重点中国A股市场第1部分：访问和结构阿里克·本·多尔(五)股票研究量化投资组合策略2022 年 5 月 23 日中国股市有4000多家上市公司，总市值超过13万亿美元，仅次于美国股市.从历史上看，市场的特点是双股制，大多数国内投资者只能投资A股，而外国投资者只能投资B股。因此，尽管中国在全球经济中的重要性越来越大，国内股票市场也在不断演变，但目前外国投资者的参与仍然有限。近年来，由于政策制定者加快向外国投资者开放市场，A股市场格局发生了迅速变化。随着最近的这些变化以及投资者对该市场的兴趣日益浓厚，我们将发布一系列三份报告，介绍与外国投资者相关的 A 股市场的各个方面。在第一份报告中，我们详细回顾了市场明显的结构特征，并描述了允许外国投资者进入中国股票的各种渠道。该系列的第二份报告分析了各种业绩和风险动态，而在第三份报告中，我们研究了市场作为全球投资组合中潜在多元化者的角色，以及获得阿尔法机会的新场所。+1 212 526 7713关荆陵(五)+ 1 212 526 3623曾夏明(五)+1 212 526 6782(五)作者是一名注册美国股票研究分析师，受美国 FINRA 规则 2241 约束，可根据 FINRA 规则 2242 撰写债务研究。Barclays Capital Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。请参阅从第 16 页开始的分析师认证和重要披露。受限 - 内部 巴克莱 |中国A股市场2022 年 5 月 23 日2介绍经过四十年的积极扩张，中国经济已成为世界第二大经济体，并继续成为世界上增长最快的经济引擎之一。中国股票市场在此期间经历了类似的增长轨迹，在上海证券交易所（SHSE）和深圳证券交易所（SZSE）这两个主要证券交易所上市的公司数量从不足百家增加到超过4,000。市场总市值目前超过 13 万亿美元，仅次于美国股市。从历史上看，中国股票市场的特点是复杂的多股结构，以及中国政府施加的资本限制，以保持对快速增长的市场的控制并防止出现意外的压力事件。沪深两市上市的股票大多为A股，原本只能由境内投资者买卖。然而，在政策制定者加快开放该国金融体系的努力（图 1 中详述了一些关键里程碑）之后，这一限制得到了放宽。2002 年启动的合格境外机构投资者 (QFII) 计划允许经批准的海外机构投资者交易不同资产类别的中国证券，包括 A 股。在 2014 年和 2016 年分别推出沪港通和深港通后，A 股的外资准入进一步改善。它们使所有外国投资者——无论 QFII 是否批准，机构或散户——都可以通过香港联交所 (HKSE) 交易符合条件的 A 股。这些计划在 MSCI 和 FTSE 决定在 2018 年和 2019 年将 A 股纳入其全球股票指数的决定中发挥了至关重要的作用。1尽管中国在全球经济中的重要性和国内股票市场的演变日益重要，但外国投资者的参与仍然有限。由于许多人对市场结构及其表现动态还比较陌生，我们将发布一系列三份报告，介绍与外国投资者相关的 A 股市场的各个方面。第一份报告概述了市场结构，重点关注外国投资者的准入和主要市场特征。第二部分将讨论与在美国市场观察到的相比，市场的各种回报和风险动态，第三部分将探讨市场作为全球投资组合多元化的潜在作用和阿尔法机会的可能来源。而外国投资者也可以投资B股2或在离岸交易所上市以接触中国公司的股票，这些“不受限制”的股票不能作为 A 股的替代品。 这些非限制性股票的范围仅代表少数中国公司，其总市值明显低于 A 股，行业概况与 A 股不同。 此外，A 股和非限制性股票所代表的领域之间的差异可能会增加，因为最近的国内外法规使中国公司更难将其股票在境外上市。 自 2021 年 7 月以来，中国加强了对中国公司在外汇交易中 IPO 的监管。 2021 年 7 月 3 日，中国监管机构宣布，持有超过 100 万用户数据的公司在其他国家上市时必须申请网络安全批准（中国：打击冲击展开，2021 年 7 月 29 日）。 此外，美国监管机构也收紧了对中国 ADR 的审计要求。 例如，2022 年 3 月 8 日，美国证券交易委员会 (SEC) 临时确定了一份包含五家中国发行人的名单，因为其未能允许美国监管机构检查其审计文件（中国技术：证监会回应 SEC，2022 年 3 月 10 日）。 HFCA 法案可能会禁止不合规发行人的证券在美国交易。这些近期的监管发展可能使 A 股作为接触中国企业和经济的工具变得更加不可替代。1 例如，参见 https://ww w.msci.com/www/blog-posts/china-a-shares-what-have-we/021640452172 境内上市公司向境外投资者发行的股票。 巴克莱 |中国A股市场2022 年 5 月 23 日3图1A股市场对外开放的重要里程碑资料来源：巴克莱研究在最近放宽准入的同时，中国还采取了一系列监管措施（中国：政策演变，2021 年 9 月 16 日），引发了人们对市场监管不确定性的担忧。 中国最近通过对涉嫌垄断行为的各种调查加强了对科技和互联网公司的监管（中国服务业：周期性复苏遇到结构性逆风，2021 年 5 月 14 日）。 2021 年 3 月至 7 月，国家市场监督管理总局（SAMR）、国家互联网信息办公室（CAC）和工业和信息化部（MIIT）等多个监管机构分别或协调开展了对科技的打击行动。公司涉嫌垄断行为、对工人的待遇或网络安全风险。 受影响的企业涉及多个领域，包括电子商务、互联网金融、食品配送和叫车平台。 2021年7月，中国发布了改革民办教育行业的新规定，禁止辅导公司上市或盈利。 尽管大多数受影响的公司都有股票在境外上市，但 A 股在监管打击后经历了重大的市场抛售。尽管我们的经济学家并不认为中国正在放弃市场改革，并认为市场将继续发挥重要作用（中国：政策演变，2021 年 9 月 16 日），但一些投资者担心政府对私营企业的态度会发生转变部门。3我们在本系列文章中的目标不是就投资 A 股的收益是否大于此类风险持立场。相反，我们的目标是提供有关该市场在最近改善准入以及纳入全球指数后的动态信息。此外，随着市场格局的快速变化，如果市场结构再次发生变化，我们基于历史数据的一些定量分析可能不再适用。尽管如此，它有助于我们了解是什么驱动了当前的一些市场动态，以及这些驱动因素中与变化相关的潜在影响（如果有的话）。中国的股权结构中国公司在中国大陆证券交易所向外国和国内投资者发行两种不同类别的股票。 A股面向国内投资者发行，以人民币交易。 B股面向境外投资者发行，在上海证券交易所上市的以美元交易，在深交所上市的以港元交易。 A股3见 https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-07-26/china-crackdown-rocks-investors-everybody-s-in-the-crosshairs?sref=wjBuUF6r 巴克莱 |中国A股市场2022 年 5 月 23 日4最初仅限于国内投资者；因此，B股是外国投资者可以在中国大陆证券交易所交易的唯一股票。此外，一些中国企业将其股票以H股、N股和各种“筹码”的形式在境外上市。图 2 总结了这些不同类型的中国股票。 H 股是由中国大陆注册公司在香港联交所发行，而中国境外注册公司在海外上市通常被称为“筹码”或 N 股，具体名称取决于公司的具体名称。所有权结构、收入来源和上市地点。例如，红筹股和 P 筹股是指在境外注册并在香港上市的中国公司的股份。但是，红筹股由隶属于中国国有实体或受其控制的公司拥有，而红筹股则由私营部门拥有。 N 股是在中国境外注册并在美国交易所上市的中国公司的股票。阿里巴巴、百度等中国很多互联网公司选择在美国上市，是为了获得全球资本和更灵活的上市要求。4与 B 股类似，所有境外上市一直对外国投资者开放。图 2中国股票的不同股份类别A股中国大陆中国大陆人民币 (CNY)部分受限H 股 香港 港元 是红筹股 P芯片离岸香港 港元 是S Chips 新加坡 SGD 是 N股资料来源：巴克莱研究A股可以换成无限售条件股/筹码吗？鉴于不受限制的股票/筹码比 A 股更容易进入外国市场，一个值得研究的问题是它们是否可以为外国投资者提供与中国经济相当的敞口。我们发现它们不足以作为 A 股的替代品，原因有三。首先，A股与其他股票类别的重叠有限。很少有公司同时发行 A 股和 B 股。虽然约有 130 家公司同时发行 A 股和 H 股，但这一数字与 A 股上市的总数相比相形见绌。事实上，无限售股/筹码的广度远小于A股。图 3 的面板 A 显示，截至 2022 年 2 月，通过 A 股市场上市的公司约有 4,000 家，而无限售条件的股票/筹码总数仅约 1000 家。其次，A股市场在吸收资本流入方面的总市值要深得多。图 3 的面板 B 显示，近年来 A 股的平均规模略小于筹码/N 股，但大于 H 股和 B 股。鉴于有4例如，A股市场直到2020年1月才接受双重股权结构，对上市公司盈利能力有严格要求。分享课地点在上法人上市地点上市货币可访问Frs外国投资香港 港元 是中国大陆美元（上海）港元（深圳）是的美元 是B股 巴克莱 |中国A股市场2022 年 5 月 23 日5在A股市场上市较多，其总市值远大于无限售条件股/筹码。图 3A股、B股、H股和筹码/N股的市场广度和规模面板 A按股票类别划分的股票数量5000450040003500300025002000150010005000面板 B按股票类别划分的平均股本43.532.521.510.520052009201320172022A股 B股 H股 筹码/N股020052009201320172022A股 B股 H股 筹码/N股注：年度统计数据基于当年2月底的市场快照。汇率基于 Compustat 的数据。资料来源：Compustat，巴克莱研究第三，A股的板块构成与无限售股/筹码有很大不同。为了比较两个领域的行业概况，图 4 报告了 A 股和非限制性股票/芯片市场的行业资本化权重。后者由非必需消费品公司主导，约占总市值的 30%。它还拥有更大的通信服务公司组成部分，而 A 股市场的工业、材料和技术公司的比例更大。尤其是在 2019 年引入纳斯达克式的科技板——科创板或“科创板”之后，越来越多的半导体和生物技术行业的公司发行了 A 股。我们预计科技板块在 A 股市场中的权重将随着科创板市场的发展而进一步增加。图 4截至 2022 年 2 月，按股票类别划分的行业市值百分比40%20%0%A股B股、H股、N股/筹码资料来源：Compustat，巴克莱研究# 股票平均股票市值（十亿美元） 巴克莱 |中国A股市场2022 年 5 月 23 日6总体而言，图 3 和图 4 的结果表明，A 股市场为外国投资者提供的中国经济敞口是无限售股/筹码无法替代的。鉴于 A 股不可替代的作用，我们现在讨论外国投资者可以通过哪些渠道进入市场。进入A股市场境外投资者主要通过两种渠道进入A股市场，详见图5。1.QFII 计划QFII 计划允许精选的全球机构投资者直接投资于包括 A 股在内的不同资产类别的各种中国金融证券。 2002年该计划启动时，批准的机构受到多项资本管制，例如投资额度和资本汇回锁定期，但这些规定多年来逐渐放宽。锁定限制于 2018 年完全解除，配额随后于 2020 年取消。2020 年 11 月，根据中国人民银行（PBOC）、国家外汇管理局（SAFE）和中国证监会的公告证监会，QFII 计划进一步扩大到包括来自中国金融市场的其他类型的证券，如场外股票、金融期货、商品期货、期权和私募股权。获得 QFII 许可证的要求也大大简化。另外，2011 年，人民币合格境外机构投资者 (RQFII)