中国互联网行业：拥抱监管新常态

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2021 年 11 月 8 日中国互联网行业拥抱监管新常态我们看好未来的互联网发展势头，行业监管逐步解除，财务状况良好，估值有吸引力（19 倍 FY22E P/E）。尽管详细的政策尚未结束（或持续 3-6 个月），但我们认为大多数最坏的情况已经被消化，市场已经接受了监管的新常态。 21 年第 4 季度将是在 12 个月内积累主要品牌（美团、腾讯、网易）的好时机，因为我们预计行业情绪将受到以下因素提振：1）电子商务将在 2021 年第 3 季度触底； 2) 即将恢复游戏许可； 3) 稳健的 FY22E 前景，基数较低。鉴于估值和盈利下行空间有限，目前风险回报有利。我们的排名顺序：美团 > 腾讯 > 网易 > 拼多多 > BABA > BILI > 快手 > 知乎；首选：美团。我们在哪？经过近一年的监管周期，我们认为市场已经将许多政策不利因素考虑在内，包括反垄断法、数据安全、次要保护、内容监管和社会责任。中国互联网股票的价格从 2 月的峰值修正了 45%，主要是由于监管收紧、竞争加剧和流量正常化对其有机增长和长期利润率前景造成压力。展望未来，我们认为基本估值底线已经建立，顶级监管框架竞争激烈。更详细的监管措施可能会继续，但市场预期良好。 18 倍 FY22E P/E（接近 5 年历史低点）的行业估值吸引，我们建议逢低买入。3Q21E 和 FY22E 会发生什么？行业情绪将进一步提振：1）电子商务在 3Q21E 触底； 2) 即将恢复游戏许可； 3) 2021 年第 4 季度消费互联网的强烈季节性。鉴于监管逐步放松以及稳健的增长前景和宽松的基数，我们预计该行业将在 22 财年重新评级。我们预测 21-23 财年工业盈利的年均复合增长率为 26%。游戏将在 22 财年推出多个关键游戏，而消费互联网将从 CGP 和直播电子商务中获得进一步的上行空间。从长远来看，建议关注三个论点：1）Z世代； 2）短视频； 3) CGP。在即将进行的行业重新评级中具有选择性。我们对消费互联网的排序是：美团>拼多多>阿里巴巴，而娱乐偏好是：腾讯>网易>哔哩哔哩>知乎，基本面完好。估值表体育附言公司代码 Mkt cap 货币价格 CMBI CMBI(百万美元) 评级目标价FY21E FY22E FY23EFY21E FY22E FY23E中国互联网巨头腾讯700 港币579,888港币470买64027.722.919.06.45.44.6阿里巴巴巴巴美国446,731美元165买25518.115.212.43.12.62.2百度百度美国56,587美元163买24818.915.612.22.92.52.2京东京东美国125,187美元80不适用不适用58.238.424.40.80.70.6美团3690 港币221,138港币281买383不适用不适用81.87.85.64.3拼多多拼多多美国108,623美元87买175不适用74.532.26.44.53.4网易美国67,957美元101买12024.220.817.85.04.33.8滴滴滴滴美国39,744美元8不适用不适用75.9不适用52.71.31.10.9快手1024 香港51,516港币96买110不适用不适用不适用4.13.02.3平均37.231.231.54.23.32.7泛艺人吨哔哩哔哩比力美国29,012美元75买110不适用不适用不适用9.66.74.9快手1024 香港51,516港币96买110不适用不适用不适用4.13.02.3知乎中美4,756美元8买15不适用不适用不适用10.35.63.4平均28.023.619.05.43.82.9平均22.218.617.25.33.83.0资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计；被排除在 PE 平均值之外的异常值请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |部门更新中国互联网行业黄苏菲(852) 3900 0889腾讯：12 个月股价表现(港币)9008007006005004003002001000 700 港币恒指（重定）Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21资料来源：彭博美团：12 个月价格表现（美元$）1801601401201008060402009月20日 比力美国CCMP（重新设置）20 年 12 月 20 日 21 年 3 月6月21日资料来源：彭博跑赢大盘（维持） 2021 年 11 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2监管新常态监管收紧尚未结束，但几乎已经定价。经过近一年的监管周期，我们认为市场已经将许多政策不利因素考虑在内，包括反垄断法、数据安全、未成年人保护、内容监管和社会责任。中国互联网股票的价格从 2 月的峰值修正了 45%，主要是由于监管收紧、竞争加剧和流量正常化对其有机增长和长期利润率前景造成压力。展望未来，我们认为基本估值底线已经建立，顶级监管框架竞争激烈。更详细的监管措施可能会继续，但市场预期良好。近期：数据安全将是持续的监管优先事项。随着过去几个月反垄断和未成年人保护措施的逐步成效，加强数据安全将是持续的重点，包括行业数据分类、数据安全监管和关键信息基础设施识别。市场担忧主要集中在三个方面：1）跨境数据问题； 2）金融科技数据监管；和 3) 琵琶<个人信息保护法> 和算法推荐管理。我们预计加强数据安全将对应用程序的运营和广告归因、定位和建模产生深远影响，这可能会损害广告情绪和金融科技的短期情绪，但影响是可控的。从长远来看，促进数字经济规范发展具有重要意义。长期来看：承担更多社会责任将限制核心互联网利润。我们预计，在新常态下，估值合理性和长期保证金可见性将成为 2022 年的关键话题。尽管未来利润率可能温和复苏，但从长远来看，核心互联网利润率将受到承担更多社会责任、监管收紧和竞争加剧的限制，从而影响其盈利增长前景。然而，盈利的可持续性仍然完好无损。核心互联网利润率稀释可能会导致倍数略有下降，但考虑到 FY21-23E 预计工业盈利增长率为 26%，当前行业估值（18 倍 FY22E P/E，处于 5 年历史低位）并不高。图 1：监管概览分部门反垄断数据安全/算法社会福利未成年人保护内容监管电子商务电商直播电商OTA当地生活√√√√√√√√√在线娱乐游戏 LFV SFV直播在线音乐√√√√√√√√√√√广告广告√√资料来源：招银国际 2021 年 11 月 8 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露关注游戏牌照恢复、短视频分享收益和CGP势头新游戏有望进一步上涨，牌照恢复为 ST 催化剂近期：新的关键产品取得初步成功，推动了 21 年第四季度的复苏。我们认为 21 年 3 季度软游戏势头受到市场的充分预期，新游戏有限，基础坚韧，青少年游戏抗沉迷。在短期内，我们预计游戏情绪将受到以下因素的提振：1）即将获得许可；和 2) 推动 4Q21E 加速的新游戏。对于许可证，我们预计等待期不会比 2018 年的案件（从 3 月 29 日至 12 月 19 日）更差。鉴于其强大的授权游戏储备，顶级玩家（腾讯和网易）可能会相对防守。我们预计牌照压力对财务的影响有限，因为腾讯和网易的主要产品已经获得批准。具体而言，《快乐波特》（网易）和《英雄联盟》（腾讯）分别于 9 月 9 日和 10 月 8 日上线，其他顶级游戏《暗黑破坏神》和《DnFM》（均已获得授权）预计将于 2022 年上线。图 2：App Store 中的手机游戏数量300, 000250, 000200, 000150, 000100, 00050,0000中国 美国 英国 澳大利亚 加拿大 韩国 日本图 3：获得批准的游戏许可证数量10,0009, 0008, 0007, 0006, 0005, 0004, 0003, 0002, 0001, 0001H19 1H20 1H21020162017201820192020 资料来源：七麦资料来源：中国国家广播电台2021 年第 4 季度将看到 TOP2 玩家的总收入反弹。对于腾讯来说，我们预计强劲的 LoLM 将推动其 21 年第四季度的游戏势头。 LoLM 于 10 月 8 日推出后在 iOS 总票房排名中位居前二，我们估计其首月总票房为 15 亿元人民币。加上海外贡献，我们预计 4Q21E 游戏同比增长 9%（而 3Q21E 同比增长 5%）。对于网易来说，《哈利波特》上线首月排名TOP1/2，第二个月稳定在TOP2-7。我们预计其首月/4Q21 总收入为 15 亿元人民币/25 亿元人民币，将推动 4Q21E 游戏收入同比增长 25%。 2021 年 11 月 8 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：3Q21E TOP2 平台游戏增速 图 5：TOP2 平台手游增速50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q213Q21E 4Q21E腾讯网易70%60%50%40%30%20%10%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q213Q21E 4Q21E腾讯网易 资料来源：公司数据，招银国际估计 资料来源：公司数据，招银国际估计长期：未来强劲的产品周期，海外扩张步伐加快。流量正常化后，随着中国游戏人口增长在 2020 年逐渐放缓，我们预计游戏行业增长将受到产品周期和海外扩张的推动。我们预计游戏行业近期的主要趋势是：1）游戏高端化，2）加大海外扩张力度，3）双寡头竞争格局稳定； 4) 高度重视未成年人保护。我们预计顶级玩家和新兴精品将受益于游戏高端化。游戏许可证有限、游戏人口增长放缓和技术进步证实了高端化趋势。我们认为游戏开发将需要更高的投资和更长的制作周期，给长尾CP带来压力。就盈利能力而言，从长远来看，CP 潜在的更高转速分成将提高 CP 的利润率。对于顶级玩家而言，腾讯和网易在 2022 年都有强大的渠道来巩固其市场地位，重点是 IP 游戏和 MMORPG/MOBA 的移动版本。腾讯：主要的新标题包括 LoLM (2021) 和 DnFM (2022E)。我们预计这两款游戏将贡献人民币 200 亿元的年总收入。另一方面，在稳健的 PUBG 和加紧海外并购的支持下，国际游戏将出现更高的收入组合（预计 FY22E 占手机游戏总收入的 22%，高于 FY21 的 19%）。网易：主要的新游戏包括哈利波特：魔法觉醒 (2021)、暗黑破坏神：不朽 (2022E)、正义移动 <逆水寒>（2022E），LoR：战争崛起<指环王>（2022E 或更高版本）。我们预计惠普和暗黑破坏神将在 22 财年提供 21% 的移动总收入。网易在日韩扩张初见成效，并将加大海外布局欧美市场。通过本地化和差异化的产品供应，网易的 Knives Out 和 Identity V 在日本和韩国获得了关注。在全球热门 IP（如哈利波特、暗黑破坏神）的支持下，我们相信网易可以在其他市场利用此类能力。 Mgmt 的目标是从长远来看，将其国际游戏从 2021 年的 10% 贡献到游戏总收入的 50%（3-5 年内为 30%）。11%5%8%8% 2021 年 11 月 8 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露黎明觉醒真三国无双霸图 6：TOP2 平台游戏同比增长 图 7：TOP2 玩家手游同比增长 40%60%35%30%25%50%40%20%30%15%10%5%0%2020 2021E 2022E 2023E腾讯网易20%10%0%2020 2021E 2022E 2023E腾讯网易 资料来源：公司数据，招银国际估计 资料来源：公司数据，招银国际估计图 8：主要游戏公司正在筹备的主要游戏大声笑移动 MOBA 10 月 8 日2021前 1 名 MOBA端游腾讯DNF 移动角色扮演游戏 2022黎明觉醒< >SOC待定Lightspeed & Quantum Studio（和平精英开发者）网易哈利