深度报告：品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 颐海国际（1579.HK）深度报告 品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 2022年06月03日 [Table_Summary]  历史复盘：缘起于海底捞，成长为复调领军企业 颐海国际于2005年成立，2016年港交所上市，与海底捞为同一实控人。2016-2019年，海底捞高速扩张，公司关联方交易额复合增长约40%，在C端公司借力海底捞品牌，推出了清油、非辣等受众最广的口味，渠道上采用合伙人机制赋能，开拓第三方市场，经销商数量由700余家拓展至约2400家，第三方业务复合增长率超70%。 进入2020年，终端餐饮因疫情承压，商超等C端渠道人流量也受冲击，而复调，火锅底料行业新进入者增多，行业竞争加剧。公司自身也出现新品乏力，渠道变革等问题，进入调整期，但在市场规模上依然维持了领先地位。  品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 1） 执行多品牌策略：公司复调业务坚持自有品牌“筷手小厨”，一方面便于开发其他餐饮客户，另一方面也有利于拓展方便速食、冲泡类等其他品类。 2） 产品研发机制不断完善：在产品项目制的基础上，建立品类委员把控新品研发机制，兼顾长短期利益，2021年新增8款样火锅底料，18种中式复合调料和13种方便速食产品，同时采用更灵活的价格策略，打造区域性大单品 3） 积极经销经销调整，产能布局完善供应链体系：2021年公司将火锅底料与方便速食经销商分离，流动渠道实行分区管理，便于渠道下沉，也针对生鲜平台、社区团购等新零售渠道做出积极调整。同时公司加快产能建设，代替OEM，完善自身供应链体系  复调、方便速食市场空间广阔，优势企业有望在长跑中胜出 火锅是目前中餐标准化程度最高的品类，B端规模超500亿元，家庭端消费者培育也日益成熟，餐饮标准化及家庭消费便捷化需求将带动其他复合调味品增长；疫情期间居家推动了方便食品的消费者培育，食品产业技术升级也将催化品类扩张。尽管当前复调行业竞争格局较为分散，中小企业以低价竞争为主，但随着规模扩张，龙头企业在产能、供应链上的规模优势将逐步体现，时间的沉淀下，消费者对品牌的认可度也将提升，优势企业有望在长跑中胜出。  投资建议：关联方业务基本盘企稳，公司正打造全新成长点 海底捞业务回暖下，公司关联方业务基本盘稳定，在高端火锅底料市场保持较高市占率，国内复合调味品行业仍处于成长期，公司在品牌、产品、渠道等多方面的改革下 有 望 迎 来 业 绩 拐 点，我们预 计 公 司2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为69.18/81.14/95.31亿元（人民币，下同），同比+16.1%/17.3%/17.5%；归母净利润分别约为8.19/9.74/11.89亿元，同比+6.9%/+19.0%/+22.0%，对应PE为27/23/19X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：疫情影响行业增长；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨 行业增速不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元，人民币） 5960 6918 8114 9531 增长率（%） 11% 16% 17% 17% 归属母公司股东净利润（百万元，人民币） 766 819 974 1189 增长率（%） -13% 7% 19% 22% 每股收益（元） 0.73 0.78 0.93 1.14 PE 42 27 23 19 PB 7.8 4.6 4.0 3.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2022年6月2日收盘价，汇率0.849） [Table_Invest] 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 24.75港元 [Table_Author] 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师： 李啸 执业证号： S0100521100002 邮箱： lixiao@mszq.com 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：缘起于海底捞，深耘复合调味品业务 ...................................................................................................... 3 1.1 发展历史：从海底捞供应商成长为复调C端龙头企业 .............................................................................................................. 3 1.2 经营状况：火锅调味料保持核心业务地位，中式复调与方便速食发展迅速 ......................................................................... 4 2 历史复盘：2016-2019年行业景气上行，公司抢占先机 .......................................................................................... 6 2.1 业绩回顾：五年高速增长后进入行业调整期 ................................................................................................................................ 6 2.2 乘行业东风，借力海底捞，公司抢占先机 .................................................................................................................................... 6 3 行业形势：2020年后进入复调行业调整期，维持行业领先地位 ............................................................................ 15 3.1 进入门槛较低，复调行业竞争加剧 .............................................................................................................................................. 15 3.2 疫情下关联方收入下滑，进入复调行业调整期 ......................................................................................................................... 16 3.3 展望2022：周期性波动过后，期待行业复苏 ........................................................................................................................... 19 3.4 品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 ..................................................................................................................... 20 4 长期展望：复调、方便速食市场空间广阔，优势企业有望在长跑中胜出 ................................................................. 27 4.1 火锅调料：餐饮标准化&家庭消费便捷化驱动行业增长 ......................................................................................................... 27 4.2 中式复合调味品：年复合增长率最高，对标海外人均消费额提升空间大 ............................................................................ 29 4.3 方便食品：后疫情时代热度依旧，食品产业技术升级催化品类扩张 .................................................................................... 30 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 31 5.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................................ 31 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 32 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 32 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 33 插图目录 .................................................................................................................................................................. 35 表格目录 ..................................