铭利达首次覆盖报告：受益全球光储、电动车发展，进入业绩爆发期

首次覆盖，给予“增持”评级。公司受益下游光储、新能源车等需求增长，业绩将快速提升，预计2022-24年EPS分别为0.87、1.41、2.07元，对应增速135%、63%、46%。结合PE、FCFF估值法，得到市值158.9亿元，对应2022年PE为45.66倍，对应目标价39.75元，给予增持评级。 结构件行业竞争激烈，考验公司综合能力。结构件行业综合考验公司在客户端的议价能力以及生产端的成本管控能力，能否实现较高利润率取决于玩家的产品力、客户质量、管理能力、规模经济等。公司拥有所处赛道最优客户、品控能力强、具备一站式供应能力，且已形成规模经济优势，在工艺水平、成本、工艺链完整等方面形成了较强领先优势。 先发布局潜力行业，在手订单高速增长。公司先于行业爆发提前布局光伏、新能源车、加热不燃烧烟等成长赛道，与客户的合作项目快速增加。 2021年随着公司产能不断释放，接单能力大幅提升，截至2021年底，在手订单金额7.8亿元/+132.63%，2022Q1实现收入增速51%，利润增速83%，高成长性已经显现。 2021利润受损，2022年有望大幅提升。受原材料价格上涨、人民币升值、产能利用率未打满等影响，公司2021年毛利率、净利率双双下滑至近年新低。进入2022年，随着原材料价格趋稳、人民币贬值、产品价格上调等，公司利润率有望回升至较好水平，2022Q1毛利率已回升至20.11%，净利率达到9.81%，全年有望实现更高提升。 风险提示：光伏、新能源汽车需求不及预期、储能产品开拓不及预期 1.集压铸 、注塑 、冲压 、模具于一体，布局下游高景 气赛道 1.1.一站式结构件供应商，控制权集中 产品系列齐全，下游包括光伏、汽车、安防、消费电子等领域。公司以产品研发、模具设计和工艺设计与创新为核心，以精密压铸、精密注塑、型材加工和五金冲压技术为基础，为国内外客户提供多类型、一站式的精密结构件产品。其主要产品包括精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件等类别的结构件以及金属模具、塑料模具等多种类别的模具，核心产品广泛应用于光伏、安防、汽车以及消费电子等多个领域，销售区域覆盖境内外，境外主要销往以色列、墨西哥、马来西亚、越南、香港等国家和地区。 表1：精密结构件产品在部分领域的应用 生产基地实现全国布局，各子公司分工明确。在生产方面，公司拥有广东东莞、江苏海安、四川广安、重庆、华南长沙以及广东肇庆六大基地，实现了珠三角、长三角、西部地区、中部地区的全面布局。结构件行业要求对客户配套响应能力强且运费占比较高，因此实现全国布局后能够发挥区位优势，降低生产成本，高效快捷地为国内外客户提供产品和服务。 表2：公司主要子公司各有定位分工 陶诚为公司实控人、董事长兼总经理。董事长、总经理陶诚直接持有公司2.72%的股份，同时持有达磊投资、赛铭投资、赛腾投资95.00%、64.74%、71.31%股权，为公司实控人。其中，赛铭投资、赛腾投资为员工持股平台，分别占公司总股权的6.52%、2.34%。 图1：公司股权结构 1.2.业绩稳定增长，2022年爆发趋势已现 下游需求爆发式增长，2022年进入业绩高增期。公司2021年营业收入为18.38亿元/+21.2%，2018-2021年CAGR为25%；2022Q1营收为5.77亿元/+55.7%，充分受益光伏、汽车、消费电子等成长性下游的需求增长。 2021年归母净利润为1.48亿元/-13.2%，2018-2021年CAGR为36.7%，2021年利润下滑的主要原因一是原材料、汇率对公司影响较大，二是2020年公司非经常性损益较多，导致2020年利润较高。2022Q1公司归母净利润实现82.5%，2021年利润率受损带来的影响有所消除。 图2：公司稳步发展，22Q1业绩亮眼 按产品分，压铸件占收入比例最大。压铸件、注塑件、型材冲压件为公司最主要的收入构成，2018-2021年公司精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件收入占比合计为95.7%、97.7%、96.2%、98.8%，是公司营业收入的主要来源。2021年公司精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件和精密模具的收入占比分别为44.8%、31.4%、22.6%，压铸件收入占比有所回升，考虑到公司汽车业务快速提升，未来压铸件比例将持续上升。 图3：压铸件占公司最主要收入 受原材料、汇率影响2021年利润率有所下滑，2022Q1已开始回暖。 2018-2021年公司主营业务毛利率分别为26.27%、23.18%、22.24%、19.13%，呈下滑趋势，主因是2021年公司主要受原材料铝、塑胶颗粒、铜等价格大幅上涨，人民币大幅升值（公司70%以上业务按美元定价）等因素变化的影响，公司2021年净利率下滑至8.06%。分品类来看，型材冲压件毛利下降较多，主因是原材料大幅上涨、人民币升值的情况下调价滞后。进入2022年，公司整体利润率有所回暖，毛利率、净利率分别回升至20.11%、9.81%。 图4：利润率18-21年逐年下滑，22Q1有所回升 图5：压铸件毛利率最高 高水平精益化管理，费用率不断下降。公司销售费用率从2018年的2.30%降至2021年的0.76%，一方面是因为将运费计入成本，另一方面是原因为主要客户集中度较高且多为长期合作业务伙伴，公司所需销售推广人员数量、日常销售推广费用等支出均保持相对稳定；公司管理费用率从2018年的6.46%降至2021年的2.91%，公司管理人员变动相对较小，整体实现高效经营。 图6：费用管控能力强 1.3.四大业务均绑定全球最优客户，产品力行业领先 从下游业务看，光伏为公司最主要方向。光伏逆变器相关结构件一直是公司最主要的收入来源，2018-2021年占比分别为50.66%、54.51%、61.12%和51.2%。安防为公司第二大业务，2018-2021年收入占比在20%-30%之间。此外，消费电子、汽车分别占业务的10%左右。 图7：光伏为最大下游，超过50% 1.3.1.光伏：主要客户为海外逆变器龙头，与大客户共成长 SolarEdge占比超过70%，毛利率走低。公司光伏业务主要为光伏逆变器结构件，主要客户为SolarEdge和Enphase，均为海外逆变器龙头，其中SolarEdge2018-2021Q3占公司光伏业务分别为79.8%、73.5%、76.6%、71.1%。收入层面，2018-2020年该业务均实现较好增长，2021年受原材料价格等影响收入增速有所下降。毛利率方面，因光伏产品中注塑件、型材冲压件原材料占比较高，2021年受原材料价格影响，整体毛利有所下滑。 图8：21年收入增长缓慢，毛利率下滑（单位：亿元） 图9：SolarEdge占比超过70% 光伏产品中注塑和型材冲压件比例不断增加，2021年受材料影响较大。 2014年以来，SolarEdge为使其部分产品在成本优化的基础上，达到结构轻便、组装便捷的目的，将部分金属配套外壳转变为塑胶外壳。之后，公司新增的客户Enphase对精密塑胶产品需求较大。 图10：光伏产品主要为注塑件、型材冲压件，压铸件比例不断降低 2021年型材冲压件毛利受原材料价格上涨、人民币升值双重挤压。成本端，2021年1-9月，铝锭价格快速上涨，较2020年上升20%左右，而型材冲压件原材料占比达80%，公司成本一直上升。收入端，公司给SolarEdge的配套产品均以美元计价，2021年1-9月公司美元兑人民币平均结算汇率为6.4748，较2020年度平均汇率6.9242下降6.49%，使得单价有所受损。 图11：铝价上升，公司采购成本增加 图12：人民币快速升值 1.3.2.汽车：轻量化与电池业务起势，已具备增长条件 2021年实现高增，比亚迪为主要客户。公司汽车产品主要为电机、电控、电池相关轻量化结构件，客户为比亚迪、北汽、宁德时代等新能源汽车企业，其中比亚迪2018-2021Q3占公司汽车业务分别为42.6%、50.9%、31.1%、42.2%。收入层面，2018-2020年该业务保持在1亿左右，21年快速增长至1.92亿元。毛利率方面，2020-2021年整体变动不大，保持在20%左右。 图13：21年汽车业务放量（单位：亿元） 图14：比亚迪占比已达到40%以上 汽车业务中，压铸件为主要组成。公司汽车业务中，轻量化部件、电池模组&PACK结构件为主要产品，一般需要匹配模具使用，因此主要是用压铸工艺进行生产。从公司业务占比看，2018-2021Q3压铸件占比分别为95%、88%、52%、73%。 图15：汽车轻量化结构件中，主要为压铸件 1.3.3.安防：深度绑定海康威视，业务发展稳定 业务稳定，海康威视为主要客户。公司安防产品主要为安防摄像机的壳体结构件和支架，大客户海康威视占比较高，2018-2021Q3占分别为81.5%、80.1%、81.4%、83.6%。收入层面，公司产品在海康威视同类产品的供应份额为15%左右，供应份额整体保持稳定，2018-2021年该业务整体较为稳定，保持较好增长态势。毛利率方面，2019、2020年受产品结构调整影响，该业务毛利率有所下滑，2021年随着产品变动，毛利略有回升。 图16：安防业务增长总体稳定（单位：亿元） 图17：海康威视占比超过80% 压铸件为主，少量注塑产品。公司向海康威视销售的产品主要为应用于安防摄像机的壳体结构件和支架等，相对于光学镜头、传感器芯片、处理器芯片等，结构件产品对于安防摄像机的重要程度及成本占比相对较低。从产品占比上看，主要为压铸件，2018-2021Q3分别为83.3%、83.6%、83.7%、83.2%。 图18：压铸件占比超过80% 1.3.4.消费电子：加热不燃烧烟为主体，切入蓝海市场 产品高毛利、毛增速，尚处于蓝海市场。Venture和伟创力向公司采购的消费类电子产品主要为PMI加工其加热不燃烧烟加热装置结构件产品，PMI为主要终端客户，公司为PMI配套的产品主要应用于IQOS电子烟的加热装置金属结构支架，为加热装置结构件的主要组成部分，公司产品在PMI同类产品的供应份额在30%-60%左右。收入方面，近年来保持较好增长，从2018年的0.74亿上升至2021年的2.54亿，2021年毛利率为37.3%。 图19：21增长较快，毛利率达到37%（单位：亿元） 图20：PMI收入占比超过80% 压铸件为主。受应用场景需求影响，公司该业务主要产品为压铸件，2018-21年占比分别为85.6%、94.7%、82.0%、95.7%。 图21：压铸件占比超过90% 2.光伏、电动车、加热不燃烧烟均为高景气赛道，公 司将充分受益下游需求增长 2.1.光伏、储能发展空间广阔，结构件需求保持高增 2.1.1.全球新增装机量向上，分布式光伏比例有望不断提升 光伏装机量逐年增长，到2025年全球有望达到330GW。在发展清洁及可再生能源的全球大势下，随着光伏成本逐步降低，美国、欧洲以及新兴国家加速推进光伏装机，增长稳定。在我国，根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》以及《2030年前碳达峰行动方案》中给出的目标来看，到2025年我国非化石能源消费比重规划达到20%左右，2030年达到25%左右，光伏在“十四五”期间将实现高速增长。根据中国光伏协会数据，在乐观预期下，预计2025年全球、国内光伏新增装机量将分别达到330GW、110GW。 图22：乐观预期下全球光伏新增装机（GW） 图23：乐观预期下国内光伏新增装机（GW） 全球光伏产业发展推动光伏逆变器市场平稳增长。在新增装机和存量替换需求双驱动下，2019年全球光伏逆变器市场出货量增长19%，达到126 GW。光伏逆变器收入也随之快速增长，2019年首次超过91亿美元；2020年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模达到143GW，且将在未来数年保持在平均20