2000亿美元商品加征关税政策落地后，市场预期得到验证，短期利空情绪出清，铜锌盘面价格亟待修复，出现一波反弹，10月初，铜价最高触及51000，锌价最高触及23000。第四季度在主动去库存的阶段背景下，低库存状态下现货偏紧与下游需求预期不振致使铜锌价格呈偏弱震荡运行。 神华期货服务为本-4-http://www.shqhgs.com图1-2：伦铜3月和伦锌3月走势图数据来源：Wind，神华研究院国际市场方面，由于跨市套利盘的存在，内外盘联动性较好。伦铜与伦锌对国内市场保持指引，整体运行方向由供需缺口收窄，供应边际宽松所决定，呈下行趋势。而在幅度上，内外盘略有差异。伦铜自年初7200附近下跌1200点左右至6000点，跌幅近16.66%，同期沪铜自年初56000附近下跌8000点左右至48000点，跌幅逾14%。伦锌自年初3600点高位下跌1200点左右至2400点，跌幅近33.33%，沪锌自年初27000点高位下跌6500点左右至20500点，跌幅逾24%。在人民币贬值的背景下，国际市场对于中美贸易战等宏观摩擦所引致的情绪波动，以及全球供应面的边际扰动反映更加明显，幅度更大。因此，今年整体国际市场跌幅大于国内市场，年内做多沪伦比值存在较大跨市套利机会。第二部分宏观分析图2-1：世界经济增长走势数据来源：Wind，神华研究院 神华期货服务为本-5-http://www.shqhgs.com2018年全球经济格局变幻莫测，国际方面，日欧经济持续低迷，新兴经济体两级分化，仅美国经济一枝独秀。而随着其加息步伐推进，长短期国债利率出现倒挂，美股暴跌，标普500距年内高点已跌去20%，“拐点”信号亦步亦趋，十年牛市或将见顶；国内方面，中国经济下行压力不减，在三期叠加的经济背景下，政府将充分发挥宏观政策的引领作用，逐步发力，以确保经济增长在“L”型下轨企稳。2019年世界经济的宏观动向或仍将延续两大经济体中美之间的矛盾演化而展开，相对而言，日本经济在低位的温和增长以及欧盟经济的持续疲弱在全球经济格局中将继续保持稳定需求，但难现较大起色。2.1、美国经济或将逐步寻顶，宏观风险加剧图2-2：中美日欧GDP同比增长走势数据来源：Wind，神华研究院图2-3：中美日欧PMI走势数据来源：Wind，神华研究院 神华期货服务为本-6-http://www.shqhgs.com自2015年美国结束QE，开始加息缩表，美国经济的GDP以及PMI指数均同步进入了稳定增长的阶段，从另一个角度来说，也似乎印证了美联储对美国经济状态的评测及预估。美联储通过加息缩表，抑制经济的过热发展，另一端的财政政策则一直奉行扩张性原则，财政赤字不断走扩，货币政策与财政政策矛盾激化。不同于政策层面方向的不确定性，美国基本面经济数据表现颇为抢眼，如：美国PMI指数稳定在56%以上，失业率达3.7%历史新低，消费者信心指数回升至危机前水平等，但这些极端“良好”的经济基本面背后可能意味着虚假繁荣。金融市场也在年内屡次发出信号，美股市值暴跌超过20%，债券市场美债收益率利差倒挂。图2-4：长短期美国国债收益率走势图数据来源：Wind，神华研究院长期经济基本面持续好转推升其到期收益率不断回升，受加息影响，短期利率的增速更快。但十年期与两年期的国债收益率利差在不断收窄，逼近零值，在年内美债收益率的回调中，五年期美债与三年期美债收益率已经发生倒挂，暴露出人们对远期经济发展失去信心。另一方面实际通胀的不断上行，也在推升十年期美债收益率这一锚定无风险利率上扬，致使融资成本提升，资产价格承压。图2-5：美国未偿国债总额数据来源：Wind，神华研究院 神华期货服务为本-7-http://www.shqhgs.com图2-6：未来美国到期垃圾债券金额数据来源：Wind，神华研究院反观联邦政府，则是秉承扩张性财政政策刺激经济。自08年金融危机后，美国政府加大财政支出，政府部门杠杆增加到了98%这一惊人水平，美国政府的未偿国债在2018年达到22万亿美元之巨，占当年GDP比例或在105%左右。同时企业部门也将面临沉重的偿债压力，2019-2022年将迎来十年前企业部门超发的垃圾债券偿债高峰期。为应对巨额债务，联邦政府极有可能继续发新债补旧债，供应的增量、加息的预期、通胀的上行叠加贸易摩擦的引致的避险情绪，2019年的美债收益率大概率继续走强。综上，经济指标的极限状态、鸽派加息的演化、潜在的债务危机以及若隐若现的拐点信号，叠加决策层矛盾激化，美国的系统性风险将进一步累积，宏观形势不容乐观。另一方面，由于经济基本面并不会迅速反映悲观预期，存在一定滞后，2019年起美国的经济或将逐渐进入寻顶阶段。2.2、中国经济企稳，政策成效渐显2018年，中国经济发展的主基调是稳增长，12月中央政治局会议再次强调坚持以供给侧改革为主线，继续打好三大攻坚战，对经济增长要企稳保“6”。回顾这一年的中国经济增长情况： 神华期货服务为本-8-http://www.shqhgs.com图2-7：中国GDP及PMI走势图数据来源：Wind，神华研究院中国GDP增速自2009年达到峰值后，经济增长开始软着陆，15年破“7”进入保“6”时代并逐步企稳。同时PMI指数则徘徊在50%荣枯线附近，整体经济依然承压。三驾马车中，实体经济疲弱致使投资增速放缓，全球经济增长失速致使净进口下降，消费分级及城镇家庭部门的债务杠杆限制最终消费的提高。图2-8：货币政策对实体经济传导不畅数据来源：Wind，神华研究院图2-9：中国税收累计同比数据来源：Wind，神华研究院 神华期货服务为本-9-http://www.shqhgs.com对于这个现状，政府通过稳健中性的货币政策及积极的财政政策来刺激经济。货币方面，央行通过结构化降准操作，拟向实体经济注入流动性。但不难发现货币对经济的提振作用边际转弱，社融同比与M2同比不断下滑，在一定程度上，货币传导机制受到阻碍，这与我国不断涌现的影子银行及表外资管业务的开展不无关系；而在财政方面，根据政治局会议精神，国内将继续延续结构性减税+基建补短板的政策基准，在具体操作上将以定向化、精细化、结构化为主。16年以来的增值税税改对企业税负减负效果明显，同比均出现明显回落，18年实施的个税改革，也在年末个税同比曲线的转向上有所体现，预计2019年将进一步加大减税规模，以实现对经济的刺激。图2-10：中国财政赤字仍有扩大空间数据来源：Wind，神华研究院一方面受减税影响，预计财政收入将减少，另一方面是对基建投入的力度加大，2019年中国政府将面临一定的资金压力，而解决的主要途径之一就是举债。中国目前的财政赤字率不到3%，政府广义负债率仍低于60%的警戒线，仍有债务的扩张空间。但预计